赋能有抱负的艺术家 ： 向全球受众释放 IP 潜力 ， 提升商业价值

股权研究 公司报告：TME-SW（01698香港)泰迪·林林荣叶赵慕阳赵沐阳 (852)25095409(852)25095375 公司报告：腾讯音乐-软件(01698香港) 赋予有抱负的艺术家权力：释放IP潜力全球受众和增加商业价值 公司报告 我们的评级为“买入”，TP为40.77港元。我们采用基于市盈率的相对估值。我们主要参考两个同行集团，提供互联网内容和信息服务的香港上市公司，以及与音乐流媒体相关的美国上市公司。目前，我们对腾讯音乐（“TME”或“公司”）的估值为2024年的24.0倍，估计市值约为1399亿港元。根据最新发行股数，我们计算对应目标价为40.77港元/股。 在在线音乐行业，TME为有抱负的艺术家培养了一个互联网生态系统，通过非订阅支付将他们的作品货币化 额定值:购买 Initial 评级：买入(首次覆盖) 6-18mTP目标价:HK$40.77 股价股价:HK$34.500 模型。我们估计，这将允许TME通过以下方式增加收入 通过覆盖利基市场来增加他们的每用户平均收入 通常没有提供足够的音乐。TME还将能够通过从婴儿期的潜在明星音乐家那里获得音乐来降低成本。 证券研究报告 我们预计TME的创新版权价值来自有抱负的艺术家，同时通过非订阅服务扩展到新市场 ，超过市场预期并提供显著价值。传统上，在线音乐平台通过不断获取专业音乐人的作品版 权、通过订阅模式获利或通过吸引广告商进行平台内服务来扩展其版权内容。然而，基于腾讯音乐多年来对音乐生态系统的布局，它有能力利用腾讯广泛的数据、用户基础和音乐行业积累的经验。腾讯音乐有能力在平台内培养符合当前趋势的音乐内容。此内容是平台专有的 ，并且是互联网音乐中的付费心态。 成熟，在线音乐用户越来越愿意为这些付费原始 创作。在平台内自我培育的版权价值有望在未来为公司不断创造新的价值。 股票表现 股价表现 %的回报 20.0 0.0 (20.0) (40.0) 12月22日3月23日6月23日9月23日12月- 恒生指数TME 催化剂:通过1）发布公司战略更新，实现腾讯音乐作为产生有抱负的艺术家的平台的能力 ； 媒体和文化部门 2)单独发布具体数据，量化有抱负的人的增长 1M股价变动 股价变动1个月 3M1Y 3个月1年 艺术家，或3）通过腾讯音乐独特的生态系统发布艺术家的成功故事。 绝对变动%Abs.%21.337.613.6 Rel.%至HS索引 风险:1）AICG可能会与有抱负的艺术家竞争这个共同市场；2）对非订阅相关付款的热 情可能低于预期。 相对恒指变动%平均股价（港元） 平均份额价格(港元) 28.0 47.731.1 来源：彭博社，国泰君安国际。 31.8528.1529.31 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 传播文化行业 腾讯音乐 YearEnd年结 营业额 收入 净利润 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 产量 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 （百万港元） （百万港元） (港元) (△%) a. (港元) a. (港元) (%) (%) 2021A 31,244 3,029 0.912 (27.3) 37.8 17.009 2.0 0.000 0.0 5.9 2022A 28,339 3,677 1.147 25.8 30.1 17.186 2.0 0.000 0.0 7.5 2023F 27,779 4,895 1.563 36.3 22.1 19.466 1.8 0.000 0.0 9.6 2024F 28,212 5,454 1.726 10.4 20.0 21.346 1.6 0.000 0.0 9.5 2025F 