豆粕年度报告：增产难证伪，价格或将缓步下移

2023年12月15日 豆粕年度报告 报告要点： 创元研究 2023年回顾：国内豆粕呈现出几轮趋势性的大涨大跌行情，市场讨论的焦点除最根本的供需逻辑外，新出现的许多交易题材令人措手不及。2023年，豆粕市场超预期情况频发，从海关进口数据不及预期，到厄尔尼诺现象下美豆超认知减产，再到密西西比河以及巴拿马运河水位问题不如想象严重等，这些打破历史经验的故事在2023年内接连上演，值得我们未来在投研中反复回顾。 创元研究农产品组研究员：廉超邮箱：lianc@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0017395 联系人：赵玉邮箱：zhaoyu@cyqh.com.cn期货从业资格号：F03114695 2024年供需展望：无论从全球大豆和豆粕的供需格局角度分析，亦或是微观至我国国内的豆粕供需情况，供大于求的宽松局面均难被改写。 全球大豆供需：供应端来看，上半年，在南美丰产落地后，全球大豆将迎来千万吨级别的产量增量；下半年，在美豆种植面积同比增加的预期下，产量前景依旧偏向乐观。需求端来看，全球经济低迷环境下，大豆、豆粕消费增量有限，难以对冲产量的大幅扩张。 国内豆粕供需：供应端来看，无论从增加储备角度，还是为满足国内居民消费需求，我国大豆进口量都不会太少。需求端来看，生猪产能的去化还在继续，饲料消费已拐头向下，豆粕终端需求疲软态势继续延续。 2024年价格走势展望：在基本面预期不变的前提下，全球大豆市场定价权有望向买方偏移，大豆出口竞争激烈，价格重心或逐步趋近种植成本；在人民币未有大幅升值条件下，国内豆粕价格将跟随进口成本下降而重心下移，此外，在国内豆粕终端消费继续疲软压制下，油粕比存在上行动力，国内豆粕成本或将进一步下探。 目录 一、2023年行情回顾.................................................3 二、2024年供需展望.................................................5 2.1供应端：南美丰产一旦落定，供应增量显著...................................5 2.1.1全球大豆供应正由紧现实向宽预期转变..........................................................................................................................52.1.2 G3产国产量前景乐观.............................................................................................................................................................62.1.3美、巴可供出口大豆数量充裕.............................................................................................................................................92.1.4压榨产能持续扩张，全球豆粕供应不会缺乏..............................................................................................................102.1.5对外依赖严重，明年我国大豆进口不会少...................................................................................................................11 2.2需求端：增量有限，难以消化南美丰产压力..................................12 2.2.1全球大豆、豆粕消费增速放缓..........................................................................................................................................122.2.2未来长期豆粕消费增量更多依靠新兴国家...................................................................................................................132.2.3我国豆粕消费疲软态势大概率延续................................................................................................................................14 三、2024年价格走势展望............................................15 一、2023年行情回顾 2023年，国内豆粕呈现出几轮趋势性的大涨大跌行情，但看似行云流水的走势背后，却是单从基本面难以完全解释的困境。市场讨论的焦点除最根本的供需逻辑分析外，新出现的许多交易题材令人措手不及，如海关商检政策改变等。此外，油脂油料作为相对成熟完善的交易市场，期货价格本身包含了市场全部的分析和预期，但2023年超预期的预期情况频频发生。