焦煤价涨70%盈利弹性大，政策支持国企深化改革

北方国际(000065) 焦煤价涨70%盈利弹性大，政策支持国企深化改革 韩其成(分析师) 郭浩然(研究助理) 陈剑鑫(研究助理) 021-38676162 010-83939793 021-38038262 hanqicheng8@gtjas.com guohaoran025968@gtjas.com chenjianxin027974@gtjas.co 证书编号S0880516030004 S0880122020030 S0880123030056 本报告导读： 焦煤价格自2023年6月以来上涨70%，北方国际上半年焦煤等贸易板块毛利占比 26.1%，焦煤价格上涨有望带来利润弹性。 事件： 焦煤价格自2023年6月以来上涨70%。评论： 北方国际受益焦煤价格上涨，焦煤业务利润弹性有望超预期。(1)北方国际 建筑工程业/工业 评级：增持 上次评级：增持 目标价格：19.30 上次预测：19.30 当前价格：12.72 2023.12.18 交易数据52周内股价区间（元） 8.10-20.10 总市值（百万元） 12,743 总股本/流通A股（百万股 1,002/905 流通B股/H股（百万股） 0/0 流通股比例 90% 日均成交量（百万股） 15.17 日均成交值（百万元） 188.15 52周内股价走势图 2023上半年货物贸易板块毛利率3.76%，同比下降4.97个百分点，板块毛北方国际深证成指 股票研 究 公司事件点 评 证券研究报 告 利润2.2亿元占比26.1%，占比同比下降6.8个百分点。贸易收入中蒙古项目带来的焦煤贸易收入占比较高，毛利下降受上半年焦煤价格下跌影响。(2)DCE焦煤价格自2023年6月1120元/吨已上涨至当前12月1908元/吨， 涨幅70%。根据9月14日公告，公司蒙古矿山一体化项目的采购价格是根据煤炭价格综合指数每个季度调整一次，调整滞后于实时价格变化。 北方国际大股东利润5倍于上市公司，政策支持国有企业改革深化提升行动。(1)大股东北方工业直接持股北方国际43.11%，通过全资子公司北方工业科技有限公司间接持股12.51%，合计55.62%。(2)北方工业2023H1 国际工程营收占比8.12%，石油业务占比70.82%，矿产业务占比14.88%。(3)北方国际2023H1归母净利润5亿，北方工业26亿是北方国际的5.2倍。北方国际是集团旗下民品国际化主力军。(4)中央经济工作会议要求深入实施国有企业改革深化提升行动，增强核心功能、提高核心竞争力。 由国际工程承包转型电力投建营，推进中东欧国家新上新能源电力运营项 目。(1)北方国际是践行国家一带一路倡议的主力军，公司持续推进由国际 工程承包向投建营一体化及市场一体化运作转型。(2)克罗地亚塞尼风电项目2023年上半年共发电2.18亿度收益8095万元；老挝南湃水电站上半年累计发电2.25亿度收益221万元；孟加拉2X660MW燃煤火电站项目累计进度完成75%。(3)基于塞尼风电项目，公司也在克罗地亚及其他中东欧国家积极的跟踪推进一些项目，跟相关项目的业主进行了广泛接触。 北方国际前三季度新签订单增55%，签署一带一路20亿美元框架协议。 (1)前三季度新签20.3亿美元增55%，单季度Q1-Q3新签订单增 -39%/142%/-99%，因国际工程合同单个金额较大，季节间有偶然性。(2)10月17日公告在第三届“一带一路”国际合作高峰论坛企业家大会签订了伊拉克TQ炼厂扩建项目框架协议，协议金额暂定约20亿美元。(3)维持增持。维持预测2023-2025年EPS0.89/1.09/1.30元增40%/22%/20%，维持目标价19.3元，对应2023年21.7倍PE。 风险提示：新签订单落地不及预期，海外市场风险等。 125% 97% 68% 40% 11% -17% 2022-122023-042023-082023-12 相关报告 前三季度净利增38%，签署一带一路20亿美元框架协议2023.11.02上半年净利增29%，一带一路/国改重组弹性大2023.09.01 Q2新签增142%超预期，一带一路/国改重组弹性大2023.08.01 2023Q1净利增85%，一带一路转型电力投建营2023.04.25 一带一路转型电力投建营2023.03.12 表1：北方国际历史估值与财务指标表 指标 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 净利润(亿元) 0.7 1.2 1.6 