利率债市场2024年度展望：2024，债市的几个关键词

利率债市场2024年度展望 2024，债市的几个关键词 2023年12月11日 站在年末时点，2024年债市如何展望，债牛能否延续？本文聚焦于此。 后地产时代：再审视，再出发 2021以来，国内经济逐步进入后地产时代。相应地，过去以地产周期为出 发点和核心的传统债券分析框架，其有效性也在逐渐减弱，典型例子便是社融对债市利率的引领作用在逐渐弱化。因此后地产时代，于债券分析而言，框架和逻辑或也将相应有所调整，经济基本面上的关注点或更为多元化。而在高质量发展目标之下，新旧动能接续转换便是题中之义，当中关键在于货币和财政的配合。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 宏观经济：新旧转换，稳中求进，先立后破 我们预计实际GDP增速有望实现5%左右，上半年经济增长环比动能或更强一些，年中过后环比动能或有所减弱，届时或需逆周期调节力度进一步增强。 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818 其中，地产投资有望筑底，或难反弹；逆周期调节下基建投资仍是重要支撑，中 邮箱：langhenan@mszq.com 央加杠杆、地方稳杠杆的序幕开启；制造业有机遇亦有挑战，高端制造业或是重要抓手；政策发力下，消费预计温和修复；外需不确定性仍大，但出口地缘格局 相关研究 变迁下，外贸仍能受到亚非地区的有力支撑。此外，通胀同比中枢或有抬升。 1.可转债市场2024年度展望：结构性行情中 政策组合：财政加力，货币配合 把握主线-2023/12/112.转债行业研究系列：多肽产业链转债怎么 几个关键词：以进促稳、先立后破、适度加力。从12月政治局会议表述来 看？-2023/12/11 看，2024年稳增长诉求更为明确，政策发力将更为积极，在“立”的基础上，再 3.可转债周报20231210：2024，转债供给怎 进一步对地方债和房地产等领域作调整改革，从而实现先立后破、以进促稳。 财政政策：中央财政托底经济，地方防范化解风险。2024年赤字率有望维 么看？-2023/12/104.城投、产业利差跟踪周报20231210：城农商二永，复刻城投行情-2023/12/10 持3.5%以上水平，同时增加中央对地方政府的转移，但总体不会过度扩张。此 5.二永债周度跟踪20231210：农商行次级债 外，今年增发万亿国债也将提供有力支撑。节奏上，2024年财政发力节奏预计 交易情绪续涨，关注或有扰动-2023/12/10 较为前置，在当年内形成更多实物工作量。此外，一揽子化债仍有望继续推进。 货币政策：中性宽松配合财政。从中央金融工作会议的定调来看，稳增长仍 将是央行关注的核心目标，其次是维护金融稳定，这便决定货币政策基调仍将保持宽松取向。总量上，维护流动性合理充裕，促进融资成本下降，降准、降息均仍有可能；结构上，加大对重点领域和薄弱环节的支持力度；此外便是加强与财政、监管等政策的协调配合，助力地方债务平稳化解，防范金融风险。于资金面而言：宽货币继续发力，流动性仍将维持合理充裕，但期间在政府债发行、信贷投放、金融监管等因素扰动下，资金阶段性波动或有所加大。 供需格局：“资产荒”，未完待续 供给端来看，财政扩张之下，需关注利率债供给压力或将加大，但考虑到地 方政府债务扩张受限，总体影响和冲击预计在可控范围内；需求端来看，化债和资本新规是影响投资者行为的重要因素，银行和非银的行为或存在一定分化。但从当前宏观图景推演，2024年债市仍将面临高票息资产供给不足、资金面平稳均衡、风险偏好修复有限的情境，这便决定资产荒格局预计仍将延续。 投资策略：债市不空，顺势而为 2024年的债券市场或许仍处于牛市环境，只是结构性特征或许会比较显著。 以资金面为主要扰动的短端空间能否打开，将决定阶段性的博弈机会，而进一步结合长端点位观察来看，当前1年期MLF在2.50%的水平，以目前宏观经济图景推演，10年期国债利率在2.70%的位置时，将进入有配置性价比的区间。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1回顾2023：预期与超预期交织，债市走牛4 2展望2024：把握几个关键词12 2.1后地产时代：再审视，再出发12 2.2宏观经济：新旧转换，稳中求进，先立后破15 2.3政策组合：财政加力，货币配合24 2.4供需格局：“资产荒”，未完待续30 2.5投资策略：债市不空，顺势而为32 3小结34 4风险提示37 插图目录38 表格目录39 2023年，算得上是波澜起伏、波澜壮阔的一年，在开年经济“强预期”与“弱现实”的碰撞切换之下，避险成为市场主线，观察大类资产总体表现，债券表现更优，股市总体偏弱，商品走势分化。 而站在年末时点，面对复杂的国内外形势，2024年债市如何展望，能否延续牛市、又能多大程度延续牛市，哪些关键词需要我们把握？ 本文聚焦于此。 图1：大类资产回报比较（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 1回顾2023：预期与超预期交织，债市走牛 首先我们回顾2023年债市走势。 2023开年之际，市场对经济修复的预期较强，彼时债市还走得比较“纠结”，而后在“强预期”与“弱现实”交错切换之下，叠加宽货币加大发力，“资产荒”持续演绎，前三季度债市总体走牛。 直至8月下旬以来，地产调控优化政策密集出台，财政持续加力提效，基本面也开始磨底修复，资金利率中枢也在逐步抬升，债市利率开启震荡上行，10Y国债利率呈现“V型”震荡式反弹。 四季度以来，随着特殊再融资债放量以及国债增发，在政府债集中加大供给的背景下，偏紧的资金面成为市场交易主线，短端资产及同业存单受资金影响而调整的同时，长端利率也总体处于震荡抬升趋势之中。 图2：2023年债市走势（%，BP） 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中据截至2023/12/7 具体分阶段回顾来看： （1）一季度，长债利率先上后下，期限利差整体收窄。 