港股市场一周回顾

2023年12月15日 港股市场一周回顾 15/12/2023 •逆势投资者约90亿港元吸纳最大恒生指数ETF•2024年前几个月全球经济形势不容过度乐观•美联储预期美国经济明年软着陆利率期货市场采不同的观点•中美两国名义GDP增长与实际GDP增长严重偏离背后的含义•美国宏观经济增长的特殊性放大其对全球金融市场影响力•鸿海精密营收趋势对全球消费电子产业的洞察 一、逆势投资者约90亿港元吸纳最大恒生指数ETF 市场对中国消费相关股票的看跌情绪持续，逆势投资者吸纳恒生指数ETF。本周初恒指跌破16000点并触及年内新低15972点，随后反弹重回16000上方。本周首4个交易日，82只恒生指数成分股中，有27只触及52周新低，大部分为电商、食品饮料、体育用品、奢侈品、汽车、金融服务等与消费或零售相关行业股票。鉴于保险股在股市中的风险敞口，股市表现疲弱也引发了保险股的抛售。中国人寿H股（2628 HK）和平安H股（2318 HK）本周也触及52周新低。12月至今，恒生指数下跌约1.5%。今年迄今为止，恒生指数下跌约15%。尽管12月以来港股表现疲软，但逆势投资者在12月至今仍透过买入恒生指数ETF间接吸纳蓝筹股。最大的恒生指数ETF——盈富基金（2800 HK）的ETF单位数量于12月份至12月14日增加约5.43亿个单位，这相当于约90亿港元新增资金流入该ETF基金，基金买入恒生指数成分股。 欧美利率上行周期明年将逆转。正如市场预期，美国、欧元区和英国央行本周议息会议决定维持利率不变。特别是美联储释放明确信号，利率已见顶，明年将开始下行周期。追踪全球主要股票市场的MSCI世界指数本月至12月14日上涨约3.5%，主要受欧美股市上涨带动。 中央经济工作会议确定明年经济工作方向。本周初举行开中央经济工作会议，总结2023年经济工作，分析当前经济形势，系统部署2024年经济工作。会议要求，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。我们预计未来几个月将出台许多经济支持政策或措施。我们准备了专题报告。详情请参阅2023年中央经济工作会议的宏观及投资策略分析研究报告（12月13日）及2024年经济展望及投资策略研究报告（12月12日）。 市场焦点转向明年经济前景。12月15日，周末前，国家统计局公布了11月份和前11个月 的宏观经济数据。11月份，除了房地产投资增长，其它大部分数据包括零售、固投、工业产出等同比增速显示11月经济形势好于10月。我们对其进行了总结，请参考图表1。临近2023年底，市场焦点转向2024年经济展望。本周中，世界银行(World Bank)和亚洲开发银行(AsianDevelopment Bank)分别发布报告，对2023年和2024年中国经济增长进行预测。两家金融机构预计中国今年经济增长5.2%，明年增长4.5%。综合OECD和IMF于11月发布的经济预测，这四家国际金融机构预计2024年中国经济增长4.5-4.7% (请参阅图表2)。我们预计他们的预测将在短期内形成市场共识,他们预测表示明年经济增长将明显放缓,这将在短期内影响投资市场对明年中国经济风险的判断。投资者需关注这些经济预测的影响力。 二、2024年前几个月全球经济形势不容过度乐观 临近2023年末，投资者将目光延伸至2024-25年。近期多家国际金融机构已发布2024年和2025年的经济展望，具有很好的参考价值。然而，一些投资者希望关注未来几个月的经济形势。我们认为，不同地区的月度PMI趋势将为评估未来几个月的经济趋势提供良好的参考指引。 从截至11月份的JP Morgan全球PMI趋势来看，制造业PMI尚未出现复苏迹象。自2022年9月以来，全球制造业PMI持续低于50，制造业活动仍处于缓慢收缩阶段。