1.8 2.2 4.6 5.0 5.9 7.1 7.5 6.2 6.4 8.9 10.9 增速 67% 63% 30% 18% 19% 54% 8% 18% 20% 6% -17% 2% 40% 22% EPS(元/股) 0.07 0.12 0.16 0.18 0.22 0.46 0.50 0.59 0.70 0.75 0.62 0.63 0.89 1.09 平均PE 60.3 23.6 19.4 29.6 50.1 26.7 29.1 13.6 11.1 9.0 11.1 13.2 15.7 12.9 最高PE 75.0 29.0 27.6 41.7 97.3 34.7 41.9 18.2 17.7 10.0 15.8 16.8 22.5 18.4 最低PE 40.1 17.1 14.4 22.0 29.6 20.4 20.7 10.6 9.3 8.3 9.0 10.9 9.4 7.6 指标 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 22Q1-3 23Q1-3 资产负债率 72% 76% 76% 76% 67% 70% 64% 60% 63% 66% 65% 61% 62% 58% ROE 14.3% 20.0% 21.5% 20.9% 14.4% 16.8% 14.6% 15.1% 15.6% 14.1% 10.5% 9.0% 7.2% 8.5% 净利率 2.8% 7.2% 5.3% 6.1% 5.1% 5.3% 5.1% 5.9% 6.4% 5.8% 4.8% 4.7% 5.4% 4.7% 经营现金流 1.1 -0.1 7.6 1.7 3.8 1.4 13.2 1.8 -15.8 -12.7 15.0 7.4 -1.1 -2.5 经营现金流/净利 1.55 -0.05 4.86 0.92 1.73 0.31 2.65 0.31 -2.24 -1.70 2.40 1.16 -0.23 -0.36 应收账款 7.4 7.5 7.0 6.1 7.3 24.2 21.5 23.8 43.2 31.5 38.0 36.3 42.5 36.6 增速 219% 2% -6% -14% 21% 230% -11% 11% 82% -27% 20% -4% -4% -14% 应收账款/营收 28% 45% 24% 20% 17% 28% 22% 24% 39% 25% 29% 27% 46% 25% 减值("-"为损失) 0.6 0.8 0.2 -0.4 0.2 0.9 -0.0 2.5 -0.8 -0.1 0.1 -3.8 -1.8 -1.4 当年股息率 0.5% 0.7% 0.5% 0.4% 0.2% 0.2% 0.3% 0.8% 0.7% 0.9% 0.7% 0.8% / / 年度分红比例 13.3% 8.1% 10.8% 11.0% 10.0% 10.0% 12.3% 10.4% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% / / 订单(亿美元) / / / / / / 40.7 11.2 / 18.0 7.1 20.6 13.1 20.3 增速 / / / / / / / -73% / / -60% 190% 2563% 55% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 表2：北方国际2020-2023Q3单季度新签订单一览 时间 新签合同(亿美元) 累计增速 单季新签(亿美元) 单季增速 2023Q3 20.31 55.4% 0.01 -99.3% 2023Q2 20.30 80.8% 18.00 141.8% 2023Q1 2.30 -39.2% 2.30 -39.2% 2022Q4 20.62 190.0% 7.55 14.0% 2022Q3 13.07 2563.1% 1.85 10632.4% 2022Q2 11.23 2270.2% 7.45 3044.0% 2022Q1 3.78 1496.3% 3.78 1496.3% 2021Q4 7.11 -60.4% 6.62 -48.1% 2021Q3 0.49 -90.6% 0.02 718.8% 2021Q2 0.47 -90.9% 0.24 -90.4% 2021Q1 0.24 -91.3% 0.24 -91.3% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何