公司战略明晰，关注AI对付费渗透率的推动

总收入同比+30%，影像与设计产品收入增长强劲带动，公司战略明晰。 2023H1，美图实现总收入12.6亿元，同比+30%，环比+13%。公司调整财报披露收入口径，2023H1，影像与设计产品业务/广告业务/美业解决方案业务/其他占收入比48%/28%/23%/2%。公司战略明晰：继续执行体系化的AIGC策略，推出更多针对生产力场景的应用程序及功能，并且优化定价策略。23H1，公司毛利率60%，同比+8pct。毛利率提升主要系高毛利的影像与设计产品业务占比提升。经营杠杆下，公司费用率下降明显，总费率为52%，同比-8pct。23H1，公司经调整利润1.3亿元（去年同期0.25亿元），经调整利润率11%，同比提升8pct。 付费渗透率提升驱动影像与设计产品收入高速增长。23H1，美图影像设计产品收入6.0亿元，同比+62%。公司已在大部分影像产品中启用会员订阅模式。从运营数据来看，公司月活用户数平稳发展，付费渗透率不断提升。23H1，美图MAU2.47亿，同比+3%。付费会员达到720万，同比+44%，付费渗透率为2.9%，同比+0.9pct。我们认为付费渗透率的快速提升主要系：1）AI对原产品（美图秀秀、美颜相机等）赋能；2）22年末以来，公司推出一系列AIGC产品和功能。AI功能的推出丰富了产品组合，使得美图覆盖了与工作和生产力相关的应用场景。从产品矩阵来看，公司当前在AI图片（美图秀秀、美颜相机、美图云修）、AI视频（wink、开拍）、AI设计（WHEE、美图设计室）等领域创新探索。 广告业务预期未来平稳增长，美业解决方案业务仍在扩张期。23H1，广告收入3.5亿元，同比+28%，环比-2%。23H1，美业解决方案收入2.9亿元，同比+31%。美业解决方案业务包含：1)为1万多家线下化妆品门店提供ERP服务；2)EveLabInsight为护肤品牌、医美诊所及美容院提供AI测肤解决方案等。根据公司指引，公司专注于加大与知名品牌产品客户的合作，建议关注扩展市场份额而非盈利能力。 投资建议：关注AI对付费渗透率的推动，给予“买入”评级。公司当前在快速发展期，预计23-25年收入28.5亿/38.3亿/48.6亿，复合增速31%；经调整利润3.4/5.6/8.5亿元，复合增速58%。基于公司24年经调整利润进行PE估值，给予24年32-34xPE，对应公司24年市值202-214亿港币，对应目标价4.5-4.8港币。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；下游需求不及预期；AI伦理风险等。 盈利预测和财务指标 业绩概览：总收入同比增长30%，影像产品收入增长强劲带动 总收入同比+30%，公司战略明晰。2023H1，美图实现总收入12.6亿元，同比+30%，环比+13%，影像产品收入增长强劲带动。公司调整财报披露收入口径，2023H1，影像与设计产品业务/广告业务/美业解决方案业务/其他占收入比48%/28%/23%/2%，同比+62%/+28%/+31%/-79%。公司战略明晰：继续执行体系化的AIGC策略，推出更多针对生产力场景的应用程序及功能，并且优化定价策略。 23H1，公司毛利润7.5亿元，同比+49%，毛利率60%，同比+8pct。毛利率提升主要系高毛利的影像与设计产品业务和广告业务占比提升。23H1，公司总体费用同比+13%，公司持续对AI投入，研发费用2.9亿元，同比+11%。在经营杠杆下，公司费用率下降明显，总费率为52%，同比-8pct。23H1，公司经调整利润1.3亿元（去年同期0.25亿元），经调整利润率11%，同比提升8pct。 图1：美图收入及增速（百万元、%） 图2：美图毛利润及毛利率（百万元、%） 图3：美图各项期间费用率（%） 图4：美图调整后净利润及利润率（百万元、%） 商业化：付费渗透率提升驱动影像设计产品收入高速增长 付费渗透率提升驱动影像设计产品收入高速增长。