2023年11月美国CPI数据点评：美国通胀韧性延续，降息交易不宜抢跑

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年12月13日 总量研究 美国通胀韧性延续，降息交易不宜抢跑 ——2023年11月美国CPI数据点评 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 罢工扰动短期就业，长期降温趋势不变——2023年11月 美 国 非 农 数 据 点 评（2023-12-09） 金价重回上涨通道，后市如何演绎？——大类资产配置系列第七篇兼光大宏观周报（2023-12-03） 关门危机暂缓，美国财政走向何方？——《大国博弈》系列第五十四篇（2023-11-21） 零售及汽车销售降温，美国消费环比增速转负——2023年10月美国零售数据点评（2023-11-16） 美国通胀超预期降温，预示加息周期结束——2023年10月美国CPI数据点评（2023-11-15） 以稳应变，变中求胜——2024年宏观年度展望报告（2023-11-07） 失业率升至新高，就业市场如期降温——2023年10月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-11-04） 从higher转向longer——2023年11月FOMC会议点评（2023-11-02） 美国通胀风险反复——2023年9月美国CPI数据点评（2023-10-13） 非农超预期，但不改长期降温趋势——2023年9月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-10-07） 加息逼近终点，但降息更为遥远——2023年9月FOMC会议点评（2023-09-21） 美国通胀问题难解——2023年8月美国CPI数据点评（2023-09-14） 事件：11月美国CPI同比增3.1%，前值增3.2%，市场预期增3.1%；季调后CPI环比增0.1%，前值0%，市场预期0%；核心CPI同比增4.0%，前值增4.0%，市场预期增4.0%；季调后核心CPI环比增0.3%，前值增0.2%，市场预期增0.3%。 核心观点： 11月，美国通胀小幅降温，符合市场预期。其中，能源、核心商品价格延续下跌，但住宅、医疗、交通等服务价格环比增速均小幅反弹，指向核心通胀韧性仍在。整体而言，美国通胀仍处在缓慢降温阶段，指向美联储尚无加息的必要，本轮加息周期大概率结束。数据发布后，美股全线上涨，美债利率和美元指数同步回落。 向前看，考虑到疫后财政扩张红利已行至末端、劳动力市场仍在降温阶段，将带动美国通胀趋势性降温。但当前美国经济仍呈现较强韧性，明年软着陆的概率依然较大，考虑到美国房价反弹、劳动力供给刚性约束、美国库存周期的切换，可能会导致明年通胀中枢难以稳定在2%目标区间，届时降息时点和幅度也将受限。 一、 11月美国通胀小幅降温，核心通胀维持韧性 11月，美国CPI增速小幅回落、核心CPI同比与上月持平，均符合市场预期。11月，美国CPI环比增速小幅升至+0.1%，上月为0%，同比增速降至+3.1%，上月为+3.2%；核心CPI环比增速小幅升至+0.3%，上月+0.2%，同比增速持平于上月4.0%。 能源价格下跌是导致美国CPI同比延续回落的主因，但核心通胀仍维持韧性，住房、医疗、交通价格环比增速均出现小幅反弹，指向通胀降温速度依旧偏慢。具体分项来看，食品价格环比增速回落，自上月的+0.3%降至+0.2%；能源价格延续下跌，环比增速为-2.3%，上月为-2.5%；核心商品价格跌幅扩大，环比增速为-0.3%，上月为-0.1%，主因服装、家居、娱乐用品价格下跌，但二手车价格出现反弹；住房价格环比增速小幅回升，自上月的+0.3%升至+0.4%；医疗服务价格环比涨幅扩大，自上月的0.3%升至0.6%；交通服务价格环比涨幅扩大，自上月的0.8%升至1.1%。 能源价格方面，四季度原油市场小幅累库，带动价格下跌。10月以来，随着巴以冲突影响减弱，石油价格持续下跌，主要源于海外需求放缓，以及美国等非OPEC国家原油产量上升，表现为美国商业原油转向累库。