策略周报：耐心比黄金贵

证券研究报告|策略周报 2023年12月17日 策略周报 耐心比黄金贵 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 相关研究 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。10月15日《经济底初现，海外风险涌动》提出海外风险正在酝酿，10月29日《保卫3000，静待海外风险释放》和11月12日《珍惜窗口期》提出市场迎来波动中的喘息，投资者珍惜窗口期。经济工作会议后，央行提出加快金稳基金建设，MLF超量续作，近期流动性有所好转，耐心比黄金贵。 市场思考：经济工作会后的边际变化如何影响市场？1）中央经济工作会议召开，对明年经济工作做出部署，会议对今年经济工作评价整体正面，认为“我国发展面 临的有利条件强于不利因素”，也提出“部分行业产能过剩”，政策基调延续12月政治局会议提出的以进促稳、先立后破。货币政策提出新的校准锚“货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，财政政策方面延续积极定位，但提出“要用好财政政策空间”。此外“在政策储备上打好提前量、留出冗余度”、“把非经济 性政策纳入宏观政策取向一致性评估”等表述表明中央强化经济建设的决心。2） 中央经济工作会议召开后，各方面工作部署有序进行，12/15，央行超量续作MLF 并表示推动金融稳定立法。过去政府债券发行规模上行，资金整体偏紧，对市场有所压制，但近期好转。宏观流动性是大盘股的边际风向标，过去经验上来看，中债期限利差在历史均值下方仍处于下行时沪深300往往也表现较弱，即使在盈利上升阶段权益也会有调整，而当利差开始修正时，权益也会扭转颓势。因此宏观流动性的改观叠加金稳基金的提速建设下，大盘股的压制因素有望逐步缓释。 国内：11月政府债继续拉动社融，工业生产表现优于消费投资。1）11月社融规 模增量为2.45万亿元，比上年同期多4663亿元，社融脉冲指数由27.44%升至 27.64%，结构上，新增政府债券继续增加，新增人民币贷款转负。2）11月3大经济数据表现分化，其中工业超预期上升，同比6.6%，预期5.6%，前值4.6%，消费、投资不及预期，消费增速10.1%，低于预期12.5%，前值7.6%，商品、餐饮消费分项均回升，投资增速2.9%，前值2.9%，地产仍是拖累项，11月竣工面积增速下行、新开工面积同比转正。3）交运高频指标方面，地铁客运量指数回升，货运流量指数回落。4）工业生产腾落指数回落。 国际：美国12月FOMC偏鸽，暗示加息周期已结束。1）俄乌冲突跟踪：两年来 普京年度记者会首次召开，普京表示没有必要进行新一轮动员。2）巴以冲突跟踪： 联合国呼吁加沙立即停火，拜登警告以色列正在失去国际支持。3）12月FOMC偏鸽，暗示本轮加息周期已结束，FOMC的预测中值显示2024年降息75个基点至4.6%。美国11月通胀下行，且符合预期，同比增长3.1%，预期3.1%，前值3.2%，核心CPI同比增长4%，与预期和前值持平。 市场：北向资金流出，主要流入行业为公用事业、汽车、房地产、基础化工、纺织 服饰；杠杆资金流入计算机、食品饮料、非银金融、汽车、医药生物。北向上周净 流向力度-53.21亿元，本周净流向-187.06亿元。以两大资金主体合力结果来看，汽车、公用事业、基础化工、纺织服饰、房地产获得较强共识，而电力设备则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处 于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。随着系列扩需 求政策落地有望催化市场走出谷底，防守反击重视恒生科技和大消费（食品饮料、家电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：经济工作会后的边际变化如何影响市场？5 1.1.中央经济工作会议：经济建设为中心5 1.2.未来宏观流动性若由紧转松有望缓解对大盘股的压制6 2.国内：11月政府债继续拉动社融，工业生产表现优于消费投资9 2.1.社融脉冲小幅回升，新增政府债券持续拉动9 2.2.11月经济数据分化：工业超预期上升，消费不及预期10 2.2.1.工业生产11月增速同比回升10 2.2.2.社消11月低预期回升11 2.2.3.整体投资持平，地产持续拖累13 2.3.交运高频指标跟踪16 2.4.普林格同步高频指标跟踪17 2.4.1.工业生产腾落指数回落17 3.国际：美国12月FOMC偏鸽，暗示加息周期已结束19 3.1.国际大事跟踪19 3.1.1.俄乌冲突跟踪19 3.1.2.巴以冲突跟踪19 3.2.美国11月通胀符合预期，12月FOMC偏鸽19 4.市场：北向资金流出，主要流入行业为公用事业、汽车、房地产；杠杆资金流入计算机、食品饮料22 5.行业配置建议：普林格周期处于非典型复苏，防守反击重视恒生科技和大消费24 6.风险提示24 7.重点大事前瞻24 图表目录 图1：中央经济工作会议：以经济建设为中心6 图2：逆回购投放数量近期有所回落7 图3：12月MLF净投放创新高7 图4：资金价格向上波动7 图5：DR007近期回升7 图6：存单利率近期出现下行（单位%）8 图7：DR007弱于11月同期，目前1.8%附近8 图8：历史上宏观流动性的收紧往往压制权益市场8 图9：2023年11月社融脉冲升至27.64%9 图10：新增社融同比结构中新增政府债券继续增加9 图11：新增居民中长贷较去年同期减少10 图12：M1、M2回落，M1-M2剪刀差-8.7%，较前值走阔10 图13：11月经济数据分化：工业超预期上升，消费不及预期10 图14：工业增加值11月同比增速为6.6%11 图15：2023年11月工业增加值环比为0.87%11 图16：工业增加值分项中电燃水上行幅度最大11 图17：高技术产业11月增速回升11 图18：11月城镇调查失业率5%12 图19：11月社消季调环比-0.06%12 图20：11月考虑基数效应的社消增速回落12 图21：金银珠宝分项累计同比继续小幅回落，但仍处高位13 图22：11月地产投资继续拖累投资14 图23：11月固投季调环比增速为0.26%14 