超级周期价值龙头，航网客源持续优化

中国国航(601111) 超级周期价值龙头，航网客源持续优化 岳鑫(分析师) 0755-23976758 yuexin@gtjas.com 证书编号S0880514030006 本报告导读： 2023Q3高油价下公司单季盈利基本恢复。公司航网客源品质持续优化，待2024年供需恢复，票价与盈利中枢上升可期，且持续性将超预期。维持增持。 投资要点： 中国航空超级周期价值龙头，增持。公司拥有行业最高品质航网与客源，且超级承运人战略下将持续优化，盈利中枢上升空间最为可观， 且持续性将超预期。考虑汇兑损失与油价超先前假设，下调2023年归母净利润预测至2（原48）亿元，维持2024年预测152亿元，新增2025年预测203亿元。维持目标价14.53元，维持增持评级。 2023Q3单季盈利恢复至疫前。公司2023Q3单季归母净利润超42亿元，在高油价且国际恢复中的情况下，单季盈利恢复至疫前水平（含 山航）。1）收入：较19Q3，RPK恢复超九成，客座率低7%，估算客收两位数上升，驱动营收增加5%；2）成本：较19Q3，航油均价升超三成，ASK恢复至疫前，宽体机压力仍存，营业成本增加16%。 2024年国际增班将推动供需恢复。1）2023年供给过剩：23Q3国际ASK仅恢复�成，国际富余运力增投致国内ASK较19Q3增长超两成。在国内供给过剩的情况下，航司积极收益管理，叠加票价市场化效应， 运输/工业 评级：增持 上次评级：增持 目标价格：14.53 上次预测：14.53 当前价格：7.90 2023.12.13 交易数据52周内股价区间（元） 7.05-11.80 总市值（百万元） 127,986 总股本/流通A股（百万股 16,201/11,024 流通B股/H股（百万股） 0/4,563 流通股比例 96% 日均成交量（百万股） 42.75 日均成交值（百万元） 337.81 资产负债表摘要股东权益（百万元） 39,062 每股净资产 2.41 市净率 3.3 净负债率 322.60% EPS（元） 2022A 2023E Q1 -0.55 -0.18 Q2 -0.65 -0.03 Q3 -0.54 0.26 Q4 -0.65 -0.03 全年 -2.38 0.01 52周内股价走势图 票价中枢上升。2）2024年供需恢复：国家积极推动国际增班，我们 中国国航上证指数 预计2024年有望恢复超八成。宽体机将有望有效消化，国内干线供 给压力消减，三四线增投亦将缩减，票价与盈利中枢上升将超预期。 超级承运人战略下，航网客源优化提升长期价值。国航拥有最高品质航网与客源，盈利能力长期领跑大航。控股山航后机队规模亚洲最大，超级承运人战略将助力航网客源持续优化，近年逐步获取北京成都等 批量优质时刻。航空需求韧性良好，空域瓶颈持续，航司机队降速，且票价市场化，公司盈利中枢上升空间最为可观，且持续性将超预期。 风险提示。经济波动，油价汇率风险，政策，安全事故等。 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 74,532 52,898 122,190 161,684 176,362 (+/-)% 7% -29% 131% 32% 9% 经营利润（EBIT） -20,739 -38,867 -3,908 16,529 23,968 (+/-)% _ _ _ _ 45% 净利润（归母） -16,642 -38,619 228 15,197 20,275 (+/-)% _ _ _ 6574% 33% 每股净收益（元） -1.03 -2.38 0.01 0.94 1.25 每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.38 7% -2% -11% -20% -28% 2022-12 升幅(%) 2023-04 1M 2023-08 3M 2023-12 12M 绝对升幅 1% -6% -30% 相对指数 2% -2% -24% 相关报告 -37% 《中期复苏确定，长期价值上行》2022.09.14 利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(%) -27.8% -73.5% -3.2% 10.2% 13.6% 净资产收益率(%) -27.1% -163.6% 0.6% 28.1% 29.7% 投入资本回报率(%) -13.9% -26.8% -2.2% 9.4% 14.0% EV/EBITDA 534.02 -11.72 22.93 7.83 5.67 8.42 6.31 市盈率 -7.69 -3.31 562.10 股息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4.8% 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务预测（单位：百万元） 损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 74,532 52,898 122,190 161,684 176,362 营业成本 85,844 82,812 116,032 133,321 140,200 税金及附加 268 156 318 420 459 销售费用 4,452 3,530 4,765 5,659 5,820 管理费用 4,499 4,799 4,614 5,342 5,494 EBIT -20,739 -38,867 -3,908 16,529 23,968 公允价值变动收益 0 0 565 0 0 投资收益 -746 -27 2,759 3,149 3,179 财务费用 4,127 10,335 7,359 6,101 4,935 营业利润 -21,851 -46,085 -4,814 17,577 26,212 