热管理龙头的长期成长性展望

战略清晰，全球布局，把握热管理核心零部件环节。三花智控以热泵技术和热管理系统产品研发应用为核心，从机械部品开发向电子控制集成的系统控制技术解决方案升级，成立至今专注于热管理产品零部件及组件，横向产品品类扩展（阀、泵、散热器、组件等），纵向行业扩展（家电、商用制冷、汽车、储能等）。基于对产品线的完善和下游应用的拓展，公司收入从2002年的1.34亿元增长至2022年的213.48亿元，年化复合增长率达29%。全球化布局方面，2022年公司国外业务收入占比46.5%，已在美国、波兰、墨西哥、越南、印度等地建立了海外生产基地，具备全球交付能力。 热管理行业大赛道、好格局，抓住新能源增量机遇，公司从部件龙头成长为行业龙头。新能源汽车热管理行业单车价值量6500元左右，相较于燃油车提升2倍（主要增量为电池侧以及系统更加复杂），公司把握核心零部件，提升集成组件产品比例，目前单车配套价值量可达5000元以上。汽车热管理行业集中度高，预计全球乘用车热管理市场空间约为1800亿元，呈现增长趋势，传统国际龙头电装、法雷奥、翰昂、马勒四家企业占据50%以上的份额。国内企业发力新能源车增量市场，三花智控在车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件产品市占率全球第一，公司伴随新能源核心客户的快速发展、集成组件收入占比提升，打造行业全球龙头。 开拓储能、机器人等业务，技术具有同源性，布局新的成长点。车用动力电池和储能电池在温控技术方面同源，储能业务公司2023年上半年突破行业标杆客户，已实现营收。机器人方面，公司重点聚焦仿生机器人机电执行器业务（运动控制核心环节，工业机器人中成本占比70%左右）。机电执行器业务在电机控制技术方面与公司现有产品具备同源性，公司已组建50人的机电执行器产品研发团队，并与绿的谐波签署战略合作框架协议。公司未来三年预计将招募在电机、传动、电控、传感器等领域的专业人才，将研发团队扩充至150人，预计机电执行器产品总团队规模在300人以上。公司已与多个客户建立合作，并积极筹划海外生产布局，具备先发优势。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格上涨、技术风险、政策风险、客户拓展风险、汇率风险等。 投资建议：维持盈利预测，维持买入评级。考虑到公司的成长性以及行业领先优势，预计公司2023-2025年归母净利润为31.43/38.26/46.55亿元，上调公司一年期（2024年）目标估值至31-35元（原为26-29元），对应2024年PE为30-34倍，维持买入评级。 盈利预测和财务指标 三花智控：打造热管理行业全球龙头 本文主要对三花智控的成长历史做复盘，以及对公司的长期成长性做研判。回顾三花智控的发展历史，公司在把握热管理核心部件的同时，持续拓宽产品品类与下游应用，无论是上市以来增加各类阀、泵、散热器产品的布局，还是依托于核心零部件向集成组件升级，专注主业，提升在行业中的竞争力与市占率。另外，得益于长期的前瞻研发，公司能够准确的把握行业趋势，得益于热管理核心零部件的技术通用性，公司的技术能够向多个应用场景迁移，实现增长的可持续性。 对应的，公司收入从2002年的1.34亿元增长至2022年的213.48亿元，年化复合增长率28.9%，且仍保持强劲的增长潜力。我们总结公司的竞争力为以下几点。 1、战略清晰，全球发展。公司以热泵技术和热管理系统产品的研究与应用为核心，从“机械部品开发”向“电子控制集成的系统控制技术解决方案开发”升级，产品系列从家用空调、冰箱部件领域向商用空调、商业制冷领域拓展，并向变频控制技术与系统集成升级方向延伸。全球化布局方面，2022年公司国外业务收入占比46.5%，公司在日本、韩国、新加坡、美国、墨西哥、德国等地建立了海外子公司，搭建全球营销网络。在美国、波兰、墨西哥、越南、印度等地建立了海外生产基地，具备全球交付能力。 