农林牧渔行业2024年度策略：农业大年，布局养殖

证券研究报告|2023年12月18日 农林牧渔行业2024年度策略 农业大年，布局养殖 行业研究·行业投资策略农林牧渔 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：鲁家瑞 证券分析师：李瑞楠 联系人：江海航 021-61761016 021-60893308 010-88005306 lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002 liruinan@guosen.com.cnS0980523030001 jianghaihang@guosen.com.cn 生猪：行业现金逐步枯竭，看好2024年猪周期反转。 •预计2024年春节前猪价旺季不旺，春节后淡季更淡，行业高成本高负债的产能如果再次经历深亏，或将引发金融去杠杆带来的产能加速去化。 禽：供给维持底部，静待猪周期反转带来的需求提振。 •白羽肉鸡引种维持恢复，中期供应充裕。黄羽肉鸡供给维持底部，价格表现受需求端抑制。假设猪周期反转，猪肉的替代需求或将转移到禽肉，有望同步带动禽（黄鸡、白鸡）周期反转。 动保/饲料：短期存在经营压力，重视底部后周期布局。 •养殖盈利预计2024H1更差，后周期经营压力最大的时候就是买点；2024H2行业经营环境有望好转，因此后周期板块2024年也有机会。 种植链：农产品整体供需宽松，种业有望开启3-5年高景气。 •大宗农产品：我们认为大宗农产品整体震荡下行。其中，玉米、大豆库存消费比预期逐步修复，价格预计震荡走弱。另外，白糖和红枣等品种有减产逻辑，白糖若北半球减产坐实，2024H1糖价表现有望维持强势；红枣今年产量调减较大，叠加库存低位，预计价格或有向上支撑。 •种子：产业趋势明确，静待转基因玉米渗透率快速提升带来的戴维斯双击。转基因商业化已于2023年底正式落地，玉米种业有望从周期行业变为成长行业，关注未来新技术渗透率提升速度。 风险因素：不可控的动物疫情引发的潜在风险；原材料价格剧烈波动带来的不确定性风险；恶劣天气带来的不确定性风险。 01 生猪：行业现金逐步枯竭，看好2024年猪周期反转 02 03 禽：供给维持底部，静待猪周期反转带来的需求提振动保/饲料：短期存在经营压力，重视底部后周期布局 04 种植链：农产品整体供需宽松，种业有望开启3-5年高景气 01 生猪：行业现金逐步枯竭，看好2024年猪周期反转 猪价自2021年开始下行周期：2019-2020年行业实现高盈利之后，陆续加大产能扩张，2019年底起全国能繁母猪存栏环比转正，在母猪产能到商品猪供给的传导下，行业供给开始恢复，2021年1月猪价正式开启下行。 行业在本轮猪价下行期经历了历史少有的深度亏损：历史上猪价探底阶段，猪粮比最低基本不超过5，连续亏损的时间半年就是极限。自2022年底至今，行业基本维持亏损，亏损持续时间接近1年，上半年单头亏损整体维持在300元，亏损程度及持续时间已达历史极限。 图：2010年以来全国22个省市猪粮比价与盈亏线对比情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 母猪产能去化从2023年底开始加速：据农业部披露，截至2023年10月末，全国能繁母猪存栏达4210万头，较最近的存栏次高点（2022年12月末）累计去化4.1%，较本轮周期能繁存栏高点（2021年6月末）累计去化7.8%。 5 行业资产负债率差距很大，落后产能去化没有阻力：2023Q3末，行业资产负债率平均水平是70-75%，安全的公司在70%以内，接近90%的企业也不少，落后产能再次大亏很容易出清。 行业成本离散度很大，现金亏损速度不一：当前上市猪企间最大的成本差距可以接近8-9元/公斤，而上市公司的成本分化也是产业现状的缩影。 图：本轮周期行业资产负债率水平整体明显抬升 牧原股份温氏股份新希望金新农天康生物新五丰唐人神天邦食品傲农生物 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201520162017201820192020202120222023Q22023Q3 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 6 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 供给分析：从母猪产能推导来看，2024H1商品猪出栏所对应10个月前能繁存栏均值为4285万头，整体高于2023H1出栏对应能繁均值约1%；另外行业生产效率在增加，2023年7月窝均健仔数11.15（对应2024年1月出栏），同比+2.8%，10月最新为11.20，同比+1.8%；2023年7月断奶成活率88.56%，同比-0.52%。 需求分析：上半年是传统的季节性消费淡季，目前看不到2024H1消费会有显著利好刺激，2023年6月起仔猪价格大幅下滑，也表明行业对于2024H1猪价预期悲观。 图：农业部能繁母猪存栏月度环比数据资料来源：农业部，国信证券经济研究所整理 图：2023年行业生产指标稳步提升资料来源：涌益咨询，国信证券经济研究所整理 2017-03-17 2017-09-17 2018-03-17 2018-09-17 2019-03-17 2019-09-17 2020-03-17 2020-09-17 2021-03-17 2021-09-17 2022-03-17 2022-09-17 2023-03-17 2023-09-17 周期演绎：目前部分规模企业杠杆已经很高，一些非上市的规模场融资能力更弱，2024H1如果再大亏一把，很可能会出现资金链断裂带来的被动产能出清，将带来生猪存栏提前释放，在额外供给冲击下，猪价或断崖式下跌，进而引发更多的养殖产能崩溃（类比于2019年年初）。 