2024年中国经济展望：《变局·重构》

——2024年中国经济展望 全球和中国都处于周期性和结构性的双重拐点，多期叠加的复杂性加大了宏观政策应对的难度和挑战。中国经济呈现“波浪发展，曲折前进”的态势，在化解宏观风险过程中，逐步建立长效机制。从全球各国经验来看，经济增长在新旧动能切换过程中的下行风险会显著上升，这需要更为积极的宏观政策来为经济转型创造良好的外部环境。全球经济增长低迷导致企业层面资本开支意愿低迷，重大科技突破未能启动新一轮康波周期。基于人口规模、经济发展、科技研发、制造业能力等全方位的大国优势，中国有望引领以数字经济为核心的第六轮康波周期。在此过程中，国有企业部门做大做优并有望成为中国经济转型的重要推动力。相对于全球日益上升的不确定性，中国在统筹安全和发展的大框架下，通过“去风险”和“促改革”来加大自身的确定性，以“内在确定性”来应对“外部不确定性”。 中国银河证券首席经济学家研究院院长：章俊 中国银河证券宏观分析师：高明、许冬石、詹璐、吴京 分析师助理：于金潼、吕雷、聂天奇 宏观专题报告 2023年12月6日 《变局·重构》 ——2024年中国经济展望 核心观点： 分析师 首席经济学家：章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 高明：010-80927606：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001 许冬石：010-83574134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 短周期主导经济和市场的波动，但当长周期进入尾声时，作为灰犀牛存在的长周期因素（地产、债务、人口和技术进步）会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。中国目前处于多期拐点叠加的特殊时期，库存周期和朱格拉周期触底回升的动能受到更强地产周期下行压力的压制。全球层面因为经济增长低迷导致企业层面资本开支意愿低迷，在人工智能、生物科技等方面的重大科技突破没能启动新一轮康波周期。基于中国的在人口规模、经济发展、科技研发、制造业能力等全方位的大国优势，中国有望引领以数字经济为核心的第六轮康波周期。在此过程中，做大做优的国有企业部门有望成为中国经济转型的重要推动力量。二十届三中全会有望在“促改革”方面有进一步的突破，通过坚持高质量发展推动中国经济向2035远景目标迈进。 詹璐：（86755）83453719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 吴京：010-80927767：wujing_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523080001 基本预测：未来2-3年是中国经济转型的关键节点，通过宏观政策发力来对冲新旧动能切换过程中的下行风险至关重要。2024年是财政发力之年，积极的财政政策将更加“积极”。财政赤字率和地方政府专项债规模将有显著提升，特殊再融资债券和特别国债的发行也有望延续。在此基础上，三大工程发力将推动房地产投资降幅显著收窄，而基建投资增速有望继续提速。货币政策将在总量和结构层面发力，配合化解宏观风险，并更加聚焦做好五篇大文章。从节奏上来看，2024年政策将前置发力，推动上半年内需将继续改善。如果美联储停止加息并在年中启动降息，出口在下半年有望助力中国经济。预计2024年中国经济增长目标设定在5%左右，实际增速有望达到5.2%。 分析师助理：于金潼、吕雷、聂天奇 风险提示 1.海外地缘政治的风险2.国内政策时滞的风险 投资启示：2024年将整体呈现从“分化”到“回归”的趋势。首先，2023年中美在四个方面出现明显分化：经济增长、物价水平、货币政策、资产价格，2024年有望阶段性回归，中美利差收窄以及库存周期共振可以为国内稳增长和调结构提供有利的外部环境。其次，在货币财政协同发力的基础上，中国经济增长有望回归潜在增速。再次，伴随着海外流动性改善和国内经济基本面企稳，人民币资产也将会呈现均值回归态势，海外长期资金有望回流国内股票和债券市场。考虑到全球和中国经济依然存在较大不确定性，我们在本报告中列出了“十大意外”情形，其中任何一种或者多种情形发生都将对投资产生重大影响。 目录 一、下一次全球衰退是一个白天鹅事件..........................................................................................................................................4二、面对百年变局，重构中国经济的底层逻辑和顶层设计.........................................................................................................8三、多期叠加下的中国有望率先启动新一轮康波周期...............................................................................................................12四、重构中国经济的研究框架.........................................................................................................................................................162024年的政策预期与经济指标预测................................................................................................................................................19一、积极财政的新内涵：兼顾防风险和稳增长............................................................................................................................19二、货币政策：不一样的跨周期和逆周期....................................................................................................................................24三、经济预测：2023年的“意外”与2024年的“回归”........................................................................................................28长期方向：新一轮康波周期与二十届三中全会............................................................................................................................40一、全球产业链变局与中国的应对.................................................................................................................................................40二、多重周期叠加，康波即将起势.................................................................................................................................................44三、二十届三中全会将启动新一轮改革........................................................................................................................................47投资启示：2023年的“分化”与2024年的“回归”................................................................................................................54一、2024年资产配置基准假设........................................................................................................................................................54二、2024年资产配置主线................................................................................................................................................................55三、2024年“十大意外”畅想........................................................................................................................................................58 2024年中国经济展望的宏观逻辑 变局·重构——白天鹅风险和大国经济学 全球经济在经历了持续的高通胀、高利率冲击之后，在2024年有望逐步回归正常，但过程中依然存在重大不确定性。通胀能否继续下行？降息能否如期而至？货币紧缩的滞后效应是否可能导致衰退？这一系列问题都没有明确的答案。此外，2024年是全球政治大年，一方面美国、欧元区、俄罗斯、印度等全球重要国家和经济体都面临选举之年，全球右翼民粹势力的崛起值得关注；另一方面俄乌、巴以冲突的发展方向依然不明朗，是否会有新的地缘政治冲突爆发也未可知。政治和经济层面双重不确定性的交织会导致全球层面的整体不确定性更为显著。 资料来源：中国银河证券研究院 站在2023年年底回望全年，中国经济今年呈现“波浪发展，曲折前进”的态势。全球和中国都处于周期性和结构性的双重拐点，多期叠加的复杂性加大了宏观政策应对的难度和挑战。7月份政治局会议和之后的中央金融工作会议拉开了“去风险”的大幕，在化解地方政府债务和房地产市场的存量风险过程中，逐步建立长效机制。从全球各国经验来看，在新旧动能切换过程中经济的短期下行风险会显著上升，这需要更为积极的宏观政策来为经济转型创造良好的外部环境。在此基础上，二十届三中全会有望在“促改革”方面有进一步的突破，通过坚持高质量发展推动中国经济向2035远景目标迈进。 相对于全球日益上升的不确定性，中国应对的策略是在统筹安全和发展的大框架下，通过化解宏观风险和加大结构性改革来加大自身的确定性。 一、下一次全球衰退是一个白天鹅事件 全球最大的意外之一就是美国经济韧性比预期的更强，导致美联储加息周期更长，美债收益率和美元指数更高