每日晨报

2023年12月15日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻 宏 观 ：社 融 结 构 延 续 ，压 低 一 季 度“ 开 门 红 ”预 期— —2023年11月 金 融 数 据解 读 。社 融 和 货 币 投 放 适 度 精 准 ，资 金 投 放 以 结 构 性 为 主 ，但 同 时 为 逆 周 期 留下 了 空 间 ，降 准 降 息 仍 然 可 以 期 待 。货 币 政 策 总 量 空 间 的“ 适 度 ”会 有 更 多 空间 。2024年 央 行 将 继 续 降 准 、 降 息 ， 与 其 他 宏 观 政 策 协 同 发 力 ， 保 持 货 币 政策 的 前 瞻 性 、 连 续 性 和 稳 定 性 。 北京下调商品房首付比例，城区二套降至50%，普宅标准上调 策 略 ：美 联 储 降息 步 伐 或 更 快 临 近 ，全 球 资 产 定 价 环 境 转 变 。从 经 济 增 长 看 ，美 国 第 三 季 度 实 际GDP季 调 后 环 比 折 年 率 修 正 值 为5.2%， 初 值 为4.9%， 创2021年 第 四 季 度 以 来 新 高 ， 短 期 来 看 美 国 经 济 仍 显 出 较 强 韧 性 。 从 经 济 景 气指 标 看 ，美 国 制 造 业 活 动 下 滑 ，持 续 位 于 收 缩 区 间 ，非 制 造 业 出 现 回 暖 迹 象 ，但 仍 弱 于 今 年 早 些 时 候 。 从 就 业 数 据 看 ，11月 非 农 数 据 受 罢 工 扰 动 较 大 ， 劳动 力 市 场 意 外 走 强 使 得 降 息 预 期 有 所 降 温 ， 但 美 国 劳 动 力 市 场 下 行 趋 势 没 有改 变 。 从 通 胀 指 标 看 ， 美 国10月 核 心PCE物 价 指 数 同 比 从 前 值3.7%回 落 至3.5%，创2021年4月 以 来 最 小 涨 幅 。从CPI和PPI视 角 看 ，美 国 通 胀 水 平 延续 降 温 态 势 ，但 核 心CPI仍 存 在 一 定 韧 性,受 能 源 价 格 下 跌 影 响 ，美 国PPI超预 期 降 温 。展 望 后 续 ，美 国 通 胀 水 平 向2%的 目 标 逐 步 靠 近 ，但 核 心 通 胀 的 走弱 仍 需 要 时 间 ， 同 时 持 续 关 注 地 缘 政 治 风 险 对 于 通 胀 水 平 的 潜 在 扰 动 。 上海二套房最低首付款比例调整为不低于50%，临港及嘉定等六区不低于40% 金 工 ：2024年 度 策 略 ： 投 资 环 境 修 复 趋 稳 ， 精 进 策 略 细 节 ， 提 供 长 期 稳 健 收益 。2024年 无 论 是 资 产 本 身 波 动 及 价 格 都 有 望 进 一 步 抬 升 ， 宏 观 环 境 也 在 逐渐 转 好 ，基 础 资 产 的 收 益 中 枢 有 望 进 一 步 抬 升 。在 框 架 搭 建 的 过 程 中 ，也 存 在一 些 没 有 被 深 入 讨 论 的 问 题 ： 一 方 面 ， 我 们 需 要 继 续 探 索 量 化 策 略 的融 合 框架 ，在 复 杂 的 组 合 中 纳 入 各 类 子 策 略 ；另 一 方 面 ，定 价 的 基 准 存 在 滞 后 性 。在2024年 ， 经 济 结 构 及 市 场 处 于 转 型 期 的 开 始 ， 相 比 规 模 指 数 ， 我 们 更 建 议 在定 价 基 准 上 以 相 对 定 性 的 方 式 关 注 主 题 类 指 数 及 相 应 的 衍 生 策 略 。 银 行 ：2024年 度 策 略 ： 风 险 化 解 进 行 时 ， 把 握 配 置 窗 口 期 。 