时刻与航网优化，票价上涨超预期

时刻与航网优化：国内航网不断优化，国际恢复有望提速。优化一：一线城市强化，北京缺口补齐。1）从时刻绝对值看，2024年冬春航季，公司在浦东/深圳/广州的国内时刻量较2019年分别增长45%/46%/30%，增幅远超行业（29.6%/22.1%/20.5%）。 公司自2023年起通过运营大兴-兰州、大兴-济州岛航线填补了北京市场空白。2）从国内时刻市占率看，2024年冬春航季，虹桥市占率9.85%；浦东市占率为6.43%，高于疫情前水平；广州市占率为1.38%，相对保持稳定；深圳市占率为3.31%，为2015年冬春航季来最高水平。3）从高频航线看，浦东机场高频航线重点布局东北地区航线，旅游属性较强，虹桥机场主要聚焦华南一线城市，与深圳、广州保持高频次对飞（70-78班次/周），公商务属性较强。深圳、广州机场高频航线主要连接宁波、石家庄、兰州等公司主要基地。春秋航空高频航线兼顾公商务与旅游属性，为营收提供坚实保障。优化二：基地时刻增长，航线距离拉长。1）航网向中西部纵深布局。2021年起公司成都天府时刻量逐年增加，通过开通青岛、兰州等航线，覆盖东西部主要城市，通过开通兰州、伊宁航线连接中西部区域；公司大力建设兰州基地，通过新增喀什、伊宁等航线，强化西北地区与中东部、新疆的连通性。2）长途航线频次提升。 兰州-喀什（2437公里，42班/周）、兰州-伊宁（2061公里，28班/周）、成都天府-伊宁（2538公里，14班/周）的运行使得公司国内平均航距拉长至1710公里（居上市航司首位）。3）区域枢纽功能强化：扬州机场运营航线覆盖东北、华南、西南、西北以及华北等多个城市，航线网络布局相对完善，大部分航线维持在每周14班。 揭阳机场高频航线主要运营中短程航线，2024年冬春航季揭阳-虹桥和揭阳-南京班次提升至每周28班。其余基地2024年冬春航季运行相对稳定。优化三：红眼时刻占比下降，时刻质量改善。公司国内红眼时刻（22点-凌晨6点）的占比从2015冬春的13.31%逐步降至2024冬春的10.13%。虹桥的国内红眼时刻从2019年冬春航季的91个/周降至2024年冬春航季的80个/周，浦东的国内红眼时刻从2023年冬春航季的110个/周降低至86个/周。宁波、石家庄、沈阳、大连、兰州、南昌机场红眼时刻较2023年冬春航季均有明显降幅。优化四：国际航线恢复，日韩先于其他。2024年冬春航季，公司日本航线占比从23年冬春航季的26.20%增加至35.14%，几乎恢复至2015年的高点。韩国航线时刻占比为14.86%，份额保持相对稳定。泰国航线占比从2023年冬春的40.77%下降至2024年冬春的36%。 票价上涨超预期：成本优势显著，收益水平提升。1）票价水平（座公里收益）超2019年：得益于国内一线及基地机场时刻增量与结构优化，以及国际高收益的日韩地区先行恢复，2023年、2024年H1公司座公里收入分别为0.368元及0.359元，同比2019年分别增长12.03%、7.51%，同时，2023-2024年Q3，春秋与三大航座收平均值的比值最高为89%（2024Q3），而疫情前的最高比值在84%（2019年Q1及Q3）。 2）扣油座公里成本已低于2019年：2024年H1，公司座公里成本为0.314元，较2023年下降0.59%，但较2019年上涨5.5%（2024H1平均油价较2019H1上涨34.52%）。2023-2024Q3公司春秋航空座公里成本约为三大航平均的70%，基本恢复至疫情前水平，扣油座公里成本更是接近历史低位。3）成本仍有下行空间，与三大航票价差距有望进一步收窄。2024H1公司飞机利用率为9.28小时，恢复至2019年的83%，较正常水平仍有约20%上行空间；同时，公司机队规模较2019年增长38.71%，新机型将燃油效率提升20%并带来了座位数的提升（180座提升至186座或240座）。