科技驱动智慧物流，端到端布局触达全球

投资要点 推荐逻辑：Tab_Summary1）公司是全球最大的跨境电商物流服务企业。全球跨境电商市场] 2022-2026年有望以16.5%的年均复合增速增长至约人民币2万亿；2）公司是国内排名前三的品质快递服务商，2022年按收入计的市场份额为16.4%。国内品质快递市场规模2026年有望达3810亿，2022-2026年CARG为14.7%；3）阿里集团旗下国内外电商平台的业务基础有望持续为公司供应链业务提供商流。 具备末端触达能力的物流网络覆盖全球。对基础设施建设的投入是菜鸟在国内外构建市场竞争优势的关键。伴随着全球电商物流渗透率的不断提升，已经具备成熟和先进服务经验的众多中国物流企业迎来了“快递出海”的重要机遇，菜鸟凭借其对电商行业的深度理解、对物流市场的布局远见与科技实力已然跃身成为跨境电商物流领域的领军者。截至2023年6月30日，公司的全球网络遍布200个国家及地区，包括建筑面积超过15万平方米的两个e-Hub、1100多个总建筑面积约1650万平方米的仓库及380多个分拣中心。这些重要的物流节点又通过4400个网点和17万个驿站实现端到端的无缝衔接。 “菜鸟+申通”分层布局国内快递市场。今年6月，菜鸟通过股份转让协议受让原申通股东上海德峨实业持有的25%的股权，现已成为申通最大的股东。菜鸟是国内前三大品质电商物流公司，同时公司通过菜鸟驿站“毛细血管”式的末端布局，成功渗透逆向物流市场，提供便捷、高效、全程数字化的退货服务。申通是国内领先的经济快递业务服务商之一，截至今年10月申通在国内快递市场的市占率接近14%。我们预期未来菜鸟和申通将各司其职，在国内市场形成多层次的产品竞争优势。 “电商”+“科技”的基因：菜鸟是阿里集团在其电商生态中孵化出来的开放式技术平台，对电商业务的深刻理解使菜鸟具备对复杂SKU和订单激增等需求特征的服务能力。同时，阿里集团对科技的领先认知是创立菜鸟的根源。菜鸟通过提供自动化服务、数字化供应链解决方案和智能硬件等科技产品和服务赋能全行业。截至2023年6月30日，公司为全球17万个菜鸟驿站提供运营支持，以2022年平均月活用户计，菜鸟App是全球使用最广泛的物流App。 投资建议：菜鸟是国内仓配一体供应链物流服务的领导者，也是全球跨境电商物流领域的行业先锋。公司以科技为内核，通过对物流全链路的数字化和智能化赋能全行业。在供应链业务上，公司背靠阿里，拥有得天独厚的商流基础；在国内快递市场，公司与申通深度捆绑，布局差异化的产品服务；在跨境电商物流领域，公司对末端网络的全面布局领先同行。菜鸟有望在国内快递物流服务品质升级和“快递出海”的大背景下抢占市场先机，进一步扩大市场份额、强化市场竞争力，建议积极关注。 风险提示：受宏观经济形势、个人消费能力等因素影响，消费者对品质快递的需求或不及预期；人工成本、燃油成本大幅上涨或导致公司核心成本管控难度增加；受全球政治经济形势和地缘政治冲突影响，国际贸易规模萎缩、进出口需求下降、跨境电商消费需求或不及预期。公司上市进度不及预期的风险。 1公司概况 1.1立足阿里，放眼国际 2013年，阿里集团为满足电商平台日益增长、不断变化的物流服务需求，联合零售、地产、物流等领域的多家企业创立了菜鸟网络。菜鸟创立之初并不提供物流服务，而只是专注于打造服务平台商家、物流企业和消费者的数据平台。过去十年对基础设施建设的投入是菜鸟在国内外构建市场竞争优势的关键，凭借其对物流市场的布局远见与科技实力，菜鸟在中国乃至全球范围内建立起具备端到端覆盖能力的智能物流网络，成为中国物流服务的领导者和全球最大的跨境电商物流服务企业。2023年6月，菜鸟宣布升级快递自营网络，并推出品质快递业务品牌——菜鸟速递。2023年9月，菜鸟正式向港交所提交上市申请。 图1：公司主要发展历程 菜鸟于2013年由阿里巴巴集团牵头成立，初始股东除了阿里巴巴、银泰集团、复星集团，还包括富春投资和三通一达。