综 合 考 虑 银 行 经营 环 境 、不 良 风 险 、息 差 、信 贷 投 放 以 及 增 量 资 金 等 多 方 面 趋 势 和 因 素 ，我 们认 为2024年 风 险 化 解 环 境 之 下 银 行 估 值 性 价 比 依 旧 突 出 ，建 议 把 握 配 置 窗 口期 ，积 极 布 局 优 质 个 股 投 资 机 会 ，关 注 三 条 主 线 ：（1）国 有 行 ：城 投 债 风 险 可控 ，同 时 受 益 积 极 的 财 政 政 策 ，以量 补 价 有 望 延 续 ，基 本 面 稳 健 无 忧 ，汇 金 增持 叠 加 中 特 估 推 进 ，配 置 价 值 凸 显 ，坚 守 高 股 息 策 略 。（2）江 浙 成 渝 地 区 城 农商 行 ：受 益 区 位 优 势 ，具 备 丰 富 的 化 债 资 源 且 优 异 的 风 控 水 平 ，预 计 受 化 债 影响 小 ，扩 表 动 能 有 望 保 持 强 劲 ，叠 加 细 分 领 域 差 异 化 优 势 ，成 长 性 突 出 ，存 在个 股 优 选 机 会 。（3）零 售 股 份 行 ：估 值 受 地 产 风 险 压 制 ，但 财 富 管 理 竞 争 力 突出 、AUM扩 张 和 高 转 化 夯 实 业 务 基 础 ， 有 望 享 有 中 长 期 溢 价 。 宏观：联储态度转鸽，降息进入视野——美联储12月FOMC会议 1、 核 心 观 点 联 储 鸽 派 程 度 略 强 于 预 期 ，市 场 反 应 热 烈 ：12月13日 ，美 联 储FOMC会 议 决 定 继 续 暂 停 加 息 ，联 邦 基 金 目 标 利 率 维 持5.25%-5.50%不 变 。量 化 紧 缩（QT）计 划 继 续 执 行 ，QT上 限950亿 美 元/月 ，12月 预 计 缩 减 约749亿 美 元 。发 布 会 声 明 中 明确 表 示 利 率 已 经 “ 达 到 （ 或 接 近 ） 本 轮 紧 缩 周 期 的 顶 点 ”， 而 点 阵 图 和 鲍 威 尔 的 答 记 者 问 显 示 美 联 储 已 经 开 始 考 虑 货 币 政 策的 转 向 。总 体 上 ，美 联 储 本 次 毫 无 疑 问 向 市 场 传 递 了 鸽 派 信 号 并 展 示 了 对“ 软 着 陆 ”的 信 心 。短 期 来 看 ，在 经 济 数 据 和 劳 动市 场 韧 性 仍 在 、美 联 储 考 虑 转 向 的 情 况 下 ，风 险 资 产 有 望 继 续 回 升 。虽 然 如 此 ，市 场 对 美 联 储 转 向 的 时 间 和 幅 度依 然 较 为 激进 ，而 疫 情 后 经 济 的 粘 性 和 金 融 条 件 的 再 度 放 松 仍 不 利 于 美 联 储 尽 早 降 息 ，我 们 偏 向 于 降 息 在 二 季 度 出 现 ，期 间 市 场 仍 会 充满 波 折 。 通 胀 回 落 是 加 大2024年 降 息 幅 度 的 主 因 ， 经 济 放 缓 也 有 贡 献 ：作 为 本 轮 紧 缩 周 期 的 主 因 ， 通 胀 增 速 近 期 显 示 出 更 多 向2%目 标 稳 定 靠 拢 的 证 据 。从 实 际 利 率 的 角 度 考 虑 ，通 胀 在2024年 相 对 顺 畅 的 下 行 意 味 着 即 使 维 持 当 前 实 际 利 率 不 变 ，美 联储 也 需 要 考 虑 高 于50BP的 降 息 ，而 在 经 济 继 续 放 缓 的 背 景 下 ，美 联 储 将 降 息 幅 度 从50BP调 整 至75BP较 为 符 合 逻 辑 。从 声明 和 发 布 会 交 流 来 看 ， 美 联 储 中 鸽 派 声 音 正 成 为 主 流 ，2024上 半 年 大 概 率 出 现 首 次 降 息 。 从 点 阵 图 和 经 济 数 据 预 测 （SEP）来 看 ，美 联 储 一 方 面 表 露 了 对 通 胀 下 行 与“ 软 着 陆 ”的 信 心 ，另 一 方 面 也 在 积 极 引 导 市 场 预 期 ，防 止 经 济 过 快 下 行 。