2025年，行业客座率已恢复至高位，公司客座率更维持在90%以上，无需通过降价提升客座率，随着民航局加强价格监管，市场无序竞争有望缓解，低成本航司票价下限将随市场整体提升。 盈利预测、估值及投资评级。预计公司2024-2026年归母净利润为25.11/30.78/39.25亿元，同比增速分别为11%、23%、28%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、油价上涨风险、第三方数据可信性风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 1.本报告详细拆解了春秋航空历年来的航线网络，我们认为公司通过强化一线城市及主要基地航网布局、拓展中西部及长距离航线、优化整体时刻质量减少红眼航班、优先恢复高收益国际航线，构建了兼顾公商务与休闲游全覆盖的航线网络，为公司经营提供坚实基础。 2.本报告详细分析了公司的座公里收入与成本的变化，公司航线网络的优化叠加较强的成本管控能力，使得公司座公里收入水平超疫情前水平，扣油座公里成本低于疫情前水平，随着公司飞机利用的恢复，扣油座公里成本有望持续摊薄。 投资逻辑 结合本文分析，我们认为春秋航空的投资逻辑为： 1.短期看，公司2023-2024年Q3经营业绩行业领先，在三大航尚未扭亏为盈的背景下，春秋航空的业绩确定性较强。 2.中期看，公司国内航线航距拉长，飞机利用率尚有提升空间，座公里成本仍有望持续摊薄；在行业加强价格监管的背景下，市场无序竞争有望缓解，低成本航司票价下限将随市场整体提升。 3.长期看，公司国内航线网络建设相对完善，公司作为低成本航空龙头，成本管控及收益管理能力强，具备长期盈利能力。 关键假设、估值与盈利预测 预计公司2024-2026年归母净利润为25.11/30.78/39.25亿元，同比增速分别为11%、23%、28%，维持买入评级。 时刻与航网优化：国内航网不断优化，国际恢复有望提速 国内航线，公司已形成以上海基地为核心、江苏扬州和浙江宁波基地为支撑的华东枢纽，以广东广州基地、深圳分公司为核心、广东揭阳基地为支撑的华南机场枢纽，以河北分公司为核心的华北机枢纽，以辽宁沈阳和大连基地为核心的东北枢纽，以甘肃兰州、陕西西安分公司为核心的西北枢纽，和以江西南昌基地为核心的华中枢纽，成都天府基地实力逐步增强。 国际航线，公司则仍以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站，背靠国内各主要基地和目的地网络，聚焦亚太地区重要市场，主动服务“一带一路”、“RCEP”建设等国家重大战略。 图表1：春秋航空航线网络（截止2024年H1） 与疫情前相比，目前公司的航线布局更偏向国内。2019年，公司国内、国际、地区的运力占比约为64%、33%、3%，2024年公司国内、国际、地区的运力占比为80%、19%、1%。2024年，公司国际航线ASK恢复至2019年的72%左右，恢复进度在行业中相对较缓。 图表2：2024年春秋航空航线结构偏向国内 图表3：2024年春秋航空整体运力较2019年恢复程度较高 优化一：一线城市强化，北京缺口补齐 公司在一线城市时刻量较为稳固，北京市场缺口补齐。对比2019年冬春航季，2024年冬春航季公司在上海虹桥、上海浦东、深圳宝安、广州白云的国内时刻量累计增速分别为0%、45%、46%、30%，其中上海浦东、深圳宝安、广州白云的国内时刻增幅分别为29.6%、22.1%、20.5%，公司的在上述三地的时刻增速远高于行业。上海虹桥全行业的国内时刻增速2%（增长98个时刻/周），公司维持虹桥机场基本盘稳固。同时，公司在2023年冬春航季进入北京大兴市场，目前持续运营大兴-兰州（国内）、大兴-济州岛（国际）航线，补齐了北京市场缺位的情况。 图表4：2024年冬春公司北上广深国内时刻较2019年大幅增长（时刻量/周） 从市占率看，公司在上海、广州市占率稳固，在深圳宝安市占率提升。 虹桥机场方面，2015-2024年冬春公司国内时刻市占率持在9%-10%，相对较为稳定。 