兼评2024年5月财政数据：稳定宏观税负与转变财政框架
2024.06.25 稳定宏观税负与转变财政框架 ——兼评2024年5月财政数据 本报告导读： 过去几年财政采取了保企业部门进而间接保居民部门的政策模式。但随着 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 登记编号S0880523080001 汪浩(分析师) 0755-23976659 宏观研究 企业产需格局恶化和以工代赈投资项目减少，政策的边际效用正在下降，保市场主体与稳定宏观税负成为财政面临的两难选择。破局的关键在于转变财政框架，从关注企业生产端转变为关注居民需求端。近期部分地方释放了新增专项债可能被灵活使用的信号，将包括债务收入在内的各类财政资金更多更直接地流向居民部门，虽然短期可能导致基建实物工作量弱于预期，但长期对改善企业供需格局、修复居民资产负债表都将有积极意义 摘要： 5月财政收支数据延续了开年以来的特点，一般公共预算支出受到税收收入的制约，政府性基金支出受到土地出让收入的制约。近期税务部门加强税收征管的举措引发关注，我们认为这体现了经历几年大规模减税降费之后，稳定宏观税负成为阶段性重点任务，同时也发出了财政框架亟需转变的信号。 过去几年财政采取了保企业部门进而间接保居民部门的政策模式。财政保市场主体、以工代赈，即通过减税降费、鼓励企业加杠杆等方式保企业生产运转，间接保居民部门。这种政策逻辑在我国以间接税为 主的财税体制下是非常合理的，保住了企业生产环节，就能保住占税收收入接近四成的增值税，进而也保住居民就业和工资。 但上述政策的边际效用正在下降，财政面临继续保市场主体和稳定宏观税负的两难选择。一方面，这种政策扭曲了产需关系造成产能过剩导致与企业盈利相关的企业所得税下滑；另一方面可投资的以工代赈 项目越来越少，吸纳就业能力降低，导致与劳动力收入相关的个人所得税下滑；在此期间，财政又推行了大规模增值税留抵退税。多重因素叠加，过去几年税收收入占比从高峰时的18%左右下滑到2023年的14%左右，已经影响了财政支出基本财力的保障。近期以罚没为代表的非税收入的增加（前5个月非税收入同比增长10.3%，税收收入同比下降5.1%）以及税收征管的加强，都是地方财政压力下的选择，稳定宏观税负的重要性在上升。 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 相关报告 向更健全的市场化利率体系迈进 2024.06.20 静待政策的落实与见效 2024.06.18 “提前还贷”是当下重要的货币现象 2024.06.15 核心通胀意外回落 2024.06.13 博弈的关键仍在降不降息，而非次数 2024.06.13 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 破局的关键在于转变财政框架，需从关注企业生产端转变为关注居民需求端。当前基层“三保”压力依然不小，未来新筹集的财源更加关注居民部门将成为“不得不”而非“要不要”的选择。近期部分地方 显示了新增专项债可能被灵活使用，无论是用于“三保”还是偿还企业欠款，财政资金都将更加直接地流入居民部门，增加居民收入。这种政策模式短期可能导致基建实物工作量弱于预期，但长期对改善企业供需格局、修复居民资产负债表都将有积极意义。 风险提示：经济内生动力恢复不及预期。 图1：1-5月公共财政收入进度偏慢图2：税收收入下滑，非税收入回升 (%) 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 201920202021202220232024 1-2月3月4月5月 6月7月8月9月 10月11月12月1-5月 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：增值税与消费税收入保持稳定图4：企业所得税收入下降，个人所得税收入波动较大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：出口退税回升，进口相关税种下降图6：土地相关税种收入下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：一般公共预算支出进度较往年持平图8：民生类支出有所下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：基建类支出保持平稳图10：政府性基金收入进度偏慢 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 201920202021202220232024 1-2月3月4月5月 6月7月8月9月 10月11月12月1-5月 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：土地出让收入继续下降图12：政府性基金支出进度偏慢 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 上海 深圳 北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广场 深圳市福田区益田路6003号荣超商 北京市西城区金融大街甲9号金融 20层 务中心B栋27层 街中心南楼18层 邮编200041 518026 100032 电话（021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 国泰君安证券研究所 股票投资评级 行业投资评级 评级说明 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数
