宏观经济 | 数据点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 美国11月环比通胀率反弹，论降息或言之尚早 美国环比通胀率11月再次反弹。从环比来看，核心通胀回升0.05个百分点到0.28%，符合市场预期（0.3%）。整体CPI环比增速亦回升0.06个百分点到0.1%。能源价格继续回落但食品价格保持韧性。按同比看，美国整体CPI继续下滑0.1个百分点到3.1%，核心CPI维持在4%（图表 2）。 从环比细分数据看，核心服务CPI再次走强，是核心CPI回升的主要原因（图表 1）：  核心商品CPI跌幅扩大（11月：-0.3%，10月：-0.09%）。在“黑五”促销的影响下，家具、服装、教育和通信商品等价格显著下降。然而二手车价格由跌转正，帮助交通价格回升。  住房价格环比增速11月回升至0.45%（10月为0.33%）。外宿（酒店）价格跌幅的收窄是主要推动力。随着圣诞节旺季的来临，外宿价格12月可能进一步改善。此外，业主等价租金CPI再度维持在0.5%左右。住房类CPI的韧性和潜在上行仍是核心通胀下行缓慢的主要原因之一（图表 3）。  除住房外核心服务价格增速也有所回升（11月：0.5%，10月：0.34%）。虽然油价继续下跌，需求改善帮助机票价格环比跌幅收窄（11月：-0.39%， 10月：-0.91%）。在劳动力成本仍然偏高的情况下，其余服务价格韧性仍高，尤其是医疗价格环比增速几乎翻倍。 与此同时，我们维持劳动力市场在缓慢收紧但尚未发生质变的基本观点。和我们此前预期一致，10月较弱的就业报告并不可持续：11月非农新增就业人数反弹至19.9万人（10月：15万人，图表 5），失业率出于意料地下跌0.2个百分点到3.7%（图表 6），时薪同比增速停止了连续三个月的下滑，持平在4%（图表 7）。即便如此，我们仍然相信劳动力市场在缓慢地收紧中。首先，汽车行业罢工对制造业就业数据的扰动或是11月较强非农就业的一大推动力，制造业新增就业回升到2.8万人，而10月份是下降3.5万人。其次，10月的JOLT职位空缺和失业人数比例下行至1.3（图表 8），离1.2的疫情前水平差距明显收窄。最后，周度的当周初次申请失业金人数连续三周上升（图表 9）。 浦银国际 数据点评 美国11月环比通胀率反弹，论降息或言之尚早 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com (852) 2808 6437 2023年12月13日 扫码关注浦银国际研究 宏观经济 | 数据点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 11月核心通胀环比增速的反弹符合我们核心通胀下行仍将缓慢且波折的基本观点。短期来看，劳动力成本仍将是影响除住房外核心服务价格下行的主要原因。中期来看，又有来自商品需求回升（图表 4）和住房价格反弹的潜在压力。我们预计CPI从2023年的4.2%放缓到2024年的2.6%。不过美联储更为看重的核心PCE下降幅度或较小，仅下降1.4个百分点到2.8%，高于美联储目前预测的2.6%。 我们预计明年7月开始降息，2024年下半年共降100个基点。鉴于货币政策操作一般会滞后于经济数据表现，我们预计明年二季度美国经济进入衰退，那么降息或许至少要等到明年三季度。即将在12月14日举行的美联储会议或给利率决议提供更多线索：我们预计14日的美联储会议将小幅调低联储对通胀率的预测，并下调2024年政策利率25个基点到4.85%（即预计降息次数从2次升至3次）。鲍威尔可能会暗示加息已经结束，但是对降息问题态度仍模棱两可。 在加息已经结束，降息明年下半年才开始的基本假设下，我们预计10年期美国国债收益率将继续下行，但是暴跌的概率不高，2024年底或仍在3.8%以上。由于经济比较优势和预计晚于其他发达经济体的降息决策，美元指数在加息周期结束后的跌幅或明显小于国债收益率（参见：《2024年宏观经济展望：中美经济周期错位进入下半场》），2024年底或仍在98-100之间。 风险提示：紧缩周期引发金融危机、美国经济衰退比预计的更深、延续更久。 2023-12-13 3 宏观经济 | 数据点评 图表 1：美国CPI各分项环比增速和环比贡献 环比（%） 权重（%） 环比贡献（%） 23年11月 23年10月 23年9月 23年11月 23年11月 CPI 0.10 0.04 0.40 100.0 0.10 食品 0.22 0.30 0.23 13.4 0.03 能源 -2.29 -2.45 1.52 6.7 -0.15 核心CPI 0.28 0.23 0.32 79.8 0.23 - 商品 -0.30 -0.09 -0.39 20.8 -0.06 家用家具和供给 -0.66 -0.18 -0.28 4.2 -0.03 服装 -1.29 0.10 -0.76 2.5 -0.03 运输 0.51 -0.37 -0.88 7.5 0.04 医疗护理 0.46 0.42 -0.29 1.5 0.01 