7月通胀数据解读：低通胀并不意味着降准将至

国内宏观经济研究报告 1 国内经济数据解读 证券研究报告 宏观报告 发布日期：2016年8月10日 星期三 爱建证券有限责任公司 7月通胀数据解读 低通胀并不意味着降准将至 财富管理研究所 报告摘要  数据概览：国家统计局公布7月通胀数据，7月CPI同比上涨1.8%，较上月下跌0.1个百分点，7月CPI环比上升0.2%，连续4个月负增长后首次转为正增长；7月PPI同比增长-1.7%，跌幅较上月大幅收窄0.9个百分点，7月PPI环比上升0.2%，上月为下跌0.2%。  同比降环比升 食品价格是主导：近几个月来，CPI同比、环比走势有所分化，同比小幅下行的同时环比却在负区间呈现出回升的走势，从历史数据看，进入二季度以后食品环比价格小幅上升是在节日及气温综合作用下呈现的常态，而今年5月份以来食品同比价格的跌幅较之往年却明显放大，主要是由于今年2至4月在今年气候异常作用下食品价格显著高于往年，而当气候恢复正常，蔬菜猪肉等价格重回理性区间，整体通胀水平也相应回落。尽管在食品价格高企的作用下国内整体通胀水平在2至5月份连续4个月站上2%这一分水岭，但气候作用的特殊性及强可恢复性决定了其不具备可持续性。  需求集中释放 工业品价格进一步改善：在供给收缩需求释放的共同作用下，工业品价格持续改善，有利于工业企业盈利预期的回暖，一方面也是最直接的原因在于，进入3月份以来在传统开工旺季、地产销售和新开工数据强势以及7月暴雨天气将需求推迟至8月等众多因素的作用下令对原材料需求集中释放， 另一方面，供给侧改革下去产能去库存这一中长期隐含因素令市场对供给收缩的预期强烈。  二季度《中国货币政策执行报告》进一步降低降准预期：尽管持续低通胀的环境为货币政策提供了进一步宽松的环境，但不管是从目前国内企业陷入流动性陷阱及货币传导机制受阻的现状还是近期央行在公开市场的表态来判断，我们始终认为降准这样普遍宽松的货币政策在近期出现的概率非常低。结合刚刚公布的二季度《中国货币政策执行报告》中提及的“对未来物价变化须继续密切关注”以及本次政治局会议提出的“抑制资产泡沫”， 可见目前实体经济流动性缺失而各类资产价格却被不断流入虚拟经济的流动性轮番推高的问题形成上下共识，在此基础上，全面释放流动性的货币宽松政策的使用将更为谨慎，下半年再次降准的概率进一步降低。 分析师：朱志勇 TEL：021-32229888-25509 E-mail: zhuzhiyong@ajzq.com 执业编号：S0820510120001 联系人：刘茜 TEL：021-32229888-32187 E-mail:liuqian@ajzq.com 执业编号：S0820115010002 CPI、PPI同比 数据来源：Wind，爱建证券研究所 国内宏观经济研究报告 2 数据概览： 国家统计局公布7月通胀数据，7月CPI同比上涨1.8%，较上月下跌0.1个百分点，7月CPI环比上升0.2%，连续4个月负增长后首次转为正增长；7月PPI同比增长-1.7%，跌幅较上月大幅收窄0.9个百分点，7月PPI环比上升0.2%，上月为下跌0.2%。 图表 1：CPI、PPI同比 数据来源： Wind，爱建证券研究所 图表 2：CPI、PPI环比 数据来源： Wind，爱建证券研究所 国内宏观经济研究报告 3 同比降环比升 食品价格是主导 CPI方面，从细分数据观察，不管是下降的同比还是回升的环比，本月对通胀数据影响最大的依旧是食品价格。近几个月来，CPI同比、环比走势有所分化，同比小幅下行的同时环比却在负区间呈现出回升的走势，从历史数据看，进入二季度以后食品环比价格小幅上升是在节日及气温综合作用下呈现的常态，而今年5月份以来食品同比价格的跌幅较之往年却明显放大，主要是由于今年2至4月在今年气候异常作用 下食品价格显著高于往年，而当气候恢复正常，蔬菜猪肉等价格重回理性区间，整体通胀水平也相应回落。尽管在食品价格高企的作用下国内整体通胀水平在2至5月份连续4个月站上2%这一分水岭，但气候作用的特殊性及强可恢复性决定了其不具备可持续性。非食品方面，同比环比价格均小幅回升，可见工业品价格持续回暖逐渐传导至下游企业产品价格，但幅度相对有限。 总体而言，在去库存去产能尚未完成，供给侧改革难以一蹴而就的经济过度期，即使特殊天气等因素会对通胀走势产生一定干扰，但制造业整体不景气，民间投资增速断崖式下滑决定了目前国内经济内生需求低迷的事实，而难以有效提振的内生需求决定了通胀水平短期内还将在低位徘徊。 图表 3: 食品、非食品价格同比、环比 数据来源： Wind，爱建证券研究所 国内宏观经济研究报告 4 图表 4: 制造业PMI指数、民间投资增速 数据来源： Wind，爱建证券研究所 需求集中释放 工业品价格进一步改善 PPI方面，全部工业品价格同比降幅进一步收窄0.9个百分点，幅度明显宽于前几个月，环比增长0.2%，再次进入上升区间，令上月由于PPI环比再次跌入负增长而产生的对工业品价格改善持续性的忧虑得到缓解。从细分数据上观察，生产资料价格同比增长由-3.5%上升到-2.3%，环比由-0.3%上升至0.3%，生活资料价格同比环比均为零增长，生产资料价格回暖明显领先于生活资料价格，其中黑色金属和有色金属矿采选业改善最为明显，主要受益于从今年5月底开始的以黑色金属及有色金属为代表的工业品价格反弹一方面。一方面也是最直接的原因在于，进入3月份以来在传统开工旺季、地产销售和新开工数据强势以及7月暴雨天气将需求推迟至8月等众多因素的作用下令对原材料需求集中释放， 另一方面，供给侧改革下去产能去库存这一中长期隐含因素令市场对供给收缩的预期强烈。 