2023年11月金融数据解读：社融结构延续，压低一季度“开门红”预期

2023年12月13日 社融结构延续，压低一季度“开门红”预期 --2023年11月金融数据解读 核心观点： 分析师 詹璐：（86755）8345 3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 贷 款 结 构 仍 然 不 佳 ，居 民 贷 款 相 对 平 稳 ，企 业 长 期 贷 款 回 落 ，快 速 的 政 府 融 资 并 未带 动 企 业 融 资 上 行 。11月金 融 机 构 新 增 人 民 币 贷 款1.09万亿 ， 同 比-1368亿 。其中居 民 贷 款2925亿 ，同 比+298亿 ，其 中 中 长 贷2331亿，保 持 相 对 平 稳 态 势；企 业贷 款8221亿 ，同 比-616亿 ，其 中 中 长 贷同 比 下 行2907亿 。企 业 中 长 贷 连 续 两 个 月保 持 低 速 增 长 ，政 府 融 资 并 未 带 动 企 业 同 步 上 行 ，项 目 启 动 仍 然 偏 慢 。四 季 度 银 行同 时 处 于 年 末 收 官 阶 段 ， 项 目 储 备 可 能 延 续 到2024年1季 度 ， 保 证 信 贷 开 门 红 。 政 府 债 务 净 融 资 继 续 创 新 高 ，考 虑 到 特 别 国 债 增 发 持续 落 地 以 及 地 方 特 殊 再 融 资 债的 收 尾 ，12月 份 政 府 融 资 可 能 继 续 高 位 。政 府 净 融 资11月 份达 到1.15万 亿 ，1-11月 份 融 资8.67万 亿 。政 府 融 资 在8月 份 后 快 速 增 加 ，但 对 基 建 的 带 动 减 弱 ，主 要 是因 为 化 债 是 本 轮 政 府 债 务 扩 张 的 重 点 。11月 份 政 府 债 务 扩 张 对 企 业 融 资 、M1等 产生 了 挤 出 效 应 ，而 企 业 资 金 端 的 好 转 需 要 政 府 投 资 项 目 切 实 落 地 ，预 计 要 等 到2024年 才 能 推 进 。 风险提示 1.政策理解不到位的风险2.央行货币政策超预期的风险3.政府债券发行不及预期的风险4.经济超预期下行的风险 社 融 其 他 部 门 年 末 基 本 平 稳 ， 并 未 出 现 太 大 的 波 动 。影子 银 行 融 资 增 加14亿 元 ，其 中 未 贴 现 银 行 票 据 融 资203亿 ，企 业 在 年 末 的 经 济 活 动 减 弱 。企 业 债 券 融 资1330亿 元 ，在 融 资 利率 小 幅 上 行 的 基 础 上 债 券 融 资 增 加 ，一 定 程 度 显 示 了 银 行 年 末 对 于放 款 的 谨 慎 。 股 票 融 资 处 于 低 位 ， 股 票 市 场 表 现 依 然 不 佳 。 M1和M2继 续 下 滑 ， 但 是 结 构 出 现 了 变 化 。M1持 续 下 滑显 示 了 企 业 资 金 的 紧 张 ，11月 企 业 存 款 也 相 应 减 少 ， 居 民 和 政 府 部 门 向 企 业 的 资 金 转 移 缓 慢 。M2同 样 出 现下 滑 ， 其 中 存 款 下 降 是M2下 降 的 主 要 因 素 ， 但 是 非 银 金 融 机 构 存 款 快 速 上 行 ， 理财 产 品 、 证 券 保 证 金11月 份 出 现 上 行 。 考 虑 到 现 阶 段 股 票 市 场 仍 然 比 较 低 迷 ， 未来 利 率 下 降 预 期 较 强 ， 居 民 资 产 可 能 更 多 去 往 稳 定 型 金 融 产 品 。 信 贷 总 量 保 持 稳 定 。11月 的 金 融 机 构 座 谈 会 和 央 行 三 季度 货 币 执 行 报 告 均 强 调“ 加强 信 贷 均 衡 投 放 ”、统 筹 年 末 年 初 的 信 贷 工 作 ，平 滑 波 动 。今 年12月 信 贷 可 能 不 会出 现 明 显 的 季 节 性 下 滑 ，而 明 年 的 一 季 度 也 不 会 出 现 超 预 期 的“ 开 门 红 ”。