娱乐商品 -0.61 0.15 0.29 2.3 -0.01 教育和通讯商品 -2.55 -1.27 0.33 0.8 -0.02 酒精饮料 -0.14 0.17 0.81 0.8 0.00 其它 0.11 1.09 0.48 1.3 0.00 - 服务 0.47 0.34 0.57 59.1 0.28 住房 0.45 0.33 0.65 35.2 0.16 主要居所租金 0.48 0.50 0.49 7.7 0.04 外宿 -0.93 -2.45 3.65 1.1 -0.01 业主等价租金 0.50 0.41 0.56 26.0 0.13 核心服务扣除住房 0.50 0.34 0.46 23.9 0.12 医疗护理 0.60 0.32 0.32 6.4 0.04 运输 1.06 0.83 0.69 6.1 0.07 娱乐 0.06 0.08 0.50 3.1 0.00 教育和通讯商品 0.07 0.02 0.07 4.8 0.00 其它个人服务 0.27 0.13 1.10 0.9 0.00 资料来源：Wind，浦银国际 图表 2：美国核心通胀同比11月持平 图表 3：租金CPI落后房价约1年，明年可能反弹 资料来源：CEIC, 浦银国际 资料来源：CEIC, 浦银国际 0123456789102018/112019/112020/112021/112022/112023/11CPI核心CPIPCE核心PCE同比%123456789-50510152025302018/112019/112020/112021/112022/112023/11标准普尔/CS房价指数(20大中城市）成屋销售中位价业主等价租金CPI (右轴）同比%同比% 2023-12-13 4 宏观经济 | 数据点评 图表 4：商品需求回升或推高核心商品CPI 图表 5：11月非农新增就业人数反弹至19.9万人 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 图表 6：失业率出乎意料地下跌0.2个百分点到3.7% 图表 7：时薪同比增速停止了连续三个月的下滑，持平在4% 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 图表 8：10月的JOLT职位空缺和失业人数比例下行至1.3 图表 9：周度的当周初次申请失业金人数连续三周上升 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001,8002,3002,8003,3003,8004,3004,8005,3005,8006,3001998/102003/102008/102013/102018/102023/10商品服务（右轴）十亿美元十亿美元02004006008001,0001,2002018/112019/112020/112021/112022/112023/11新增非农就业人数3个月移动平均（MA）千人2019年平均23456789102018/122019/122020/122021/122022/122023/12%美联储2023年底失业率预测为3.8%0123456782018/112019/112020/112021/112022/112023/11平均每小时薪资同比雇佣成本指数同比亚特兰大联储薪资增长指数同比%0.00.51.01.52.02.505,00010,00015,00020,00025,0002018/102019/102020/102021/102022/102023/10JOLTS职位空缺失业人数JOLT职位空缺/失业人数(右轴)千1902002102202302402502602701,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,000'22/12/2'23/3/2'23/6/2'23/9/2'23/12/2持续领取失业金人数当周初次申请失业金人数（右轴）千人千人 2023-12-13 5 宏观经济 | 数据点评 图表 10：近期相关报告列表 日期 报告标题和链接 2023年12月1日 2024 年宏观经济展望：中美经济周期错位进入下半场 2023年11月15日 美国 10 月通胀超预期放缓，加息周期或已结束 2023年11月7日 月度宏观洞察：渐入佳境 2023年11月2日 美联储 11 月再次暂停加息，加息结束了吗？ 2023年10月13日 美国 9 月核心通胀环比微升，判断“加息周期已经结束”或为时过早 2023年9月26日 月度宏观洞察：中国政策成效初显，美国降息预期大减 2023年9月21日 美联储暗示今年还有一次加息，高利率可能会持续更久 2023年9月14日 美国8月核心通胀环比反弹，四季度或还有一次加息 2023年9月1日 月度宏观洞察：中国期待政策继续发力，美国加息周期未完待续 2023年8月11日 美国 7 月通胀数据或支持跳过9月加息，但并不意味着结束加息 2023年7月31日 月度宏观洞察：政治局会议后看下半年