电解铝行业2024年度策略：宏观压制因素趋缓，需求变化决定弹性空间

证券研究报告·有色金属·铝 电解铝行业2024年度策略 宏观压制因素趋缓，需求变化决定弹性空间 首席证券分析师：孟祥文 执业证书编号：S0600523120001联系邮箱：mengxw@dwzq.com.cn2023年12月15日 电解铝行业利润端受金融及商品因素的影响权重在不同时期差异较大，2024年需求的变化将重新占据主要影响因素。 展望2024年，全球高通胀环境得到初步的控制，美联储利用“口头加息”维持金融环境的紧缩，我们认为利率峰值已至，然而降息预期依旧受到美国良好的经济数据影响一再推迟，我们认为随着海外去通胀进程进入尾声，2024年的宏观金融环境有望保持稳中向好，同时俄乌与中东的地缘政策风险对经济的影响逐步减弱，铝价受到宏观因素的影响将减弱。 “双碳”助力新能源行业具备持续高增的潜力，铝行业需求变革正当时，2024年预计维持紧平衡。 我们认为站在当下的时点，房地产行业受整体经济周期影响无法独善其身，而“碳中和”的宏大长远目标给予新能源行业清晰的成长路径，我们测算2023年“光伏+新能源汽车”对铝需求体量占整体比重达到16.8%，预计2024年该需求比重将达到20.3%，在新需求的不断增长下，我们判断未来铝的周期性波动将会逐渐平滑。展望2024年，我们认为我国电解铝行业将持续维持紧平衡，总供给较2023年略有提升。我们认为虽然原铝的国内产量增速低于需求的增速，然随着以欧洲为主的海外需求存在衰退的可能性，我们判断伦铝价格在2024年的表现将弱于沪铝，国内原铝净进口量有望回升。 铝行业指数估值处于低位，利润拉动估值弹性。 回顾2023年，国内电解铝行业平均利润已于2023Q1中下旬开始上行，然而受制于宏观市场风险偏好影响，铝行业整体估值跟随A股大盘经历了大幅回调，截至2023年12月11日，A股铝板块PE估值为13.46倍，处于自2007年以来6.8%的历史分位水平，估值处于安全且低估状态。展望2024年，我们认为随着宏观环境的整体改善以及对国内经济复苏的进一步明朗，A股铝板块PE估值具备向上弹性，当下权益市场相较商品市场更具性价比。冶炼端，建议关注具备高弹性低成本的一体化铝企，未来有望充分受益于铝价上涨；加工端，建议关注高科技赋值的深加工铝企，未来有望充分受益于汽车、航空等新产业发展。 风险提示：下游需求不及预期、美元持续走强风险。 一、金融环境趋于稳定，成本料窄幅震荡 二、供给端刚性约束，低库存为铝价运行托底三、地产需求恐成拖累项，新能源需求方兴未艾四、投资建议 五、风险提示 一、金融环境趋于稳定，成本料窄幅震荡 我们认为2020-2023年铝价受到宏观事件及金融环境的影响较大，2024年宏观因素对铝价影响将大幅减弱。 1）美元下行主导的铝价上行周期：2020年3月-2021年10月，美联储首将联邦利率降至0%-0.25%的低利率区间，全球央行施行量化宽松政策并长期维持低利率环境，铝价跟随大宗商品价格一路上涨，行业盈利端持续放大； 2）事件驱动主导的铝价无序剧烈波动：2021年11月-12月，市场受俄罗斯拟取消铝出口关税影响，对供给的大幅增长预期导致铝价快速下跌；2021年12月至2022年3月，俄乌战争引发地缘政治风险，国内铝价跟随LME铝快速攀升至历史高位； 3）美元上行主导的铝价下行周期：2022年3月至今，美联储为应对高通胀开启连续11次加息之路，美联储将联邦利率提升至5.25%-5.5%的高利率区间，美元的长期上行压制大宗商品走势，铝价在短期骤降后保持盘整。 展望2024年，全球高通胀环境得到初步的控制，美联储利用“口头加息”维持金融环境的紧缩，我们认为利率峰值已至，然降息预期依旧受到美国良好的经济数据影响一再推迟，我们认为随着海外去通胀进程进入尾声，2024年的宏观金融环境有望保持稳中向好，同时俄乌与中东的地缘政策风险对经济的影响逐步减弱，铝价受到宏观因素的影响将减弱。 图：2018-2023电解铝行业盈利周期变化（元/吨） 25,0007,000 6,000 20,0005,000 4,000 15,0003,000 2,000 10,0001,000 0 5,000-1,000 -2,000 0 18-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-11 -3,000 中国电解铝行业盈利水平（右轴）中国铝现货价格（左轴）中国电解铝生产成本（左轴） 资料来源：Wind，东吴证券研究所 2023年电解铝行业利润端的增长主要来源于成本端的下行，预计2024年氧化铝和预焙阳极仍具备一定的下行空间，煤炭呈现前低后高整体格局，预计2024年电解铝综合成本维持15200-16200元/吨。2023年1月以来电解铝成本不断下降，由1月初的17743.84元/吨降至11月底的16806.60元/吨，自8月开始小幅抬升，波动与氧化铝价格高度相关。截至2023年10月 ，中国电解铝行业含税完全成本平均值为16153.61元/吨，较去年同比下降8.2%。结合成本端供需走势预测2024年电解铝行业平均成本将趋势下行，成本端关注如下几个边际变化： ①核心原材料供需呈过剩态势。电解法制1吨电解铝需要1.93吨氧化铝、0.45吨预焙阳极、0.02吨氟化铝以及13500度电力。按目前电解法制铝的产出效率测算，氧化铝和预焙阳极产量均呈现明显的过剩趋势，原料成本不具备大幅上涨侵蚀行业利润的基础。 ②煤炭供应充足，电力均价有望下降。2023年初以来我国动力煤国内供应端持续推进保供稳价工作，原煤产量稳步增长；同时随着煤炭产销阻碍消除，进口煤也大幅增长，我们预计2024年国内煤价呈现前低后高的态势，整体价格中枢下移，进而带来长周期角度行业平均电价持续下行。 