这对全球大宗商品市场和全球航运市场来说都是负面消息，因为制造业活动对大宗商品的需求仍然疲弱，世界贸易增长受到抑制。此外，全球服务业PMI趋势显示，三季度中期以来服务业扩张势头明显放缓。近两个月服务业仍在扩张，但与第二和第三季度相比扩张相对放缓。 由于全球PMI数据以发达国家经济为主，2023年最后几个月制造业活动持续疲软和服务业活动扩张大幅放缓表明2024年前几个月全球经济活动不应过度乐观。 临近2023年末，未见制造业复苏信号，仍处于缓慢收缩阶段；服务业扩张明显放缓 来源：S&P Global、农银国际证券 来源：Institute of Supply Management (ISM)、农银国际证券 来源：S&P Global、农银国际证券 来源：S&P Global、农银国际证券 来源：S&P Global、农银国际证券 三、美联储预期美国经济明年软着陆利率期货市场采不同的观点 12月13日FOMC会议后，美联储发布了对未来几年经济形势的预测。美联储最新经济预测向金融和资本市场传递了以下信息。首先，美联储预期美国经济将在2024年实现软着陆，并在2025年及以后恢复到更可持续的增长速度。其次，2024-25年通胀率将继续呈下降趋势。2%的通胀目标可能会在2025年末至2026年实现。三是失业率将在2024-25年反弹，但在长期目标水平之内。四是2024年和2025年利率将分别下降约75bp和100bp。这意味着2024年利率将回落至2023年第一季度的水平，间接暗示未来12个月高利率环境将持续。我们认为，美联储试图影响金融市场对2024年美国经济风险的预期－即软着陆是明年最有可能的情况。此外，美联储还提出了为期两年（2024-25年）的利率和通胀调整周期，即未来两年内利率和通胀在下行周期中逐渐下降。 利率期货反映市场预期美联储需要提前大幅度地降息。目前(12月14日)，利率期货市场预计美联储在2024年上半年共降息75个基点的可能性为100%，首次降息可能发生在明年3月。此外，目前利率期货预期美联储在2024年底前降息150个基点的可能性超过60%。利率期货反映市场预期美联储需要更大幅度地降息，这与美联储的最新预测存在显着差异。考虑到明年上半年美联储将召开四次FOMC会议，利率期货市场却预期明年上半年降息75bp，其观点可能过于激进，但从另一个角度来看，利率期货市场这预期反映出期货市场对明年经济的看法更加悲观，软着陆失败风险不低，所以预期美联储需要提前大幅降息。下一次美联储FOMC会议将于2024年1月底举行。明年1月会议之前，美国今年12月失业率和通胀率也将在会前公布。明年通胀率将受到今年基数效应的影响，但失业率不会受到今年基数效应的影响。 来源：美联储、农银国际证券 以上图表来源：美联储、农银国际证券 四、中美两国名义GDP增长与实际GDP增长严重偏离背后的含义 中国名义GDP增长受到负平减价格指数抑制；而美国名义GDP增长则受到正平减价格指数的推动被放大。经济学家通常根据实际经济增长来评价地区经济。对于资本市场投资者来说，还需要考虑名义经济增长，因为资本市场多看名义增长，比如公司的销售额增长按现价计算是名义增长。 在某些情况下，由于物价通缩或物价通胀因素，名义GDP增长率与实际GDP增长率存在显着偏离。这种偏差对于资本市场和社会有着不同的影响。 2023年第二及第三季度，中国名义GDP同比增速连续两个季度低于实际GDP增速。2023年第三季度，中国实际GDP同比增长4.9%，但名义GDP同比增长3.5%，低于实际增速1.4个百分点。 美国方面，2023年第三季度，美国实际GDP同比增长3.0%，较中国实际GDP增速低1.9个百分点。从这个角度看，中国经济增长速度高于美国。 与此同时，2023年第三季度，美国名义GDP同比增长6.3%，比中国名义GDP增速高2.8个百分点，比美国实际GDP增速高3.3个百分点。从这个角度看，美国经济增长速度高于中国。 