11月30日，尽管OPEC+宣布决定明年一季度计划减产219.3万桶/日，但由于减产是自愿性的而非官方约束，以及OPEC+内部对减产态度存在分歧，市场对未来减产效果存疑，进一步推动油价下跌。 住宅价格方面，11月环比再度小幅回升，指向降温速度依旧较慢。今年以来住宅降温速度持续低于市场预期，是美国通胀维持高粘性的主因。今年3月以来，前期房价下跌的滞后影响逐步显现，住宅价格环比增速逐步下台阶，自2月的+0.8%降至5月的+0.6%，此后6月-8月环比增速进一步降至0.3%-0.4%，但9月再度反弹至+0.6%。今年10月，住宅价格环比增速再度降至+0.3%，11月再度小幅升至+0.4%，同比增速则自10月的+6.7%降至11月的+6.5%，表明住房价格仍处在回落通道内，但降温速度依旧较慢。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 扣除住房的核心服务价格同环比增速均小幅反弹，指向美国消费仍存韧性，劳动力成本上升带来的通胀压力尚未完全消除。从美联储关注的“超级核心通胀”指标来看，11月扣除住房的核心服务价格环比增速在连续两个月降至+0.1%后，再度升至+0.2%，同比自上月的+2%升至+2.1%。从美国劳动力市场表现来看，11月非农数据超预期回升、失业率回落，主因车企、电影行业罢工问题解决带来的短期扰动，长期来看美国就业市场仍处在降温通道中。但由于劳动力供给刚性缺口仍在，在美国经济软着陆的背景，劳动力成本降温速度仍受到一定约束。11月，非农平均时薪环比增0.4%，高于预期的0.3%，同比增4.0%。（详见2023年12月9日外发报告《罢工扰动短期就业，长期降温趋势不变——2023年11月美国非农数据点评》） 二、 美国通胀仍在降温通道内，再度加息概率较低 此前，受能源和住宅价格环比上涨影响，美国CPI同比增速在上半年快速回落后开始反弹。但进入10月后，由于能源价格持续下跌、住宅价格缓慢降温，指向美国通胀风险边际缓和，尽管高利率可能维持更长时间，但再度加息概率较低。 11月美国通胀数据基本符合市场预期，尽管核心通胀仍具粘性，但整体仍处在降温通道内，指向美联储尚无加息的必要，市场仍维持本轮加息周期结束的判断。数据发布后，美股全线上涨，美债利率和美元指数同步回落。据CME FedWatch显示，通胀数据发布后，12月不再加息的概率为98.2%，前一日为99.8%；明年1月不再加息的概率为92.2%，前一日为97.8%；明年3月降息概率为41.4%，前一日为42.3%；明年5月降息概率为49.4%，前一日为50.4%。 三、 展望：通胀韧性仍存，美联储或推迟降息窗口 趋势来看，预计美国消费降温方向不改，将带动美国通胀压力进一步缓和。尤其是疫后财政扩张红利已行至末端，我们预计明年上半年居民超额储蓄或将消耗完毕。而需求侧的缓慢退坡也将带动美国劳动力市场供需缺口的收窄，带来薪资增速的缓慢回落，从而进一步制约居民的消费意愿。 但从当前的数据来看，美国经济、通胀数据仍然呈现一定韧性，明年软着陆的概率仍然较大。今年下半年美国房价反弹、劳动力供给刚性约束，叠加明年美国库存周期的切换，可能会导致明年通胀中枢难以稳定在2%目标区间。相对应的，在美国劳动力市场未出现大幅降温、流动性风险可控的背景下，美联储大概率选择将高利率维持更长时间，届时降息幅度也会受限。 图1：11月CPI环比增速小幅回升，同比增速小幅回落 图2：11月核心CPI环比增速小幅回升，同比增速较上月持平 0.02.04.06.08.010.0-1.0-0.50.00.51.01.52021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11CPI 环比(季调,%）CPI同比(右,%) 0.01.02.03.04.05.06.07.0-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11核心CPI 环比(季调,%)核心CPI同比(右,%) 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：2023年10月CPI环比为0 资料来源：Wind，光大证券研究所