从国际领先胎企视角展望玲珑轮胎长期成长性

国产领军轮胎企业。玲珑轮胎前身招远制修厂，主业为轮胎配套和零售业务，2016年上市，稳居我国轮胎领先位置，内销与出口整体比例接近1：1，2023年公司营收202亿元，同比+19%，归母13.9亿元，同比+375%。 行业复盘&展望：轮胎行业长坡厚雪，兼具成长及抗周期属性，市场空间大、自主品牌逐渐崛起。2022年全球轮胎销量17.5亿条，规模约1800亿美元，国内胎企份额较低（收入口径玲珑不足3%）；随自主胎企在渠道、产能、配套端布局完善，国产份额有望提升：从“营收=销量X价格”视角拆解，量的核心支撑来自①自主崛起+新能源车及出口高增背景下，国产胎凭借性价比优势替代外资，及②环保政策倒逼国内集中度提升带来龙头胎企份额增长；价的核心支撑来自于品牌塑造提升的议价能力及轮胎大尺寸趋势演进。 复盘韩泰：跟随韩国汽车工业崛起，成长为全球轮胎龙头之一。梳理全球营收排名第7的韩泰发展历程及战略决策等，其发展主要伴随韩国车企崛起展开，其取胜原因可大概归类4点：1）研发：专注研发提升技术实力；2）出海：全球布局生产基地（超亿条产能）属地化配套供货；3）配套：通过配套高端化战略供应一线车企（BBA、保时捷等），拉动品牌影响力；4）渠道：韩泰在世界各地建立销售、营销和通讯网络，提供针对性产品和服务，分销网点遍布全球，依托以上的持续布局，韩泰逐渐成长为全球级轮胎品牌。 展望玲珑：中国车企崛起背景下，配套+渠道+产能全方位布局铸就体系优势。 玲珑作为国产半钢龙头，我们认为2024年主要看点在于1）塞尔维亚工厂带来的盈利弹性；2）泰国工厂半钢双反税率下降后带来的在海外市场竞争力提升；3）国内配套业务结构优化（中高端产品、中高端客户、中高端品牌占比提升），2024年有望催化业绩；4）零售端新零售持续推进。中长期看好公司“7+5”战略推进，配套对替代的拉动效应持续兑现，零售渠道布局日益成熟带来的市占率提升，玲珑作为国产轮胎龙头，品牌力+产品力持续上行，有望逐渐成长为世界级的轮胎供应商。 风险提示：原材料成本上涨；终端需求不振；产品研发及客户拓展不及预期； 盈利预测与估值：有价值+有拐点的半钢龙头，维持“买入”评级。 微幅调整盈利预测，预计23/24/25年归母净利润13.9/22.1/29.0亿元（原14.4/23.1/28.0亿），EPS为0.94/1.50/1.96（原0.98/1.56/1.90元)，看好公司长期驱动力，给予24年20-21xPE，对应股价29.93-31.43元，相较于当下有23.3%-29.4%的估值空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 前言：轮胎行业兼具成长与抗周期属性，玲珑轮胎具备全球轮胎龙头潜力 轮胎巨头的崛起往往伴随全球汽车工业重心的转移 复盘轮胎行业百年变迁，米其林（法国，1889年成立）、固特异（美国，1898年成立）、普利司通（日本，1931年成立）作为轮胎发展的见证者和引领者（2022年三者合计营收700亿美元），三者成长的背景其实均建立在下游汽车工业高速的发展，全球汽车工业经历从欧洲到美国到日韩的品牌崛起和产业链转移。欧洲是现代汽车发源地，美日汽车销量均在二战后出现飞跃式增长，为轮胎产业特别是发展中的三巨头提供迅速成长的沃土。二战结束后，美国向各盟约国出口汽车，年产量突破700万台；同样日本汽车工业也迅速崛起，1980年产量达1100万辆，成为继美欧之后汽车工业发展中心。在世界汽车市场蓬勃发展的背景下，三巨头专注技术创新、持续研发投入、广泛参与汽车赛事运动、引领轮胎行业乃至汽车行业的技术进步，多元化发展和营销创新铸造了更加宽广的护城河体系。通过梳理其发展历程及战略，对玲珑轮胎及中国轮胎企业具有参考意义。 新一轮汽车工业重心逐渐向中国转移，自主品牌崛起提速。