浦东机场方面，2024年冬春航空公司国内时刻市占率为6.43%，高于2019年冬春航季，但低于2020-2023年冬春航季（2020-2023年冬春航季时刻量较多的原因或是由于国际时刻的借用，出行政策恢复正常后，时刻也需要逐步转回）。 深圳宝安方面，2024年冬春航季公司国内时刻市占率为3.31%，为2015年来历史最高。 广州白云方面，2024年冬春航季公司国内时刻市占率为1.38%，相对保持稳定。 图表5：2024年公司一线城市国内时刻市占率稳固（时刻量/周，%） 公司以上海为核心，高频覆盖东北与华南地区，兼顾公商务与休闲游旅客需求，强化广州、深圳航线网络，为公司收益提供坚实保障。 上海浦东机场高频航线重点布局东北地区航线，旅游属性较强，如长白山、沈阳、大连、长春、哈尔滨等，班次密集且部分航线增长显著（如上海浦东-长白山航线在24冬春航季达42班次/周，较23冬春增长50%）。上海虹桥机场公商务属性较强，高频航线主要聚焦华南一线城市，与深圳宝安、广州白云保持高频次对飞（70-78班次/周），稳定性强。 广州白云、深圳宝安航线网络强化。2024年冬春航季，深圳宝安机场至西安咸阳、重庆江北航线，计划班次翻倍，高频航线对中西部枢纽进一步拓展。白云机场增班宁波栎社航线，高频航线连接公司石家庄、兰州基地。 图表6：2024年冬春航季一线城市机场国内高频航线（班次/周） 优化二：基地时刻增长，航线距离拉长 2024年冬春航季，公司主要基地时刻量（除石家庄正定外）较2019年冬春航季均有大幅增长。大连周水子、兰州中川、揭阳潮汕机场时刻涨幅领先，分别达600%、183%、136%。公司在2021年逐步转场成都天府机场，2024年冬春航季成都天府机场时刻量达140个/周，为历史最高水平。 图表7：2024年冬春公司主要基地国内时刻较2019年大幅增长（时刻量/周） 从2023-2024年冬春航季公司主要基地的高频航线看，公司航线向中西部纵深布局，长途航线频次提升，区域枢纽航网强化： 中西部扩张：成都天府方面，公司于2021年逐步转场，时刻量逐年增加，公司开通青岛胶东、兰州中川、杭州萧山等地的航线，覆盖东西部主要城市，通过开通兰州、伊宁航线连接中西部区域。兰州中川方面，2023-2024年公司通过喀什、伊宁等航线，强化西北地区与中东部、新疆的连通性。 长航线突破：例如，兰州中川-喀什（2437公里）、兰州中川-伊宁（2061公里）、成都天府-伊宁（2538公里）分别为42班/周、28班/周、14班/周的频率运行，填补了疫情前公司在长距离航线上的不足。长航线的突破使得公司平均航距不断拉长，2024年春秋航空平均航距1757公里，其中国内航线平均航距1710公里，国内航距位列上市航司首位，远高于同以上海为主基地的东航（1421公里）、吉祥（1559公里），国际航线平均航距2028公里，地区航线平均航距1482公里。 区域枢纽航网强化：例如，扬州泰州机场方面，运营航线目的地较为多样化，高频航线覆盖东北（沈阳、大连）、华南（广州、厦门、南宁、揭阳潮汕）、西南（贵阳、重庆）、西北（兰州）以及华北（石家庄）等地，航线网络布局相对完善，航线频率较为稳定，大部分航线维持在每周14班。揭阳潮汕方面，高频航线均为中短程航线，2024年冬春航季揭阳潮汕-上海虹桥和揭阳潮汕-南京禄口班次提升至每周28班。 公司主要基地2024年冬春航季排班基本稳定。 图表8：2024年冬春公司主要基地高频航线（班次/周） 图表9：公司国内航距保持领先（公里） 图表10：近两年公司整体航距保持稳定（公里） 优化三：红眼时刻下降，时刻质量改善 国内红眼时刻占比下降。整体看，2024年冬春航季春秋航空国内红眼时刻（此处定义为22点-凌晨6点）的占比从2015冬春的13.31%逐步降至2024冬春的10.13%，其中2024冬春降幅显著（较23冬春下降1.44个百分点）。 红眼时刻占比的下降表明春秋航空航班时刻结构进一步优化。 分机场看，