从海关进口数据不及预期，到厄尔尼诺现象下美豆超认知减产，再到密西西比河以及巴拿马运河水位问题不如想象严重等，这些打破经验的故事在2023年内接连上演，值得我们未来在投研中反复思考。 具体回顾如下： 1-2月，南美天气炒作交织于国内供应宽松，豆粕窄幅震荡为主。因阿根廷大豆遭遇严重干旱、产量预估被不断下调，外盘美豆具有强烈的利多驱动，但国内豆粕此时供应并不紧张，叠加生猪养殖利润开始转盈为亏、需求预期走弱，期货价格在多空交织中震荡徘徊，而现货受国内供需影响更大，基差在现货不断下跌中回落收复。 3月，美国银行业危机爆发，宏观经济担忧加剧，叠加巴西大豆收货上量后卖压增大，升贴水逐步崩塌带来国内进口成本降低，国内豆粕先于CBOT美豆开启顺畅下跌模式。 4-5月，海关政策意外成为国内供需的关键，造就了国内豆粕短期内期现价格双双上涨的行情。4月开始，海关对进口转基因大豆出入境检验检疫制度（CIQ）收紧，由此前的“两段准入”监管模式转为“要求所有卸货大豆需先卸入码头监管场所，等海关技术中心检验结果出来后才能提离码头用于生产加工”。政策的收紧使进口大豆大量滞留港口约20天左右，油厂缺豆现象日益严重，豆粕的现实供应持续偏紧，下游忧虑情绪浓厚，进一步推动价格的上行。此外，市场在此期间传出的收储传闻，也为这一轮反弹增添助力。 6-8月，豆粕贡献了本年内最大的上涨行情。6月15日晚，USDA发布当周干旱监测报告，美豆产区受干旱影响程度远超市场预期，CBOT美豆在报告发布后大幅拉涨，自此，市场开始了轰轰烈烈的美豆天气炒作。随后的6月30日种植面积报告超预期调减美豆播种面积，更是进一步点燃了市场的做多热情。虽然外盘在此轮行情中上涨幅度并不小，但国内连粕在这一阶段却表现得更为强势，甚至呈现出“跟涨不跟跌”状态。形成这一走势的原因，除外盘带来的利多支撑外，期间还充斥了人民币贬值跌破7.2关口、海关商检再次来袭等利多因素加成。因此，纵使6-8月我国国内豆粕供应并 不缺乏，但却形成了与国内基本面并不匹配的上涨行情。 9-10月，内外盘同步转弱，但驱动存在差异。外盘来看，美豆天气炒作结束并面临收割压力，出口销售不佳对价格形成了压制。国内连粕在外盘走弱、人民币汇率企稳回升等影响下进口成本回落，更为重要的是，国内供需转变为本轮下跌提供了主要动力。尽管9-10月我国大豆到港量边际递减，但饲料及养殖企业经过此前长达两个月的持续采购补库，豆粕存量充足，同时在养殖继续亏损以及对后市的悲观预期下，开始逐步消化并降低自身库存。国内豆粕市场成交的清冷状态令此前购买10-11月高基差合同的贸易商极度恐慌，在互相杀价抛售过程中，基差加速下跌。 11月至今，国内豆粕整体呈现宽幅震荡格局。一方面，巴西产区的干旱担忧对内外盘均有支撑；另一方面，国内供需双弱的基本面抑制了天气炒作的上涨高度。12月，在市场成交依旧清冷的悲观情绪下，国内豆粕基差逐渐转负。近期虽有大豆压港传言再次传来，但在终端需求低迷的当下，对价格提振作用不大，市场在经过短短两天现货成交增量后再次转向平静。当前连粕关注焦点均在巴西产区天气，除后期存在干旱程度超预期带来减产可能外，全球大豆价格及连粕均难有较强利多驱动。 资料来源：IFIND、创元研究 二、2024年供需展望 2024年，无论从全球大豆、豆粕的整体供需格局角度分析，亦或是微观至我国国内的豆粕供需情况，供大于求的宽松局面均难被改写。具体供需情况分析如下： 2.1供应端：南美丰产一旦落定，供应增量显著 2.1.1全球大豆供应正由紧现实向宽预期转变 回首2023，纵使年初巴西获得创纪录的大豆产量，但在阿根廷遭遇近20年来最严重干旱导致减产近50%的拖累下，全球大豆在2022/23年度实现大增产的预期几乎落空。随后下半年到来的新年度美豆也正面临小幅减产的结局（2023/24年度美豆），全球大豆供应偏紧的格局延续至今。 过去两年，我们每每在这一时刻都在期盼南美丰产后带来的全球大豆供应宽松，但却终被天气原因打破，2023/24年度或是最大可能实现这一预期的时间。目前，南美大豆已进入种植季，虽再次面临巴西高温干旱扰动，但当下巴西1.5亿吨以上的产量预估并不能被打破，叠加阿根廷本年度大概率恢复性增产至4800万吨左右的助攻，全球大豆将在南美丰产落定后，获得创纪录的产量，且增幅显著。届时，全球大豆产量将触及4亿吨大关，同比增长超6%，而期末结转库存也将稳居1亿吨以上，重回“三峰拉尼娜”前水平。 2.1.2 G3产国产量前景乐观 （1）巴西 自巴西开播以来，中西部及北部产区便持续遭受严重的高温干旱威胁，许多农田已有重种现象发生，近期包括USDA和CONAB在内的各机构开始纷纷下调对巴西2023/24年度的产量预估。 ⚫中西部及东北部产区各州单产下调极限或在同比20%左右 回顾马托格罗索州（简称马州）过去20年降水及单产走势，今年到目前为止的降水情况与2015/16（同样为厄尔尼诺年）及2020/21最为相似。2015/16年，马州单产仅为2875千克/公顷，与CONAB给出的上一年（2022/23）马州高达3773千克/公顷的单产数字相差近24%。考虑近年来巴西通过科技创新、种子改良以及非转的普及，马州单产水平已获得明显进阶，纵然当下降水情况与2015/16年度相近，但后续若没有较2015/16年度更加恶化，单产同比减幅20%已是今年天气炒作带来的最大影响。 ⚫大豆向东北扩种加重本次干旱影响比重 近年来，巴西的东北部及北部的马托皮巴地区（MA,TO,PI,BA）成为大豆扩种的前沿地带，大豆种植面积增速在各州中遥遥领先。本年度马托皮巴地区大豆播种面积增幅普遍在5%以上，成为巴西大豆整体种植面积能够继续增加的重要助力。然而这一区域又与今年的高温干旱范围重合，无形中加大了巴西整体单产下滑的风险。根据CONAB提供的数据合计，今年高温干旱对大豆产区的波及范围在50%左右。 ⚫产量预估1.5亿吨及以上当下难以证伪 由于巴西播种已接近尾声，对CONAB12月报告中给出的今年大豆种植面积同比增加2.8%的预期，我们默认后续调整空间不大，并以此作出下列估算：假设当前可预见的最差情况发生，