31,553 6,403 2.020 17.0 17.1 23.682 1.5 0.000 0.0 10.0 已发行股份（m）总股数a. 1,410.4大股东大股东 腾讯52.5% 市值(百万港元)市值(港元) 48,658.8自由浮动(%)自由流通比率(%) 39.3% -SW TME-SW(01698HK) 3个月平均卷3个月平均成交股数(‘000)7,670.8FY23净资产负债率（%）FY23净负债/股东资金(%)净现金52 周高点/低点（港元）52周高/低(港元)36.65023.100FY23Est。资产净值（港元）FY23每股估值（港元）42.5 资料来源：本公司，国泰君安国际。 免责声明见最后一页第1页，共13页 2023年12月14日 TME-SW腾讯音乐-SW（01698HK） 公司报告 TABLEOFCONTENTS 1. 2. 2.1在互联网音乐生态系统中满足自我成长的核心精神需求4 2.2 3. 3.1 3.2 4. 4.1 4.2 4.3 5. 6. 2023年12月14日 TME-SW腾讯音乐-SW（01698HK） 公司报告 1.投资汇总表 投资论文：互联网音乐行业付费心态的成熟表明，用户越来越愿意为高质量的音乐内容和增强的收听体验付费。同时，该平台正在不断加强其运营能力 ，以改善新付费用户的转换和现有用户的保留。作为音乐行业的领导者，公司享有稳定的地位。仍有优化空间，特别是在版权收入成本方面。此外，当前的平台生态系统处于有利地位，可以培育自己的音乐内容，从而产生增量市场增长。 在在线音乐行业，TME培育了一个互联网生态系统，用于自生成优质音乐内容，为平台创造新的版权价值，并通过非订阅服务扩展到不可预见的市场。传统上，在线音乐平台通过不断获得专业音乐家的作品权利来扩展其版权内容。该策略旨在吸引更多用户，通过订阅模式获利或吸引广告商进行平台内服务。然而，基于腾讯音乐多年来对音乐生态系统的布局，它不仅仅是一个平台，积累了庞大的音乐内容库。利用腾讯广泛的数据、用户群和音乐行业积累的经验，腾讯音乐有能力在平台内培养符合当前趋势的音乐内容。这些内容是平台专有的，随着互联网音乐的付费心态逐渐成熟，在线音乐用户越来越愿意为这些原创作品付费。在平台中自我培育的版权价值有望在未来为公司不断创造新的价值。 投资催化剂：通过以下方式实现腾讯音乐作为产生有抱负的艺术家的平台的能力：1）发布公司战略更新；2）单独发布量化有抱负的艺术家成长的特定数据；3）发布艺术家的成功故事，这归功于他/她的成功腾讯音乐独特的生态系统。 风险: 1）人工智能生成内容（AICG）可能比预期更早地进入中国音乐生成市场，直接与有抱负的艺术家竞争其音乐市场。 2）对非订阅相关支付的热情可能低于预期，消费者不愿意在订阅的基础上支付额外费用。 2023年12月14日 TME-SW腾讯音乐-SW（01698HK） 公司报告 2.无可争议的音乐强国 2.1在互联网音乐生态系统中满足自我成长的核心内在需求 腾讯音乐（“TME”）是中国最大的在线音乐娱乐平台，拥有中国最大的音乐内容库，包含来自国内和国际唱片公司的4000多万首歌曲。截至2023年第三季度，TME已经积累了超过5.9亿条在线音乐MAU和1.3亿条社交娱乐移动MAU。该商业模式主要侧重于通过音乐流媒体服务和以音乐为中心的社交娱乐服务创收。在中国市场，TME拥有8亿在线音乐用户，拥有四大移动音乐应用程序：QQ音乐，酷狗音乐，Kwo音乐和WeSig。 图1：TME主要通过四个移动应用程序和三个关键平台服务实现其商业模式 资料来源：本公司，国泰君安国际。 我们认为，TME通过其构建的在线平台，在三个层面上解决用户需求，形成一个相辅相成的互联网生态系统，从而实现自我成长。核心服务围绕音乐，既提供纯音乐服务，也提供以音乐为中心的社交娱乐服务，满足用户社交、艺术、偶像崇拜的需求，从而增加用户的留存和增长。首先，社交娱乐直播，包括在线卡拉OK等服务，基于对音乐的共同热爱来满足用户的社交需求。