23H1，美图影像设计产品收入6.02亿元，同比+62%，环比+21%。公司已在大部分影像产品中启用会员订阅模式。 从运营数据来看，公司月活用户数平稳发展，付费渗透率不断提升。2023H1，美图MAU 2.47亿，同比+3%。VIP付费会员达到720万，同比+44%，付费渗透率为2.9%，同比+0.9pct。我们认为付费渗透率的快速提升，主要系：1）AI对原产品（美图秀秀、美颜相机等）赋能；2）22年末以来，公司推出一系列AIGC产品和功能，如开拍、AI剪辑、AI绘图、AI海报、AI动漫等。AI功能的推出丰富了产品组合，使得美图覆盖了与工作和生产力相关的应用场景。 图5：美图影像与设计产品业务收入及增速（百万元、%） 图6：美图付费渗透率-期末（%） 广告业务收入同比增长28%，预期未来平稳增长。23H1，广告收入3.5亿元，同比+28%，环比-2%。广告收入主要来自电子商务、网络服务等客户。根据公司财报指引，公司主要商业模式转变为订阅模式，预期整体广告业务日后处于平稳增长的态势。 美业解决方案业务仍在扩张期，关注市场份额提升而非盈利能力。23H1，美业解决方案收入2.86亿元，同比+31%。业务包含：1)公司为1万多家线下化妆品门店提供ERP服务；2)EveLab Insight为护肤品牌、医美诊所及美容院提供AI测肤美业解决方案。根据公司指引，公司专注于加大与知名品牌产品客户的合作，以及扩大下游商家对供应链服务的使用率，来扩展市场份额而非盈利能力。 图7：美图广告业务收入及增速（百万元、%） 图8：美图美业解决方案业务收入及增速（百万元、%） 公司情况：领先的影像与设计产品服务提供者 1）公司业务简介：领先的影像与设计产品服务提供者 美图公司是一家以美为内核，以人工智能为驱动的科技公司。美图公司成立于2008年，主要产品包括美图秀秀、美颜相机等。公司多年深耕图像编辑类产品，产品矩阵完善。过去美图主要服务于生活场景，比如拍摄、修图、修视频、社交分享。据QuestMobile数据显示，美图秀秀自2008年上线以来在国内图片美化赛道长期保持用户规模第一，美颜相机用户规模及月活均位列国内个性相机行业第一。根据公司财报，截至23H1，公司总体月活跃用户数2.47亿人，其中美图秀秀、美颜相机、Beautyplus月活跃用户数分别为1.26亿、5210万、3117万。 图9：美图产品活跃用户数及增速（千人） 图10：国内拍摄美化APPDAU统计（截至22Q1、万） 图11：美图产品发展历程 在AI时代，除生活场景外，美图将提供更多的生产力场景服务。从产品矩阵来看，公司当前在AI图片（美图秀秀、美颜相机、美图云修）、AI视频（wink、开拍）、AI设计（WHEE、美图设计室）等领域创新探索。2023年6月，美图发布AI视觉大模型MiracleVision(奇想智能)，把长期积累的美学认知融入大模型，主要提供图像相关能力 。2023年12月5日 ， 美图推出新一版视觉大模型MiracleVision(奇想智能)4.0，主打设计和视频能力，商业API(应用程序编程接口)也同步开放。MiracleVision4.0将于2024年1月，陆续应用于美图秀秀、美颜相机、Wink、美图设计室、WHEE等美图旗下产品。 图12：美图AI产品矩阵 图13：MiracleVision(奇想智能)4.0功能展现 MiracleVision将落地电商、广告、游戏、动漫、影视五大行业，希望能帮助五大行业“工作流提效”。根据10月9日美图15周年生日会介绍，美图AI视觉大模型MiracleVision将全面应用于美图旗下影像与设计产品，并将助力电商、广告、游戏、动漫、影视五大行业。 电商：从涂鸦生成线稿、线稿上色、商品图、模特试穿图，再到电商物料输出，全程可通过MiracleVision实现。 在广告行业，MiracleVision覆盖创意脑暴、创意深化、平面排版、多尺寸延展、线下投放预览的全工作流，助力客户在广告物料制作环节提效。 