2024年度债市展望：保持定力，聚焦节奏

——2024年度债市展望 分析师：刘雅坤S0130523100001研究助理：周欣洋 2023年12月14日 中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. 保持定力，聚焦节奏 •2023年复盘：债市整体先牛后熊。今年以来，债市大体可以拆分为1-8月中上旬的利率下行，以及8月底至今的回调，驱动逻辑由经济修复预期主导切换至近期的债券供给冲击带来的资金面偏紧。1-8月，经济修复从预期较强转向现实数据较弱，资金面宽松，债市走牛明显，10Y国债收益率累计降幅30BP；8月底至11月，万亿国债增发、再融资债供给冲击等影响资金面边际转紧，利率震荡上行。截止11月30日，10Y国债收益率由年内低点上行至2.67%，累计涨幅13BP，期限利差收窄。 •2024年观点：长债前高后低，聚焦财政和货币政策的配合节奏。对于2024年，市场普遍认为债市维持牛市的可能性更大，明年美国利率可能回落而中国财政谨慎宽松、货币配合，地产回暖有限。随着美债利率下行国内货币制约减轻，利率中枢缓步向下为主，年中或有博弈机会。 •我们认为，2024年：首先，2024年基本面企稳复苏大方向不变，各项数据逐步好转合力对冲房地产拖累，波动不会过大。2024年经济后续复苏斜率继续稳步上抬可能性大。那么在债市已有定价的情况下，复苏斜率边际抬升对债市利空影响不会过大。其次，灵活适度、精准有效的货币政策是2024年政策基调，央行维护流动性态度明确，而本轮宽信用落地不畅，宽松环境仍然必要。第三，明年财政发力积极宽松，地方债发行前置。从10月中央主动突破3%赤字率心理预期红线来看，2024年宽财政信号已经发出，预计全年赤字率在3.2-3.5%左右，中央债务比例提升支持地方；新增专项债发行前置且规模高于2023年，可能在3.7-4万亿左右，化债目标下特殊再融资债券或继续发行，地方债总新增供给量可能在4.6-4.9万亿左右。最后，从机构行为观察，再度负反馈冲击债市的可能性不大。2022年底理财赎回潮后，机构投资者已经调整资产持有结构，债券投资量收敛，且今年以来理财产品破净率显著低位，2024年再次急剧攀升较困难。 •投资建议与展望：在基本面边际修复，积极财政配合宽松货币环境下，我们认为2024年在双宽的背景下发力重点可能上半年偏向宽财政、年中前后开启货币、财政宽松配合，下半年偏向宽货币。债市利率可能整体会呈现前高后低的趋势，短端调整可能相对更大。债券供给短期可能是主要影响因素，但在稳增长的目标下宽货币配合积极财政，短端也不具备长紧条件，汇率贬值压力后续减轻更降低货币政策约束支持资金宽松；而长端全年在2.5%-2.8%区间宽幅震荡的可能性更大，2023年底-2024年上半年或有10-20BP上行空间。可以关注短久期+票息的组合，2024年地方化债防风险背景下关注下沉城投短债。 •风险提示：房地产超预期回暖影响债市方向的风险、货币财政政策不及预期的风险、资金面持续偏紧的风险。