同 时 ，“ 盘活 存 量 ”的 背 景 下 ，央 行 更 强 调 信 贷 的 方 向 引 导 ，而 不 是 单 纯 强 调 新 增 。有 增 有 减的 局 面 下 信 贷 总 量 将 保 持 稳 定 。 社 融 和 货 币 投 放 适 度 精 准 ， 资 金 投 放 以 结 构 性 为 主 ， 但 同 时 为 逆 周 期 留 下 了 空 间 ，降 准 降 息 仍 然 可 以 期 待 。对 于货 币 适 度 的 理 解中 央 经 济 工 作 会 议 强 调“社 会 融 资 规模 、 货 币 供 应 量 同 经 济 增 长 和 价 格 水 平 预 期 目 标 相 匹 配”货 币 政 策 调 节中 加 入 了价 格 水 平 目 标 变 量 ，这意 味 着 货 币 政 策 总 量 空 间 的 “ 适 度 ” 会 有 更 多 空 间 。2024年 央 行将继 续 降 准 、降 息，与 其 他 宏 观 政 策 协 同 发 力 ，保 持 货 币 政 策 的 前 瞻 性 、连续 性 和 稳 定 性。 2023年12月13日 ， 央 行 发 布2023年11月 金 融 数 据 。11月 社 会 融 资2.45万 亿 元 ，同 比+4556亿 元 ，为 历 史 同 期 最 高值。 其 中 新 增 人 民 币 贷 款 （ 社 融 口 径 ）1.11万 亿 元 ， 同 比-447亿 元， 政 府 融 资1.15万 亿 元 ， 同 比+4992亿 元 ； 未 贴 现 银 行承 兑 汇 票203亿 元 ， 同 比+12亿 元。 11月金 融 机 构 新 增 人 民 币 贷 款1.09万 亿 元 ，同 比-1368亿 。其 中居 民 贷 款2925亿 ，同 比+298亿 ，其 中 短 贷594亿 ，中长 贷2331亿 ； 企 业 贷 款8221亿 ， 同 比-616亿 ， 其 中 短 贷1705亿 ， 中 长 贷4460亿 ， 票 据 融 资2092亿 。 社 会 融 资存 量 增 速9.4%， 环 比 上 升0.1pct。M1同 比 增 长1.3%， 连 续7个 月 持 续 走 低 ；M2同 比 增 长10%， 增 速 再 次 下 降。 一、11月社会融资：政府融资拉动社融增速继续上行 11月 份 社 融新 增2.45万 亿 ，政 府 债 券是 支 撑社 会 融 资的 主 要 因 素。 其 中人 民 币贷 款（ 社 融口 径 ）1.11亿 ， 政 府 债 券 融资1.15万亿 ， 企 业 债 券 融 资1330亿 元，境 内 股 票 融 资359亿。 未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票203亿 元 。 11月 份 社 会 融 资 同 比 去 年 上 行，主 要 是 政 府 融 资 上 行 带 动 了 社 会 融 资 增 速同 比 多 增。11月 份 社 会 融 资 同 比 增 加4663亿元 ，其 中人 民 币贷 款同 比减 少348亿 元，政 府 债 券 融 资同 比 多 增4980亿 元 ，未贴 现 银 行 承 兑 汇 票同 比 多 增12亿 元，信 托 贷款同 比 多 增562亿 元 ， 企 业 债 券融 资同 比 多 增726亿 元，股 票 融 资同 比 少 增429亿 元。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：社融增速（去除政府融资）和政府融资增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 (一)居民中长贷持续改善，企业中长期贷款增速继续下滑 11月金 融 机 构 新 增 人 民 币信 贷同 比 少增1368亿 ，累 计 新 增增 速下 滑1.1pct至8.4%，并 没 有 延 续 上 个 月 的 上 升 态 势。11月 新 增 信 贷 低于 过 去 五 年 均 值 （1.09万亿 ）。 