所得税 -3,006 -704 1,515 3,030 4,837 少数股东损益 -2,187 -6,556 -6,556 -650 1,100 净利润 -16,642 -38,619 228 15,197 20,275 资产负债表货币资金、交易性金融资产 16,714 11,439 20,000 20,000 20,000 其他流动资产 8,638 6,591 15,225 16,168 8,818 长期投资 12,081 12,574 12,574 12,574 12,574 固定资产合计 239,086 245,828 273,261 280,211 284,743 无形及其他资产 16,852 14,363 14,268 14,172 14,077 资产合计 298,415 295,011 343,429 352,306 350,094 流动负债 91,416 92,483 92,236 86,566 69,392 非流动负债 141,134 180,969 220,969 220,969 220,969 股东权益 61,403 23,609 38,830 54,027 68,219 投入资本(IC) 147,972 144,255 175,798 176,534 172,014 现金流量表NOPLAT -20,530 -38,643 -3,812 16,625 24,064 折旧与摊销 20,946 16,178 16,293 18,146 20,563 流动资金增量 17,581 5,670 4,291 6,118 8,958 资本支出 -5,861 -6,965 -43,000 -25,000 -25,000 自由现金流 12,136 -23,760 -26,228 15,889 28,585 经营现金流 18,601 -24,510 13,691 38,812 50,566 投资现金流 294 -22,985 -42,997 -25,000 -25,000 融资现金流 -8,761 42,221 37,870 -13,812 -25,566 现金流净增加额 10,134 -5,274 8,564 0 0 财务指标成长性收入增长率 7.2% -29.0% 131.0% 32.3% 9.1% EBIT增长率 _ _ _ _ 44.7% 净利润增长率 _ _ _ 6574.4% 33.4% 利润率毛利率 -15.2% -56.6% 5.0% 17.5% 20.5% EBIT率 -27.8% -73.5% -3.2% 10.2% 13.6% 净利润率 -22.3% -73.0% 0.2% 9.4% 11.5% 收益率净资产收益率(ROE) -27.1% -163.6% 0.6% 28.1% 29.7% 总资产收益率(ROA) -5.6% -13.1% 0.1% 4.3% 5.8% 投入资本回报率(ROIC) -13.9% -26.8% -2.2% 9.4% 14.0% 运营能力存货周转天数 10.9 12.5 9.7 8.3 7.9 应收账款周转天数 14.7 11.4 16.0 15.0 15.0 总资产周转周转天数 1,426.3 2,047.4 953.6 785.3 726.8 净利润现金含量 -1.1 0.6 60.1 2.6 2.5 资本支出/收入 42.5% 35.2% 15.5% 14.2% 偿债能力资产负债率 77.9% 92.7% 91.2% 87.3% 82.9% 净负债率 126.2% 524.5% 355.8% 230.1% 153.7% 估值比率PE -7.69 -3.31 562.10 8.42 6.31 PB 2.08 5.42 3.30 2.37 1.88 EV/EBITDA 534.02 -11.72 22.93 7.83 5.67 P/S 1.72 2.42 1.05 0.79 0.73 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4.8% 模型更新时间：2023.12.13 股票研究 工业 运输 中国国航(601111) 评级：增持 上次评级：增持 目标价格：14.53 上次预测：14.53 当前价格：7.90 公司网址 www.airchina.com.cn 公司简介 公司作为中国航空集团控股的航空运输主业公司，由中国国际航空公司、中国航空总公司和中国西南航空公司三方的航空运输资源为基础，联合成立。公司主要从事国际、国内定期和不定期航空客、货、邮和行李运输业务；国内、国际公务飞行业务；飞机执管业务；航空器维修；航空公司间业务代理；与主营业务有关的地面服务和航空快递；机上免税品；机上商品零售业务；航空意外保险销售代理；进出口业务。 中国国航(601111) 1m3m12m 绝对价格回报（%） -36%-30%-24%-17%-11%-5%1%7% 52周内价格范围7.05-11.80 市值（百万元）127,986 股票绝对涨幅和相对涨幅 5% -3% -12% -20% -29% 57% 44% 30% 17% 3% -37% 2022-12 2023-05 2023-10 -10% 中国国航价格涨幅 中国国航相对指数涨幅 利润率趋势 131% 90% 49% 8% -33% -74% 21A 22A 23E 24E 25E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 30% -9% -48% -86% -125% -164% 21A 22A 23E 24E 25E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 138157 126024 113891 101757 89624 525% 445% 365% 286% 206% 77491 21A22A23E24E25E 净负债(现金)(百万) 126% 净负债/净资产(%)