GDP被视为一个地区的产出衡量标准。实际GDP增长是评估其实际产出量增长的指标。名义GDP增长是衡量其产出值增长的指标。从这个角度来看，资本市场对名义GDP增长更为敏感。例如，一家信用卡公司的服务费基于名义交易额，其收入对名义交易价值增长更敏感。 从微观来看，美国企业的收入增长受到正平减价格指数（即正通胀率）的推动被放大，如美国较高名义增长率所示；而中国企业的收入增长受到负平减价格指数的抑制，如名义GDP增速低于实际GDP增速。考虑到投入成本对产出量敏感，如果企业在一定时期内的收入增长率（即名义增长率）低于其产量增长率（即实际增长率），但其成本增长率与其产量增长率一致，那么企业就会遇到收入增长率低于成本增长率的情况。在此情况下，企业的盈利能力将受到不利影响，资本市场将做出相应反应。 上述情景分析是从资本市场投资者的角度出发的。从社会效益的角度来看，情况有所不同。在中国，实际GDP增长高于名义GDP增长意味着供给较充足，并且社会可以用较低的价格消费供给。在这种情况下，社会大多数人负担减轻，社会剩余提升，但生产者剩余减小。在美国， 实际GDP增长低于名义GDP增长意味着供给较不充足，并且社会需要用较高的价格消费供给。在这种情况下，社会大多数人负担增加，社会剩余减小，但生产者剩余提升。 来源：国家统计局、美国经济分析局、农银国际证券 注：2023年前三季度经济增速为初步数据，相关统计机构未来可能会进行修正。来源：国家统计局、农银国际证券 注：2023年季度经济增速为初步数据，相关统计机构未来可能会进行修正。来源：美国经济分析局、农银国际证券 五、美国宏观经济增长的特殊性放大其对全球金融市场影响力 过去10年（2013-2022年期间共40个季度）,美国季度名义GDP增速与实际GDP增速的比例平均为2.0。简单来说，名义增长率是实际增长率的两倍。如果我们缩短时间跨度，仅考虑从2020年到今年第三季度，共15个季度，这是美国最近几年经济经历货币扩张然后收缩的时期，该比率高达2.9。简单来说，在这段时期经济名义增速是接近3倍实际增速。我们不能只考虑一个季度经济增速，还需要考虑累计增速。从2013年4季度至2023年3季度共40个季度，平均季度实际GDP同比增速为2.3%，但平均季度名义GDP同比增速为5.0%。因此当时间跨度拉长时，美国名义GDP值将会以非常快的速度扩张。美国是全球第一大经济体其名义GDP值的快速扩张为当地金融和资本市场规模的快速扩张提供了基础，因为这些市场的价值都是以名义货币计价的。金融和资本市场规模的快速扩大，其全球影响力包括积极或消极的影响当然也随之放大。 来源：美国经济分析局、农银国际证券 六、鸿海精密营收趋势对全球消费电子产业的洞察 领先的电子代工制造商鸿海精密（2317 TT）（富士康的母公司）公布了11月份的营业收入。其收入趋势为全球消费电子行业的趋势提供了洞察。11月份其收入同比增长18%，但环比下降12.3%。9月和10月，其收入分别环比增长60.1%和12.3%。11月份的营收环比下降表明消费电子行业进入淡季。我们认为，这不是一个好的信号，因为今年的销售旺季结束得太早了。过去销售旺季是从9月持续到12月（参考图表20）。11月份收入同比大幅增长是由于去年底中国的疫情控制变化导致去年同期基数较低。从2023年2月至10月，其收入连续9个月同比下降。前11个月，其收入同比下降4.89%。 从产品类别来看，鸿海公布，11月份四大主要产品类别（智能消费电子产品、云及网络产品、计算产品、零组件及其他产品）营收均分别录得环比下滑。11月份，智能消费电子产品和组件及零组件及其他产品入同比增长，但云及网络产品和计算产品11月份收入同比下降。前11个月，这四类产品收入均同比下降。 从鸿海今年月度营收趋势来看（参考图表21），或预示全球消费电子产业尚未复苏，但并未出现进一步大幅恶化的情况。