图表 5: 生产资料、生活资料价格同比、环比 数据来源： Wind，爱建证券研究所 国内宏观经济研究报告 5 图表 6: 工业产成品存货 数据来源： Wind，爱建证券研究所 图表 7: PPI分项指标环比 数据来源： Wind，爱建证券研究所 国内宏观经济研究报告 6 图表 8: PPI分项指标同比 数据来源： Wind，爱建证券研究所 另外，在各分项数据中，石油和天然气开采业显著拖累整体PPI水平，其环比增速从6月的9.10%下跌至1.80%，同比虽有所改善，但15.9%的跌幅也处于历史低位，目前外围经济不确定因素众多，国际油价在7月下跌约7美元每桶，预计国际油价在高库存低需求格局未发生实质性改变前并不具备持续反弹支撑，将成为国内及国际低通胀的主要因素之一。 图表 9:英国布伦特原油现货价格 数据来源： Wind，爱建证券研究所 国内宏观经济研究报告 7 整体而言，在供给收缩需求释放的共同作用下，工业品价格持续改善，有利于工业企业盈利预期的回暖，刚刚公布的统计局制造业PMI中生产经营活动预期分项在7月上升至55.30的高位也印证这一点。 图表 10: PMI主要原材料价格、生产经营活动预期 数据来源： Wind，爱建证券研究所 货币政策：二季度《中国货币政策执行报告》进一步降低降准预期 尽管持续低通胀的环境为货币政策提供了进一步宽松的环境，但不管是从目前国内企业陷入流动性陷阱及货币传导机制受阻的现状还是近期央行在公开市场的表态来判断，我们始终认为降准这样普遍宽松的货币政策在近期出现的概率非常低。 目前我国对大型存款类金融机构的存款准备金率为17%，对中小型存款类金融机构的准备金率为15%，相较于国际水平确实处于高位，但考虑到今年6月底146万亿多的存蓄余额，下降0.5%的存款准备金率相当于一夜之间释放7300多亿的流动性，但目前7日SHIBOR利率为2.35%，7日银行间质押式回购利率为2.55%左右，珠三角6月票据直贴利率为2.4%，可见不管是银行间还是货币市场，资金价格均处于低位，流动性相对较为充裕，而真正需要资金的实体经济却深陷流动性陷阱，且由于货币传导机制受阻，货币宽松难以传导至实体经济。另外降准对应的是提升货币乘数，而数据显示，今年二季度末国内货币乘数为5.16，为2006年三季度以来高位。 国内宏观经济研究报告 8 图表 11: 货币乘数、基础货币余额 数据来源： Wind，爱建证券研究所 值得注意的是，刚刚公布的二季度《中国货币政策执行报告》指出，目前我国“物价形势相对稳定，不过也要看到，目前国内物价绝对水平不低，通胀预期尚不稳定，工业品价格回升较快，虽然房地产价格上涨有所放缓，但前期的房价较快上涨有可能逐步传导，部分地区的洪涝灾害也可能对农产品价格造成一定冲击对未来的物价变化须继续密切关注。”同时别出心裁地通过资产负债表的角度解释了降准在目前的市场情况下可能带来的影响：“降准引起的负债减少需要通过资产方的调整来平衡。若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。”结合本次政治局会议提出的“抑制资产泡沫”，这在过往的重要会议中是较少被提及的，可见目前实体经济流动性缺失而各类资产价格却被不断流入虚拟经济的流动性轮番推高的问题形成上下共识，在此基础上，全面释放流动性的货币宽松政策的使用将更为谨慎，下半年再次降准的概率进一步降低。 国内宏观经济研究报告 9 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。  投资评级说明 报告发布日后的6个月内,公司/行业的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准。  公司评级 强烈推荐：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅15%以上 推荐：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅5%～15％ 中性：预期未来6个月内，个股相对大盘变动在±5%以内 回避：预期未来6个月内，个股相对大盘跌幅5%以上  行业评级 强于大市：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 同步大市：相对于市场基准指数收益率在-5％～+5％之间波动； 弱于大市：相对弱于市场基准指数收益率在-5％以下。 国内宏观经济研究报告 10  重要免责声明 爱建证券有限责任公司具有证券投资咨询资格，本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与我公司和研究员无关。我公司及研究员与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行服务或其他服务。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式发表、复制。如引用、刊发，需注明出处为爱建证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 爱建证券有限责任公司 地址：上海市浦东新区世纪大道1600号32楼（陆家嘴商务广场） 电话：021-32229888 邮编：200122 网站：www.ajzq.com