表：电解铝成本端供需测算 2022 2023E 2024E 电解铝产量（万吨） 4021 4143 4268 氧化铝需求量（万吨） 7842 8079 8238 氧化铝产量（万吨） 8186 8539 8908 氧化铝过剩（万吨） 344 461 670 预焙阳极需求量（万吨） 1809 1864 1921 预焙阳极产量（万吨） 2142 2255 2283 预焙阳极过剩（万吨） 333 391 362 图：电解铝完全成本走势（元/吨） 22,000 20,000 1,000 1,000 1,000 12,000 10,000 2001200200210121021022012202202012020 资料来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：IAI，mymetal，东吴证券研究所 氧化铝新投产能激烈释放，供大于求格局进一步延伸。截至2023年11月，我国氧化铝建成产能已达10,300万吨，在产产能为7825万吨，产能利用率为75.97%。根据东吴证券研究所收集整理，国内2024年及远期规划新增产能超2,300万吨，整体供大于求格局将进一步延伸。 氧化铝价格短期反弹系环保监管，2024年基准价格料稳步回落。受矿石供应偏紧、设备检修以及环保相关政策等因素影响，氧化铝价格自2023年6月的2800元/吨上涨至11月的3000元/吨。我们认为考虑到未来新投产能激烈，而需求弱势回升趋于稳定，供需过剩矛盾的进一步激化将导致价格承压，预计氧化铝价格在2024年将呈现2750-2950元/吨的箱体震荡行情，后续需进一步观察矿端供应情况。 项目 省份 新建产能（万吨） 投放时间 项目进度 东方希望北海 广西 480 2024年或之后 环评通过，项目建设中 广投北海 广西 400 2024年或之后 环评通过，项目建设中 中铝防城港2期 广西 200 2024年或之后 项目设计中 赤峰启辉铝业 辽宁 650 2024年或之后 环评通过，项目建设中 其亚智业 贵州 60 2024年或之后 投产待定 甘肃嘉唐 甘肃 600 2024年或之后 2023年项目开工，投产待定 表：中国氧化铝远期规划新增产能 数据来源：百川盈孚，公开新闻整理，公司公告，我的钢铁网，东吴证券研究所 图：2017年起我国氧化铝产量出现持续盈余（万吨） 图：我国氧化铝价格走势（元/吨） 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 中国氧化铝产量(左轴）中国电解铝产量（左轴）中国氧化铝供给盈余（左轴） 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2020-07-01 2020-09-07 2020-11-18 2021-01-26 2021-04-08 2021-06-17 2021-08-24 2021-11-04 2022-01-12 2022-03-24 2022-06-02 2022-08-10 2022-10-21 2022-12-28 2023-03-10 2023-05-19 2023-07-27 2023/09/27 2023/11/14 0 资料来源：国家统计局，Wind，东吴证券研究所 资料来源：国家统计局，Wind，东吴证券研究所 6 近年来国内预焙阳极产量持续增长，行业格局呈现供过于求态势。截至2023年1月，我国预焙阳极产能2863万吨，根据每生产1吨电解铝需要约0.5吨预焙阳极，以及2022年我国电解铝产量4014万吨进行粗算，2022年预焙阳极供给过剩856万吨。 预焙阳极价格由原料石油焦成本主导。2023年以来，随着地缘政治风险对基础能源价格影响的减弱，预焙阳极价格随着煤沥青和石油焦价格快速回落至平稳阶段，截至2023年9月，中国预焙阳极价格为5762.5元/吨，自高点回落37.2%。预计2024年价格波动在4000-5000元/吨。 原料端石油焦未来供应偏紧，恐对预焙阳极产量形成制约。国内整体石油焦产量较为稳定，近些年国内石油焦产量稳定在2800-3000万吨左右。由于锂电负极材料具备较好盈利性，部分低硫石油焦将可能由预焙阳极转向锂电负极材料生产使用，我们测算2024年国内石油焦缺口将达142万吨，预焙阳极供给恐将进一步受限。 图：预焙阳极及其成本项价格走势（元/吨） 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2024E 2023E 2022 表：石油焦供需测算 石油焦国内产量（万吨）净进口量（万吨） 总供应量（万吨）433743974458 电解铝产量（万吨）预焙阳极需求量（万吨） 300330333063 133413341334 401441604230 200720802115 2,000 1,000 15-01 16-0117-0118-0119-01 20-0121-0122-01 23-01 石油焦对应需求量（万吨） 178 241 305 煤沥青(改质沥青):山东地区 石油焦(1#B):青岛石化 总需求量（万吨） 4337 4491 4600 预焙阳极:华东地区 供需缺口（万吨） 0-94-142 0 石油焦对应需求量（万吨）252926212665 负极材料需求量（万吨）137185235 资料来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：IAI，mymetal，东吴证券研究所7 2023年上半年受煤价及枯水期影响，电力成本高企；随着煤价重心下移及丰水期来临，下半年电价持续走低。根据百川盈孚，2023年11月中国电解铝行业综合使用电价平均值为0.4375元/千瓦时，环比上涨3.09%，同比下跌5.3%，全年平均电价0.4432元/千瓦时。 云南、新疆、内蒙具有明显的电力价格优势。20