1月初至2月末，市场对经济基本面修复的预期较强，信贷投放叠加季节性因素致使资金面边际收紧，债市利率持续上行，10年国债收益率抬升至2.90%以上维持高位震荡。 而进入3月，市场对经济修复的预期开始下修。两会公布经济增长目标为5%左右，不及市场预期，1-2月贸易和通胀据表现也较弱，此外央行MLF超额续做、月末降准落地，资金面维持平稳宽松。多重因素叠加下，10Y国债利率下行至2.85%，市场由此开启牛市。 图3：2023Q1债市复盘（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 （2）二季度来看，基本面较弱叠加宽货币发力，“资产荒”逐步演绎，10Y国债利率宽幅下行至2.64%，期限利差持续走阔。 一方面，二季度以来，基本面继续呈现“弱现实”，4月公布一季度GDP增速4.5%并未超出市场预期，4月PMI回落至收缩区间，随后5-6月PMI也均处于荣枯线下。 另一方面，宽货币政策持续发力。4月政治局会议并未有超预期的增量表述，货币政策维持宽松，MLF超量续做之外，6月中旬超预期降息10BP，且逆回购利率先于MLF利率下调，央行宽松较为取向明确。 图4：2023Q2债市复盘（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 （3）三季度来看，债市利率呈现“V型”反转，8月下旬开始，行情呈现牛熊切换，期限利差整体仍走阔。 7月初至8月中下旬，跨季结束后资金有所转松，经济基本面仍在磨底，7月 政治局会议召开后，市场等待政策进一步出台落实，随后8月中旬，央行时隔两月超预期非对称降息，10Y国债利率进一步下行至2.54%。 8月下旬至9月末，央行连续两次降息后，市场预期宽货币利多出尽，与此同时经济金融稳修复，叠加政策端对稳汇率、防范资金空转套利的诉求，资金利率中枢开始抬升。 此外，8月下旬开始，地产调控优化及活跃资本市场等政策密集出台，市场预期和信心发生一定转变，催化债市利率持续上行，利率行情就此开始呈现牛熊切换，截至三季度末，10Y国债利率已逼近2.70%。 图5：2023Q3债市复盘（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 （4）四季度以来，在政府债放量发行之下，资金成为债市围绕的主线，债市走势更为“纠结”，呈现“M型”走势，期限利差持续压缩，收益率曲线平坦化。 10月中上旬，在政府债持续放量、尤其是特殊再融资债加速发行之下，资金面持续收紧，叠加供给放量，10Y国债利率进一步向上突破2.70%，维持高位震荡。 10月下旬至11月中旬，万亿国债增发政策落地之后，一定程度演绎利空出尽，且市场宽货币预期升温，叠加特殊再融资债放量放缓、缴税高峰结束、央行持续加大货币投放，资金面呈现边际缓和，10Y国债利率再度下行至2.64%。 11月中下旬，长端利率再次上行，一方面降准预期落空，且临近月末资金面呈边际收敛，存单利率维持高位亦制约债市利率下行空间，另一方面宽地产政策出台，市场防守情绪再度增强，10Y国债利率上行至2.71%。 12月以来，随着跨月后资金有所缓和，临近会议召开市场观望情绪较重，多空博弈之下，10Y国债利率回落至2.67%附近之后维持横盘震荡。 图6：2023Q4债市复盘（%） 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中据截至2023/12/5 回顾来看，今年债市先是围绕“强预期”与“弱现实”展开，宽货币持续发力，“资产荒”行情演绎，长端利率宽幅下行。 但8月下旬开始，经济基本面企稳修复，同时随着稳增长政策密集出台，市场预期有所转变，政府债供给放量之下资金愈发紧平衡，致使全年债市利率走势总体呈现“V型”走势，四季度走势更为“纠结”。 在此过程中，期限利差整体收窄，曲线愈发平坦化，高票息资产缺位之下，“资产荒”行情持续演绎，投资者更多通过杠杆策略和信用下沉策略来增厚收益，对应看到今年信用债总体表现好于利率债，信用利差、等级利差也在持续压缩当中。 而信用类资产的表现还有一个重要的触发因素，便是政策端自上而下统筹开启的“一揽子化债”。 图7：银行间质押式回购成交量（亿元）图8：中票信用利差（BP） 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2020202120222023 120 100 80 60 40 20 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 0 中票信用利差中票信用利差 01-01 01-22 02-12 03-05 03-26 04-16 05-07 05-28 06-18 07-09 07-30 08-20 09-10 10-01 10-22 11-12 12-03 12-24 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中据截至2023/12/8 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中据截至2023/12/8 总结今年债市行情，有几个方面令投资者印象尤为深刻： 一是地产调控优化政策的密集出台，8月下旬以来随着“认房不认贷”、调整优化差别化住房信贷、降低存量首套住房贷款利率等重磅宽松政策密集落地，市场预期和信心由此开始发生变化，11月下旬稳地产政策信号再度释放，也带给债市一定调整压力。 二是财政积极信号的释放，今年前三季度财政基调整体偏紧，但四季度以来，一方面特殊再融资债放量发行，规模较大、节奏较快，另一方面万亿国债增发也一定程度超市场预期，财政明显加大发力。 图9：特殊再融资债发行（亿元） 2500 特殊再融资一债特殊再融资债二者合计 2264 12861256 11221067 892870 726 623620 348303282282280277261 220156141136 1009692 5652 2