兼评11月财政数据：2024年财政有望“双重前置”

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2023年12月15日 2024年财政有望“双重前置”—兼评11月财政数据 事件：2023年1-11月一般财政收入累计20万亿，同比7.9%（1-10月同比8.1%）；11月一作者 般财政收入1.3万亿，同比4.3%（10月同比2.6%）。1-11月一般财政支出累计23.8万亿， 同比4.9%（1-10月同比4.6%）；11月一般财政支出2.3万亿，同比8.6%（10月同比11.9%）。核心结论：11月一般财政收入延续改善，税收和非税收入均不同幅度好转；支出增速有所放缓，但进度仍明显好于季节性，基建支出保持较高增速；土地财政有所改善，但延续性仍有待观察。 往后看，继续提示：中央经济工作会议直面困难、对症下药、狠抓落实，2024年政策主基调以进促稳、先立后破，总体偏积极、偏扩张。具体到财政端，中央加杠杆是大方向，赤字率大概率高于3%，可能再发特别国债，专项债3.8万亿左右，PSL等准财政也可能继续发力；鉴于上半年整体经济压力较大，财政支出节奏与对应实物工作量形成有望“双重前置”。 1、整体看，与同期经济震荡修复一致，11月一般财政收入增速延续改善，税收和非税收入均不同幅度好转；支出增速有所放缓，但支出进度仍明显好于季节性，基建相关支出保持较高增速。政府性基金收入增速转正，尤其土地出让收入降幅明显收窄、但持续性仍有待观察。11月一般财政收入1.26万亿，同比增长4.3%，较上月进一步抬升1.6个百分点。一般财政支出2.27 万亿，增速回落至8.6%，支出占全年比重为8.3%，高于季节性（近三年同期均值为7.9%），反映财政支出保持较快节奏。其中，基建整体支出增速同比14.7%，仍保持较高增速。此外，政府性基金收入增速转正至0.4%，其中土地出让收入降幅明显收窄，可能与财政加快相关收入入库有关，地产销售偏弱的背景下，土地财政能否延续修复仍有待观察。 2、往后看，继续提示：当前经济修复基础尚不牢固，本质还是需求不足、信心不足，中央经济工作会议进一步预示2024年政策总基调将偏扩张、偏刺激。具体到财政端，中央加杠杆是大方向，财政支出节奏与实物工作量形成可能“双重前置”。综合近期信贷、PMI、物价、中观等数据，均指向当前经济修复基础尚不牢固，需求不足的问题仍凸出，尤其是地产销售、居民消 费仍偏弱。往后看，中央经济工作会议直面困难、对症下药、狠抓落实，2024年政策主基调以进促稳、先立后破，总体偏积极、偏扩张。具体到财政端，整体将延续积极，中央加杠杆是大方向，赤字率大概率高于3%，可能再发特别国债，专项债3.8万亿左右，PSL等准财政可能继续发力；节奏上，考虑到上半年经济压力较大，财政支出节奏与实物工作量形成可能“双重前置”。投向上，城中村改造、保障性住房等“三大工程”可能是2024年财政发力的重要抓手。 3、短期看，有4点关注：1）年内增发万亿国债的发行节奏，以及明年的使用安排；2）一揽子 化债的后续进展，尤其是特殊再融资债的偿还节奏；3）可能增加的准财政工具，重点关注PSL、 政策性开发性金融工具等；4）专项债提前批的部署情况。 4、具体看，2023年11月财政收支有以下特征： 1）与同期经济震荡修复一致，11月一般财政收入增速延续改善，税收收入和非税收入增速均不同幅度好转。支出速度有所放缓、但整体支出进度仍明显好于季节性，基建相关支出维持较高增速，可能与专项债加快发行后预算内配套资金支出加快有关，民生支出增速有所回落。 >总量看，与同期经济震荡修复一致，11月一般财政收入增速延续改善，税收收入和非税收入增速均不同幅度好转。11月一般财政收入1.26万亿，同比增长4.3%，较上月抬升1.6个百分点。其中，税收收入1.06万亿，同比增长3.2%，较上月抬升0.4个百分点；非税收入2058亿，同比增长9.8%，较上月抬升9.2个百分点，可能与去年同期基数走低有关。 >税收收入中，四大税种收入增速均有所改善，土地和房地产相关税收增速回落。四大税种中，增值税同比8.3%，较上月抬升4.2个百分点，与同期经济边际修复一致；个人所得税同比由负转正至0.4%，较上月抬升1.7个百分点；消费税增速也由负转正、同比4.2%，较上月抬升7.6个百分点，同期汽车销量改善可能是主要拉动；企业所得税同比9.9%，较上月抬升9.3个百分点。