2、专注领先，追求卓越。1984年-1993年是三花集团的创业基础期，通过选定三类产品：冰箱二位三通电磁阀、空调四通换向阀、汽车空调热力膨胀阀，使三花集团进入家用冰箱、空调与汽车零部件产业。上市公司自1994年设立以来，专注于热管理行业，业务纯粹，以阀件起家，横向产品品类扩展（泵、阀、散热器、组件），纵向行业扩展（家电、商用制冷、汽车、储能），发展至今产品的一致性与稳定性得到充分验证。 3、前瞻布局，长期迭代，从成本领先到技术领先。三花集团1987年即开始研发车用热力膨胀阀，1994年与日本公司成立合资公司，生产车用热力膨胀阀，三花汽零成立于2004年，研发投入8%+，研发人员1000+，专利授权740+，2009年成立汽车零部件研发中心，2010年启动了车用电子膨胀阀和电动车热泵空调系统的研究开发，从而能够顺利抓住新能源汽车制冷模式需求升级带来的市场需求，将电子膨胀阀应用至汽车领域，顺利实现了下游应用的切换与对外资的弯道超车。 包括后续公司进入储能领域、机器人领域，技术上均可有效迁移。 战略清晰，全球布局，打造热管理全球龙头 公司前身为中日合资企业三花不二工机有限公司，1994年9月由浙江省新昌制冷配件总厂（三花集团前身）和日本不二工机制作所、日本三菱商事株式会社、日本东方贸易株式会社等三家日本企业共同出资设立，2001年9月转变为内资有限责任公司，股东变更为三花集团、中大股份、张亚波、日本东风贸易、任金土、王剑敏。公司秉承“小商品、大市场、高科技、专业化”的经营宗旨，产品种类从成立以来的截止阀，向附加值更高的电磁阀、电子膨胀阀发展，逐步形成截止阀、单向阀、电子膨胀阀、电磁阀、排水泵、球阀、方体阀等七大类家用和商用制冷空调配件。 发展阶段1：上市前以截止阀为主，行业龙头。 截止阀：公司2002-2005年截止阀收入占比60%以上，2002年截止阀销售899万只，国内市占率32.1%，全球市占率13.6%，为国内龙头。发展空调用电子膨胀阀、电磁阀：公司2005年上市募集资金扩建电子膨胀阀、电磁阀产能：新增200万只空调用电磁阀技改项目、新增150万只空调用球阀技改项目、扩建年产500万套空调用电子膨胀阀建设项目（原产能为50万只）。 发展阶段2：上市后持续注入四通阀、微通道、汽零业务等优质资产，以及横向并购（亚威科、兰柯）扩充公司业务。 四通换向阀：2017年收购常州兰柯、日本兰柯、美国兰柯相关资产（四通换向阀全球业务），2008年公司重组暖通空调业务，向三花控股发行股份收购三花控股持有的三花制冷集团74%股权、四通机电100%股权、三元机械100%股权、美国三花和日本三花100%股权，三花控股下属制冷零部件产业的整体上市目标得以完整实现。本次交易主要注入四通换向阀资产，2007年公司收入8.1亿元，截止阀占60%，2008年收入提升至24.4亿元，截止阀占比降至20%，四通换向阀占比提升至46%。 商用制冷零部件：2010年加大商用制冷业务投入，通过定增募集资金总额10亿元用于投建1500万只商用制冷空调自动控制元器件、年产350万只商用制冷空调净化装置项目等，包括商用电磁阀200万只、四通换向阀400万只、热力膨胀阀500万只、电子膨胀阀150万只、钢截止阀250万只等阀件的产能扩张。商用制冷主要用于大型商业写字楼、商场、酒店、机房空调（包括大型计算机防和电信基站空调）、食品冷链等，实现了下游行业的拓展。 亚威科：2013年收购德国亚威科，亚威科主要从事咖啡机、洗碗机、洗衣机等家电系统零部件的研发制造与销售，进一步扩展产品品类。 微通道：2015年向三花钱江发行股份购买杭州三花微通道换热器有限公司100%股权，同时通过定增募集资金4亿元用于三花微通道“在墨西哥建设微通道换热器生产线项目”、“新增年产80万台换热器技术改造项目”。杭州三花微通道成立于2006年，成立之初为三花控股与丹佛斯合资成立，2013年丹佛斯将股权全部转让至三花控股，2014年三花微通道在全球微通道换热器市场占有率已达31%。