企 业 中 长 期 贷 款 同 比 减 少 ， 短 期 贷 款 和 票 据 融 资 上 升 ， 企 业 中 长 期 投 资 需 求 仍 然 偏 弱 。10月 企 业 贷 款 新 增8221亿 元 ，中 长 期 贷 款 新 增4460亿 元 ，同 比 少 增2907亿 元 。企 业 中 长 期 贷 款 的 同 比 少 增 ，一 方 面 是 由 于 去 年 同 期PSL支 持 基 建 带 来 高基 数 ， 另 一 方 面 可 能 是 由 于 地 方 政 府 特 殊 再 融 资 债 券 置 换 部 分 贷 款 。 居 民 中 长 贷 增 速 连 续 三 个 月 回 升 ，显 示 持 续 改 善 迹 象 。但 回 升 速 度 再 次 放 缓 ，当 前 的 改 善 更 多 是 去 年 低 基 数 的 原 因 ，房地 产 销 售 的 高 频 数 据 并 未 显 示 回 暖 ，持 续 性 仍 需 观 察 。11月 居 民 中 长 期 贷 款 累 计 同 比 增 速 为-6.2%，环 比10月 上 升1.5pct，回 升 速 度 再 次 放 缓 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 (二)国债、地方债共同推动政府融资保持高增速 政 府 债 券 融 资 是 本 月 社 融 的 主 要 支 撑 之 一 。政 府 债 券 融 资1.15万亿 ， 环 比 下 行， 同 比 增 加4980亿。其 中 一 揽 子 化 债 方案 在10月 加 速 落 地 ，化 债 相 关 的 地 方 政 府 特 殊 再 融 资债 券 发 行 超 过1万 亿 ， 是 政 府 债 券 的 主 要 构 成 。 根 据已 公 开 披 露 的 政 府 债 券 发 行 数 据 ，11月 政 府 债 券 发 行 量 约1.9万 亿 ， 其 中 国 债 约1.24万 亿 ， 地 方 政 府 债 约6700亿元 。 与 化 债 相 关 的 地 方 政 府 特 殊 再 融 资 债 券 发 行 约3530亿 元 。 年 内 与 化 债 相 关 的 地 方 政 府 特 殊 再 融 资 将 继 续 发 行 ，增 发 国 债 、地 方 政 府 专 项 债 额 度 提 前 下 发 将 共 同 推 动 政 府 融 资 保 持高 增 速 ， 将 成 为 四 季 度 社 融 增 速 持 续 回 升 的 重 要 支 撑 。 (三)直接融资下降 企 业 债 券 和 股 票 融 资 分 别 为1330亿 和359亿 ，同 比 分 别多 增726亿 和少 增429亿 。未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票同 比 基 本 持 平。信 托 贷 款197亿 元 ， 同 比 增 加562亿 元 ， 可 能 受 房 地 产 市 场 边 际 改 善 拉 动 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、M1低迷、M2再次回落，资金投放渠道受阻 11月 份M1增 速 同 比1.3%，快 速 下 行 ，连 续7个 月 持 续 走 低。M1的 快 速 下 滑 一 方 面 受 库 存 周 期 影 响 ，结 合 库 存 周 期 分析 ，去 库 存 周 期 临 近 后 段 但 尚 未 结 束 。企 业 资 金 活 性不 高 。另 一 方 面 是 地 产 销 售 处 于 低 位 ，居 民 存 款 流 向 企 业 受 阻 。本 月 居民 存 款 同 比 少 增1.34万 亿 ， 而 非 银 机 构 存 款 同 比 多 增9020亿 ， 居 民 存 款 可 能 进 入 理 财 产 品 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、我们的判断：信贷总量保持稳定。2024年央行继续降准、降息。 11月 的 金 融 机 构 座 谈 会 和 央 行 三 季 度货 币 执 行 报 告 均 强 调“ 加