经 济 方面 ，SEP将2023年 实 际 增 长 上 调 为2.6%，2024年 略 下 调 至1.4%； 利 率 方 面 ， 点 阵 图 和SEP显 示 美 联 储 预 计 不 再 进 一 步 加息 ， 并 将 在2024年 累 计 降 息75BP至4.6%， 在2025年 继 续 降 息100BP至3.6%； 劳 动 市 场 方 面 ，SEP维 持2023年3.8%、2024和2025年4.1%的 失 业 率 不 变 ， 结 合 经 济 和 通 胀 预 测 来 看 明 显 指 向 “ 软 着 陆 ”情 况 ； 通 胀 方 面 ， 建 立 通 胀 回 归2%的 信心 从 还 有“ 很 长 的 路 ”到“ 需 要 一 些 时 间 ”显 示 近 两 个 月 的CPI和PCE通 胀 数 据 增 强 了 美 联 储 成 功 控 制 通 胀 的 希 望 ，SEP将2023年 末 的PCE通 胀 和 核 心 通 胀 增 速 下 调 为2.8%和3.3%（ 前 值3.3%和3.7%），2024年 两 者 均 下 调 至2.4%。 美 联 储 对 缩 表 的 态 度 ？从 历 史 惯 例 考 虑 ，美 联 储 在 价 格 型 政 策 转 向 宽 松 时 通 常 不 会 同 时 进 行 数 量 型 工 具 的 紧 缩 ，但 本 轮降 息 周 期 可 能 存 在 明 显 不 同 。关 于 在 降 息 时 期 通 过 量 化 紧 缩（QT）进 行 缩 表 ，鲍 威 尔 给 出 了 两 种 情 况 ，即 缩 表 会 匹 配 降 息 的原 因 。第 一 种 情 况 下 ，利 率的 降 调 主 要 是 由 于 通 胀 放 缓 ，而 经 济 增 速 弱 化 程 度 有 限 ，那 么QT将 在2024年 持 续 进 行 以 加 快 货币 政 策 正 常 化 。 第 二 种 情 况 则 是 经 济 下 行 的 幅 度 明 显 超 出 美 联 储 预 期 ， 在 衰 退 风 险 之 下 ，QT将 暂 停 。 结 合 逆 回 购 消 耗 速 度判 断 ，2024上 半 年 缩 表 大 概 率 持 续 ， 但 下 半 年 能 否 顺 利 进 行 则 取 决 于 中 小 银 行 现 金 水 平 是 否 安 全 ， 如 果 商 业 地 产 和 中 小 银行 风 险 联 动 ， 则 缩 表 可 能 在 下 半 年 暂 停 。 影 响 降 息 时 间 和 幅 度 的 因 子 ？ 在 通 胀 稳 步 回 落 概 率 上 行 的 背 景 下 ，劳 动 市 场 的 下 行 速 率 将 最 直 接 影 响 降 息 的 时 间 ，而 降息 的 幅 度 则 主 要 取 决 于 通 胀 和 经 济 增 长 的 降 幅 ，牵 扯 商 业 地 产 和 中 小 银 行的 金 融 稳 定 则 是 货 币 政 策 转 向 的 加 速 器 。虽 然 我 们判 断2024年 降 息 幅 度 至 少 有100BP，但 在 当 前 经 济 和 劳 动 数 据 恶 化 不 明 显 的 背 景 下 ，CME反 映 的 市 场150BP左 右 的 降 息 预期 依 然 有 “ 抢 跑 ” 的 嫌 疑 ， 未 来 存 在 阶 段 性 纠 偏 的 可 能 。 官 员 们 对 通 胀 和 利 率 中 枢 的 评 估 如 何 ？从 美 联 储 对 长 期 利 率 预 期 的 预 测 范 围 来 看 ，6月 时 的 范 围 是 较 为 狭 窄 的2.5%-2.8%，9月 升 至2.5%-3.3%，但12月 份 回 落 至2.5%-3.0%。这 表 明 近 期 新 的 通 胀 和 利 率 相 关 证 据 使 一 些 美 联 储 官 员 开 始 重 新审 视 利 率 中 枢 。 上 行 的 幅 度 ， 在 将 通 胀 控 制 在2%的 希 望 加 强 的 情况 下 ， 利 率 中 枢 的 范 围 也 相 应 回 落 。 当 前 来 看