此外，土地和房地产相关税收同比5.3%、较上月回落2.6个百分点，其中房产税仍是主要拉动，可能与同期二手房交易改善有关（11月13城二手房销售面积同比22.7%）。 >一般财政支出加快、支出进度也明显好于季节性，基建相关支出增速明显改善。11月一般财政支出2.27万亿，同比增长8.6%，较上月回落3.2个百分点。支出进度来看，11月一般财政支出占全年比重为8.3%，好于季节性（近三年同期均值为7.9%），反映财政支出继续加快。主要分项来看，基建方面，整体支出增速同比14.7%，较上月小幅回落0.4个百分点，整体仍处于较高水平，城乡社区和交通运输相关增速有所回落，农林水支出增速有所加快；民生方面，教育、社会保障、卫生健康相关支出增速均不同幅度回落。 2）政府性基金收入结束连续6个月的同比负增，可能与年末财政加快入库有关，中期看可能仍承压；支出增速回落，专项债发行使用结束对支出支撑减弱，土地出让相关支出仍维持负增。 >收入端看，11月政府性基金收入8089亿，同比增长1.2%、结束了连续6个月的同比负增。 其中，土地出让收入7039亿，同比下降1.5%、降幅明显收窄，可能与政府性基金收支与预算差距较大、年末财政加快土地出让收入入库有关，去年基数走低也有一定影响。从地产销售情况来看，截至12月14日30大中城商品房销售面积同比-19.6%、降幅较上月进一步走阔，指向新房销售仍然偏弱。因此，虽然土地出让收入短期有所改善，但后续可能会继续承压。 >支出端看，11月政府性基金支出1.03万亿，同比1.6%、增速较上月明显回落。其中，土地出让收入安排的支出同比-2.6%、降幅较上月略有走阔（10月同比-2.2%），扣除土地出让收入安排的支出后同比增速为9.5%、较上月大幅回落，主要与专项债发行使用完毕有关。 风险提示：地方债务风险超预期，经济超预期下行，政策力度等超预期变化。 请仔细阅读本报告末页声明 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《信贷低于季节性，降准降息可能很快》2023-12-13 2、《需求再回踩，新刺激可期—全面解读11月经济》 2023-12-15 3、《新思路、新对策—逐句解读中央经济工作会议》 2023-12-13 4、《CPI连续为负，降准降息可能很快》2023-12-09 5、《向波动要收益—2024年宏观经济与资产展望》 2023-12-04 6、《PMI连续两月超季节性回落，有5大信号》2023- 11-30 图表1：11月一般财政收入同比延续改善图表2：11月四大税种收入增速均不同幅度改善 %公共财政收入:当月同比 80公共财政收入:累计同比 60 40 20 0 -20 -40 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 -60 2023-102023-11 印花税 外贸企业出口退税 土地增值税 关税个人所得税 契税城市维护建设税 税收收入进口环节增值税和消费税 国内消费税土地和房地产相关税收 资源税国内增值税企业所得税 城镇土地使用税 房产税其他税收车辆购置税 (%) -60-50-40-30-20-1001020304050607080 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 % 公共财政支出:当月同比 公共财政支出:累计同比 图表3：11月一般财政支出增速有所放缓图表4：11月基建相关支出继续保持较高增速 %2023-102023-11 15 10 5 0 -5 -10 -15 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 -20 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 债农务 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：11月政府性基金收入增速转正图表6：11月政府性基金支出增速放缓 %政府性基金收入:累计同比 10政府性基金收入:当月同比 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 1-11 1 -40 %全国政府性基金支出:累计同比 80全国政府性基金支出:当月同比 60 40 20 0 -20 -40 1-11 1 -60 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%