此后，菜鸟主要经历过2016年、2017年和2019年三轮融资，从以阿里为代表的投资人处募集资金共计310亿人民币。截至2023年6月30日，阿里巴巴通过其全资附属公司间接持有菜鸟106.9亿股股份权益，占总份额约69.54%，是公司实际控股股东。公司第二大股东为银泰创始人沈国军，通过Profit Reach、Elite Data、Keen Leap、Elite Idea四家平台合计持股约13.88%，仅次于阿里巴巴。其他股东包括云峰基金、复星国际、GIC Private等。 图2：公司发行前股权结构 1.2近三年业务规模及营业收入稳定增长 于2021年、2022年及2023年财政年度（截至当年3月31日），公司的国际物流业务包裹量分别为13.8亿件、16.8亿件及15.2亿件。截至2023年6月30日止的三个月，公司完成国际物流包裹量为4.4亿件，同比增加26.5%。国内物流方面，公司于2021年、2022年及2023年财政年度履约的物流订单量分别为11.2亿、14.6亿及23.1亿。截至2023年6月30日止的三个月内，公司履约完成国内物流订单量为7.4亿，同比增加35%。 近三年，菜鸟总收入显著增长，由2021财年的527.3亿元，增长到2023财年的778.0亿元。菜鸟在业务上形成了以物流服务为主，以提供菜鸟APP与菜鸟驿站等增值服务与科技服务为辅的模式，其中近三年国内及国际物流服务收入占总收入的比重达到90%以上。营业成本方面，履约成本和劳务成本是公司的核心成本，整体占比超过96%。公司近三年毛利稳定增长，由2021财年的55.4亿元，增长至2023财年的81.5亿元。公司在净利润层面还未实现盈利，近三年录得净亏损分别为20.2亿元、22.9亿元、28.0亿元。截至2023年6月30日止的三个月内，与去年同期录得的净亏损3.7亿相比，公司扭亏为盈实现营业利润为2.9亿元。 图3：公司营业收入 图4：营业收入结构 图5：营业成本结构 图6：毛利及毛利率 2电商与物流相得益彰，境内和境外双管齐下 过去五年，全球零售物流市场的市场规模从2018年的人民币13.5万亿元增长至2022年的17.5万亿元，年均复合增长率达到6.5%。根据菜鸟的招股说明书（申请版本）显示，灼识咨询预计全球零售物流市场规模在未来四年将以7.3%的年均复合增长率增长至2027年的22.8万亿元，显示出巨大的市场机遇。电商平台的兴起和繁荣给越来越多的商家、品牌及制造商提供更多元化的渠道接触全球客户，是未来跨境零售消费市场发展的一大催化剂。 伴随着全球电商物流渗透率的不断提升，已经具备成熟和先进服务经验的众多中国物流企业迎来了“快递出海”的重大机遇。 图7：2018年至2027年（预测）全球零售物流市场规模 2.1国内电商物流市场 中国是全球最大的电商市场，2022年国内电商物流市场规模达到1.1万亿元人民币，占全球电商市场规模的33.4%。根据菜鸟招股说明书（申请版本）显示，灼识咨询预计国内电商物流市场在未来四年将保持高达10.1%的年均复合增长率，规模将在2027年增至1.8万亿元。 在行业规模不断扩张的同时，追求品质化也成为国内电商物流发展的一个重要的趋势。 更多的网购者越来越重视优质的物流服务，例如包装质量、送货上门等；同时商家与品牌也积极寻求更可靠的、能提供品质物流服务的领先物流公司合作，增加产品竞争力。过去五年，国内品质电商物流市场规模的年均复合增长率为22%，快于国内整体电商物流市场16.4%的增速和标准电商物流市场15.2%的增速。 把握中国电商物流市场的发展先机，需要把握几项关键成功因素：1）业务模式创新。 现行电商物流行业缺乏末端配送能力、对退货等问题管理欠佳，降低了运营效率、使客户体验感下降；2）降低成本、优化流程，提供高性价比的电商物流服务。国内客户对物流品质化的期望在逐年增加，但也同时希望物流服务更具价格竞争力，因此物流公司必须在速度、质量与成本之间寻找平衡点、降本增效。