图24：基建投资三大分项均走低，电热水11月累计同比为24.4%14 图25：制造业主要分项累计同比增速情况15 图26：11月竣工面积同比边际回落、新开工面积边际回升16 图27：11月房地产销售额同比下降16 图28：一线城市地铁客运量16 图29：整车货运指数（MA7）17 图30：主要城市整车货运指数17 图31：全国整车货运指数17 图32：工业生产腾落指数回落18 图33：工业生产腾落指数回落（分年度）18 图34：美联储十二月议息会议点阵图20 图35：美联储九月议息会议点阵图20 图36：美国11月CPI同比回落，与市场预期持平20 图37：美国11月CPI细分（环比）20 图38：CME加息概率情况21 图39：北向资金回流汽车、公用事业22 图40：杠杆资金主要流入计算机23 图41：两大资金主体对汽车共识较强、主要减仓电力设备23 图42：重点大事前瞻24 导读：我们8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。10月15日《经济底初现，海外风险涌动》提出海外风险正在酝酿，10月29日 《保卫3000，静待海外风险释放》和11月12日《珍惜窗口期》提出市场迎来波动中的喘息，投资者珍惜窗口期。经济工作会议后，央行提出加快金稳基金建设，MLF超量续作，近期流动性有所好转，耐心比黄金贵。 1.市场思考：经济工作会后的边际变化如何影响市场？ 1.1.中央经济工作会议：经济建设为中心 中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行，对明年经济工作做出部署。 会议对今年经济工作评价整体正面，指出“综合起来看，我国发展面临的有利条件强于不利因素，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变”，也提出当 前面临困难和挑战“部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点”。 政策基调延续12月政治局会议提出的以进促稳、先立后破。明确经济建设定位，提出“聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务”，具体提出“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增 效益上积极进取”。 继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。基本延续政治局会议对货币财政政策的定调描述，此外货币政策方面提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，不同于去年中央经济工作会议提出的“保持广 义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，新的校准锚或预示着货币供应量管理更加直接。财政政策方面延续积极定位，但提出“要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”、“党政机关要习惯过紧日子”表明力度上或适度收敛且更加精准，“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”表明未来专项债或在加杠杆上发挥更大作用。 防风险工作方面，房地产方面延续此前政治局会议表述“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，再提“三大工程”。化解地方债务风险方面提出“经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”。 民营经济方面，提出“充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力”、“在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面落实一批举措”，表明激发民营经济活力方面政策仍可期待。 产业政策表述具体、指向明确，提出“科技创新引领现代化产业体系建设”具体指出“以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”、“完善新型举国体制”，提及到的行业有数字经济、人工智能、生物制造、商业航天、生命科学等。 此外，“看准了就抓紧干，能多干就多干一些”、“注意把握和处理好速度与质量、宏观数据与微观感受、发展经济与改善民生、发展与安全的关系”、“在政策 储备上打好提前量、留出冗余度”、“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估”等表述表明中央强化经济建设的决心。 图1：中央经济工作会议：以经济建设为中心 2023年中央经济工作会议 2022年中央经济工作会议 经济背景 进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。要增强忧患意识，有效应对和解决这些问题。综合起来看，我国发展面临的有利条件强于不利因素，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，要增强信心和底气。 当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。但要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升。要坚定做好经济工作的信心。 政策基调 …聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务…坚持稳中求进工作总基调...推动高水平科技自立自强，加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，统筹新型城镇化和乡村全面振兴，统筹高质量发展和高水平安全，切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期…明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策