其次，订阅会员服务迎合了用户对音乐的艺术需求。最后，数字专辑和单曲的发行和销售满足用户对偶像崇拜和流行歌星崇拜的心理需求。这三个层次的服务相互滋养，形成了相辅相成的关系。音乐社交需求在中国互联网行业的早期阶段很容易货币化，为公司提供收入支持，同时促进其音乐服务。音乐订阅服务收入稳定增长，支持音乐库持续扩张。通过发行数字音乐专辑，满足用户偶像崇拜需求的服务进一步发展。最终，社交娱乐中的用户粘性持续增强。在这一发展的背后，TME依托母公司腾讯强大的流量资源、广泛的版权音乐库、闭环的音乐产业链，以及与大数据的交叉推荐能力，形成了强大的竞争优势。 2023年12月14日 TME-SW腾讯音乐-SW（01698HK） 公司报告 图2：TME通过互联网平台满足用户的内在需求实现自我成长Levels 资料来源：本公司，国泰君安国际。 52.5% 8.24% Spotify技术 腾讯音乐娱乐 次要股东 腾讯控股 图3：TME的两个最大股东是技术领域的领先公司Sector 39.26% 来源：iFind，国泰君安国际。 2.2行业竞争格局-国内竞争对手不存在 在首次公开募股之前，TME已经有效地巩固了中国在线音乐市场的一半以上。其四大应用——QQ音乐、酷狗音乐、酷狗音乐、威信音乐的用户群远远高于其竞争对手的用户群总和。这在可用内容和分销渠道方面为TME确立了重要的领先地位。在竞争平台中，只有网易云音乐对中国市场的腾讯音乐构成威胁。自上市以来，腾讯音乐创建了中国最大的版权音乐库。通过多年的协同发展，公司加强了与QQ、微信等社交应用的关系。综上所述，腾讯音乐的护城河构建得早而深，使得其竞争对手在当前中国在线音乐产业的竞争格局中几乎无能为力。因此，公司设法避免了长视频和网络文学等市场的激烈竞争，使其能够系统地增强其生态系统并寻求比较优势。 2023年12月14日 TME-SW腾讯音乐-SW（01698HK） 公司报告 3.战略发展回顾：从早期货币化到内部音乐内容 3.1早期成长与货币化：通过社交娱乐关注音乐本质 反思在线音乐在中国的发展，由于中国早期互联网用户的版权支付意识有限，TME最初依靠社交娱乐服务进行早期货币化。社交娱乐服务是允许用户唱歌，观看和社交的在线服务，主要的例子是通过WeSig进行的在线卡拉OK服务以及通过QQ音乐和酷狗音乐进行的直播。从2018年到2022年，社交娱乐贡献了公司收入的71.9%的峰值。然而，我们相信TME的业务一直围绕其核心音乐服务展开，在线音乐领域逐渐取代社交娱乐成为主要收入驱动力。通过社交娱乐的货币化只是音乐服务早期货币化的有效手段，而公司的最终目标是通过真正的音乐服务实现货币化。我们确定了早期中国在线音乐服务面临的几个货币化挑战：1）由于早期用户对版权的认知度低，对音乐内容的付费意愿有限，低价订阅短期内收入大幅增长的潜力有限；2 ）基于网络视频行业的经验，基于时间的会员制是一种低效的货币化模式，依赖付费会员的视频平台的利润实现具有挑战性；3）从内容产业链来看 ，按月付费的会员制模式扰乱了用户对内容创作者的直接反馈，阻碍了对优质内容创作者的充分激励，阻碍了内容质量的提升。每月会员模式以捆绑形式呈现音乐库的IP价值,防止个人、潜在有才华的内容创作者直接从观看者接收美元形式的积极反馈,从而限制高质量内容的开发。 图4：TME的运营部门收入占总收入的百分比(%) 来源：iFind，国泰君安国际。 虽然TME主要依靠社交娱乐服务获得收入，但其所有社交娱乐服务都围绕着音乐服务的核心，这表明TME的所有服务平台都是紧密集成的。我们将使用具体的例子来说明TME的服务模型。酷狗音乐不仅可以让用户根据流行歌曲选择艺人、查看MV、浏览用户创建的短视频,还可以让用户观看直播,甚至可以创建和上传自己的短视频。这展示了KGoMsic是一个多功能的综合音乐服务平台，围绕用户的音乐聆听体验，同时融合了直播，短视频和微博等各种社交功能。同样，WeSig以用户从事在线卡拉OK为核心，同时