图：断奶仔猪从6月开始持续下跌，行业情绪同样悲观 仔猪：每头重7kg：规模化养殖场：出栏均价：中国（周） 2,5002,0001,500 目前行业成本线约400元/头 1,000 5000 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：猪价与生猪均重突然快速回落是猪价反转的前瞻信号 150 生猪均重（公斤） 生猪价格（元/公斤） 45 145 40 140 135 35 2019.3 130猪价反转30 125 120 25 115 20 110 15 105 100 2018/7/25 2019/7/25 2020/7/25 2021/7/25 2022/7/25 10 2023/7/25 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 本轮周期股票与猪价明显背离：对于本轮周期，猪价越跌，股价越涨。我们认为背后的核心原因是这一轮行业资产负债率达到历史所未有的高位，行业把2019-2020年的高盈利和借贷进行固定资产投资，普遍资金压力很大。从股票角度看，猪价下跌就意味着行业反转概率提升，因此需要提前布局。 当前行业估值处于历史底部，未来半年产能加速去化的趋势确定，股票上行没有阻力：生猪板块当前估值在底部，预计一直到2024年6月前，行业产能都会加速去化，板块催化不断。 核心推荐标的：1）一线弹性标的：华统股份、巨星农牧、新五丰、天康生物；2）二线弹性标的：唐人神、京基智农、神农集团等；3）白马股：牧原股份、温氏股份。 图：本轮周期股票与猪价明显背离，当前行业估值仍处历史底部 申万生猪养殖指数-收盘价(元)22个省市:平均价格:生猪（元/千克） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2006-12-01 2007-06-01 2007-12-01 2008-06-01 2008-12-01 2009-06-01 2009-12-01 2010-06-01 2010-12-01 2011-06-01 2011-12-01 2012-06-01 2012-12-01 2013-06-01 2013-12-01 2014-06-01 2014-12-01 2015-06-01 2015-12-01 2016-06-01 2016-12-01 2017-06-01 2017-12-01 2018-06-01 2018-12-01 2019-06-01 2019-12-01 2020-06-01 2020-12-01 2021-06-01 2021-12-01 2022-06-01 2022-12-01 2023-06-01 9 02 禽：供给维持底部，静待猪周期反转带来的需求提振 白羽肉鸡：引种维持恢复，中期供应充裕。 祖代更新同比恢复，中期供应充裕。短期来看，行业换羽行为压制海外引种断档影响，目前国内父母代种鸡存栏量维持高位，截至10月29日国内父母代种鸡（在产+后备）存栏量较去年同比+4.6%；中期来看，今年后备祖代种鸡存栏量受海外引种逐渐恢复、国内自繁上量影响恢复明显，截至10月29日较去年同比+80%，虽然近期美国引种已中断，但新西兰科宝及国内自繁品种依旧维持放量。因此综合来看，我们认为国内白鸡自今年年末至2024年或面临供应压力。 图：2023年，国内祖代白羽肉种鸡更新量同比恢复明显 图：白羽肉鸡祖代鸡存栏（在产+后备） 2023年度 2022年度 2021年度 在产祖代种鸡存栏量（万套） 后备祖代种鸡存栏量（万套） 20万套 18万套 16万套 14万套 12万套 10万套 8万套 6万套 4万套 2万套 0万套 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理 资料来源：钢联数据，国信证券经济研究所整理 图：白羽肉鸡父母代鸡存栏（在产+后备） 在产父母代种鸡存栏量（万套） 后备父母代种鸡存栏量（万套） 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理 2017/1/8 2018/1/8 2019/1/8 2020/1/8 2021/1/8 2022/1/8 2023/1/8 2017/1/8 2018/1/8 2019/1/8 2020/1/8 2021/1/8 2022/1/8 2023/1/8 11 2018/1/7 2018/7/7 2019/1/7 2019/7/7 2020/1/7 2020/7/7 2021/1/7 2021/7/7 2022/1/7 2022/7/7 2023/1/7 2023/7/7 2018/1/7 2018/7/7 2019/1/7 2019/7/7 2020/1/7 2020/7/7 2021/1/7 2021/7/7 2022/1/7 2022/7/7 2013/07/13 2014/07/13 2015/07/13 2016/07/13 2017/07/13 2018/07/13 2019/07/13 2020/07/13 2021/07/13 2022/07/13 2023/07/13 黄羽肉鸡：供给维持底部，需求同比改善。 图：黄羽肉鸡价格短期受需求压制 出栏价:快大鸡:全国出栏价:中速鸡:全国 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：新牧网，国信证券经济研究所整理 供给维持底部，价格短期受需求压制。从供给端看，上半年以来的低迷行情驱动父母代产能持续去化，截至2023年12月3日，国内黄羽肉鸡父母代种鸡（在产+后备）存栏量较去年同比减少8.5%；从需求端来看，黄鸡春节前开始迎来消费旺季，且国内宴席场景相比疫前预计会有同比明显修复，但生猪和白鸡价格低迷也为其带来替代需求压制，短期价格上涨空间有限。 图：黄羽肉鸡祖代鸡存栏（在产+后备） 图：黄羽肉鸡父母代鸡存栏（在产+后备） 在产祖代种鸡存栏量（套）后备祖代种鸡存栏量（套） 1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,