在游戏行业，MiracleVision可以包揽场景设计、角色设计、道具设计、UI图标、宣发物料等流程，拓宽设计师想象空间的同时助力游戏行业降本。 在动漫行业，MiracleVision打通了概念设计、故事板生成、线稿上色、动漫补帧、视频转动漫等流程，支持创意到物料成品的快速落地。 在影视行业，MiracleVision的高可控性可充分满足概念场景设计、分镜设计、人物造型、道具设计、宣发物料的效果要求，提升影视行业设计环节的效率。 2）公司业务拆分：当前以影像与设计产品业务为主 2019年公司业务转型，当前以影像与设计产品业务为主。公司自2013年开始布局硬件端——美图手机，2019年美图宣布关停手机业务，品牌授权给小米运营。 2020年以来，公司布局SaaS业务：1）2020年开始推广线上会员订阅制；2）线下方面，美图宜肤布局AI测肤业务，主要客户为化妆品品牌及美容院；收购美得得，布局美妆零售ERP系统。ERPSaaS让化妆品门店运营管理更高效，面向人群包含化妆品店老板、店长、导购；供应链管理SaaS让化妆品采购的收益最大化，面向人群包含化妆品品牌供方、自营仓、门店。 公司当前战略明晰：继续执行体系化的AIGC策略，推出更多针对生产力场景的应用程序及功能，并且优化定价策略。 从收入端来看，2019年以前，智能硬件是美图的主要收入来源；2020年以来，订阅业务收入持续增长。2022年公司总收入20.9亿元，19-22年复合增速为29%。 2022年 ， 公司订阅服务/广告/互联网增值服务/SaaS服务收入占比38%/29%/5%/22%。2023H1，公司重新划分收入披露口径：1）VIP订阅业务、互联网增值服务及SaaS相关业务项下的部分收入重新分类为“影像与设计产品”业务，主要产品包含美图秀秀、美颜相机、wink、开拍、WHEE、美图设计室等。2）SaaS及相关业务的部分收入重新分类为“美业解决方案”业务，主要产品包含美图宜肤、美得得等。3）在线广告及互联网增值服务项下的部分收入重新分类为“广告”业务。2023H1，美图实现总收入12.6亿元，同比+30%，环比+13%，影像与设计产品业务/广告业务/美业解决方案业务/其他收入占比48%/28%/23%/2%。 图14：美图历史收入拆分（万元） 图15：美图收入及增速-按最新口径拆分（百万元、%） 从毛利端来看，20-22年，公司毛利率为66%/68%/57%。分不同产品线来看，影像与设计产品业务、广告业务毛利率较高，我们估算毛利率分别可达75%、80%。而美业解决方案业务当前仍在线下扩张期，主要成本包含存货成本等，毛利率较低。 美业解决方案业务的发展拉低2022年毛利率。21/22年，美业解决方案业务占收入比为2%/21%。 从费用端来看，SaaS业务有规模效应，可以释放较强的经营杠杆。20-22年，公司总费率分别为75%/72%/60%，同比-35pct/-3pct/-12pct。2022年，研发/销售/管理费率分别为28%/19%/13%，同比-5pct/-4pct/-3pct。 图16：美图历史毛利率（%） 图17：美图历史费率（%） 从利润端来看，23H1经调整净利润同比提升明显。20-22年，公司经调整净利润为0.5/0.6/0.8亿元，经调整利润率为4%/4%/4%。23H1，公司经调整利润1.3亿元，经调整利润率11%，同比提升8pct。展现了经营杠杆的持续释放：1）毛利率60%，同比+8pct，高毛利的影像与设计产品业务增长强劲。2）公司总体费用同比+13%，总费率为52%，同比-8pct。 图18：美图历史经调整利润和利润率（百万元、%） 3）股东情况简介：原董事长蔡文胜为公司第一大股东，持股25.34% 2023年6月，公司原董事长蔡文胜宣布辞任，由CEO吴泽源接任董事长。根据公司23年中报，股权穿透后，公司原董事长蔡文胜为第一大股东，