3）优化智能物流网络，提升末端网络能力。为提升公司全方位竞争力、支持电商行业的物流服务，物流企业必须建立既具规模覆盖，又具有智能化及灵活性的网络，准确识别并有效控制网络中的关键节点以不断提高配送速度、成本效益及服务质量。同时，全面的末端网络覆盖及能力对于物流企业的成功至关重要。庞大且稳健的末端网络可最大限度地提高配送能力，提供额外的稳定性和弹性。 图8：2018年至2027年（预测）中国国内电商物流市场规模 2.2跨境电商物流市场 跨境电商物流市场正成为全球电商物流市场扩展的新动力。国内物流市场逐渐走向饱和与剧烈竞争、越来越多的商家将其销售扩展至全球市场，以及消费者对进口的优质商品越来越感兴趣，这些趋势都将驱动跨境电商物流的快速增长。根据菜鸟招股说明书（申请版本）显示，2022年，全球跨境电商物流市场规模占全球电商物流市场规模的比重为33%。灼识咨询预计2023年到2027年全球跨境电商物流市场将以18.7%的年均复合增长率进行扩张，这一增速显著高于本土电商物流市场9.6%的增速，且意味着跨境电商物流市场对全球电商物流市场同期市场增量的贡献将达到49.6%。 中国跨境电商物流市场是全球跨境电商物流市场中最大的组成部分和主要增长动力的来源，2022年，中国跨境电商物流市场在全球跨境电商物流市场中的规模占比接近63%。 灼识咨询预计从2023年到2027年中国跨境电商物流市场将以18.5%的年均复合增长率增长至1.4万亿元人民币，其中出口电商物流市场预计将在2027年达到1.2万亿元，进口电商物流市场预计达到1700亿元。 中国跨境电商平台的成功崛起主要归功于：1）中国强大的制造能力为跨境电商平台提供丰富、物有所值及高品质的货源；2）近年来，成长起来的跨境电商物流服务企业有能力为消费者提供更快速、更可靠及更具成本效益的全球配送。要把握全球跨境电商物流市场机遇，要不断扩大物流公司的核心竞争力以应对不同挑战，首先要具备敏锐的洞察能力，需对全球跨境电商动态格局足够了解，从而敏锐捕捉商业信息。同时也要发展技术优势。物流企业需要发展专用技术以应对电商行业面临的现实经营挑战。 图9：2018年至2027年（预测）全球跨境电商物流市场规模 图10：2018年至2027年（预测）中国跨境电商物流市场规模 3全球网络布局占据先发优势，以科技创新赋能智慧网络 菜鸟是在全球最大的电商生态体系中应运而生的开放技术平台，电商和科技是公司特有的基因。电商的基因为菜鸟的发展提供动力，通过对阿里巴巴生态体系的探索，菜鸟建立起了对电商行业深刻的了解，并通过科技的赋能打造出了具备端到端覆盖能力的全球网络。 菜鸟提供的服务有国际物流、国内物流以及科技与其他服务。国际物流包括跨境快递、国际供应链与海外本地物流服务；国内物流包括国内供应链服务和国内品质快递；科技与其他服务则涵盖物流科技、物流资产服务以及菜鸟驿站与APP。 图11：菜鸟公司业务概览图 国际物流： 跨境快递：菜鸟的跨境快递业务主要是为阿里巴巴集团运营的各个电商平台上的商家提供服务，包括速卖通、天猫国际及天猫淘宝海外。根据菜鸟的招股说明书（申请版本）显示，按2022年的包裹量计，菜鸟是全球第一的跨境电商物流服务企业。 国际供应链：菜鸟的国际供应链业务服务于寻求进入全球市场的中国品牌及商家（如美的），以及在中国扩展业务的国际品牌及商家（如Swisse）。公司供应链服务涉及快消品、消费电子、医疗保健及汽车等多个领域。 海外本地物流服务：菜鸟也将在中国快递市场的先进经验复制到海外市场，在香港、以及西班牙、法国、波兰等国际市场提供本地服务，包括仓储、前端揽收、分拣、区域干线运输、末端配送及智能快递柜。 图12：进/出口供应链服务流程 国内物流： 国内品质快递服务：全流程通过电子面单进行进度追踪。 国内供应链：公司提供标准化的供应链解决方案，同时也为需要特殊处理的产品（例如大件家具）提供行业供应链解决方案。标准化的供应链