公司营收2015年提升至62亿元，其中微通道业务收入9亿元，占比15%。 三花汽零：2017年向三花绿能发行股份购买其持有的三花汽零100%股权，并通过定增募集资金，用于三花汽零“年产1150万套新能源汽车零部件建设项目”、“新增年产730万套新能源汽车热管理系统组件技术改造项目”、“新增年产1270万套汽车空调控制部件技术改造项目”等。三花汽零成立于2004年，主要产品包括汽车空调用热力膨胀阀、空调控制器、调温阀、车用电子膨胀阀、电子水泵、油泵、水阀、冷媒阀、贮液器、压块、油冷器、电池冷却器、冷却板等产品。公司2017年营收提升至96亿元，其中汽零业务收入10亿元，占比11%。2021、2022年受益于新能源行业的发展，公司汽零业务实现高速增长。 基于以上产品线的布局，公司收入从2002年的1.34亿元增长至2022年的213.48亿元，20年营收年化复合增长率为29%。 发展阶段3：2022、2023年加大在储能热管理、机器人机电执行器项目投入，预计将成为新的增长动力。 储能热管理：2022年3月成立三花新能源热管理科技（杭州）有限公司，开展储能热管理相关业务，储能热管理和新能源汽车热管理业务技术路线接近，公司具有良好的产品与技术储备，公司储能热管理系统解决方案已与行业标杆企业顺利达成合作，2023年上半年储能业务成功突破行业标杆客户，已实现营收。 机器人机电执行器：机器人方面，公司拟发行GDR投资2.02亿元建设机器人机电执行器研发项目，整合伺服电机、减速机构、编码器、控制器等零部件的资源，致力于设计出在功率密度和响应速度上都可以满足仿生机器人应用的产品，并已与多个客户建立合作。同时，2023年4月公司发布公告，与苏州绿的谐波传动科技股份有限公司签署战略合作框架协议，双方将在三花墨西哥工业园共同出资设立一家合资企业，合资公司主营业务为谐波减速器。 机电执行器业务在电机控制技术方面与公司现有产品具备同源性，公司已组建50人的机电执行器产品研发团队，未来三年预计将招募在电机、传动、电控、传感器等领域的专业人才，将研发团队扩充至150人，预计机电执行器产品总团队规模在300人以上。公司已与多个客户建立合作，并积极筹划海外生产布局，具备先发优势。 图1：公司发展历程 图2：公司发展历程 公司根据战略性业务和成熟性业务发展所处的不同阶段，将业务分为家用制冷业务、商用制冷业务、汽车零部件业务、亚威科业务、微通道业务、变频控制器业务、储液器以及管路件业务单元。 公司以热泵技术和热管理系统产品的研究与应用为核心，从“机械部品开发”向“电子控制集成的系统控制技术解决方案开发”升级，产品系列从家用空调、冰箱部件领域向商用空调、商业制冷领域拓展，并向变频控制技术与系统集成升级方向延伸发展。当前阶段，公司收入增长来源于制冷业务的稳步增长以及新能源汽车业务的持续放量。 1、制冷空调电器零部件方面，公司积极抓住能效升级、冷媒切换、多联机、厨电、热泵等相关业务的发展，推动营收稳步增长。 2、公司与主流新能源客户均有合作，公司新能源汽车业务订单持续放量，充分受益于新能源汽车行业的高速增长。行业方面，2020-2022年国内新能源汽车从136.7万辆增长至688.7万辆，增长4倍；据EVsales数据，2020年全球新能源汽车销量324万辆，2022年1052万辆，增长2倍。 公司汽零业务2021、2022年占比大幅提升，2021年汽车零部件业务收入达到48.02亿元，同比增长94.5%；2022年汽零业务实现收入75.14亿元，同比提升56.6%，收入占比提升至35%。其中，2022年新能源车热管理产品营收66.7亿元，占汽车零部件业务收入比重提升至89%（2020年公司新能源客户营收占比61%）。 图3：公司营业收入及增速（亿元，%） 图4：公司营收结构 全球化布局方面，自上世纪九十年代起，公司着重开拓国际市场，在日本、韩国、新加坡、美国、墨西哥、德国等地建立了海外子公司，搭建全球营销网络。在美国、波兰、墨西哥、越南、印度等地建立