1956年7月由中国人自制的第一批解放牌货车下线，结束中国不能造车历史；20世纪80年代后，为应对国内汽车技术落后情况，合资造车成为趋势；2005年后我国汽车企业均开始自主品牌汽车的开发和生产，奇瑞、吉利、比亚迪、长城等企业纷纷推出自主品牌车型。中国品牌在摸索经验过程中，逐步建立完善可控的产业链。2023年我国汽车产量3016万辆，连续15年稳居全球第一，自主品牌乘用车份额56%，同比+6.1pct。同时我国新能源汽车（23年销量950万辆，同比+38%）及出口增长迅速（23年汽车出口491万辆，同比+58%），超越日本成为第一大汽车出口国，汽车产业成为我国核心的经济支柱（2023年中国汽车总产值达到11万亿人民币，占GDP近10%，首超房地产），在这新一轮汽车工业重心逐渐向中国转移的背景下，叠加轮胎企业的专注和努力，我国有望诞生出世界级的自主轮胎品牌。 图1：轮胎巨头的崛起往往伴随汽车工业重心转移 图2：全球各国汽车销量(万辆） 图3：全球轮胎市场竞争格局 轮胎行业兼具成长性与抗周期属性，同时兼具市场空间大、国产胎企份额低等特点，是汽车产业链优质的稳增长赛道： 图4：汽车零部件研究思路 大空间：2022年全球轮胎产量达17.3亿条，销售额约12724亿元，全球轮胎市场已达万亿规模，中国国内市场空间约2000亿元，中国轮胎产量8.56亿条（包括出口+内销），占全球约50%产能。据Research and Markets，2022-2027年中国轮胎行业复合增速7%左右，轮胎市场前景依然可期。 成长性：①出海：国内胎企凭后发优势（智能制造）、成本管控、渠道布局（包括海外建厂）、自主崛起（整车出口）等优势获取海外市场份额；②国内：截至22年我国汽车千人保有量约226辆（美国800辆+，日本600辆+），汽车总量天花板未至，随中国汽车工业成熟、新能源产业链优势持续，汽车销量与保有量也有望提升，带来配套和替代需求。 抗周期：轮胎根据销售路径可分为前装和后装，前装（增量需求）：与新车销量直接相关；后装（存量需求）：与汽车保有量相关，主要来自汽车轮胎的替换，全球轮胎需求前装：后装≈1:3，轮胎行业70%以上的需求由汽车保有量创造，较新车市场更具刚性。 国产份额低：轮胎市场由外资巨头垄断（米其林、固特异、普利司通合计份额历史峰值近60%），中国胎企处于行业第三、第四梯队（按收入口径玲珑份额不足3%），得益于国产胎企在渠道、产能、配套端布局及成本端优势，市占率逐步提升（中国品牌份额从10年16%提升至22年19%），外资三巨头的份额整体处于下降趋势，国产胎企仍有较大国产替代的空间。 图5：全球轮胎市场销量（百万条）及增速 图6：国内胎企市占率提升 玲珑轮胎具备成长为全球级轮胎供应商的潜质 以史为鉴，复盘韩泰：跟随韩国汽车工业崛起，成长为全球轮胎龙头之一。梳理全球收入排名第7的韩泰轮胎发展历程及战略决策等，其发展主要伴随韩国车企崛起展开，其取胜原因可大概归类4点。1）研发：专注研发技术提升产品竞争力；2）出海：全球布局生产基地（八大产地支撑超亿条产能）进行属地化配套供货；3）配套：通过配套高端化战略供应一线车企（BBA、保时捷等），品牌影响力持续提升；4）渠道：韩泰在世界各地建立生产、研发、销售、营销和通讯网络，提供针对性产品和服务，分销网点遍布全球，依托以上的持续布局，韩泰逐渐成长为全球级轮胎品牌。 玲珑轮胎来看，1）产能端：①“7+5”全球化战略布局：国内长春、湖北、安徽等地产能推进，泰国工厂稳定增收，欧洲工厂2024年有望迎来突破；②发布“3+3”非公路轮胎全球战略规划，巨胎产品已成功下线；2）配套端：围绕配套中高端品牌（宝马、奥迪等）+车型+产品（17寸以上）占比加快三个结构调整，持续提升在全球配套领域的影响力和盈利能力，同时新能源配套持续推进（配套份额22%）；3）零售端：创建玲珑养车驿站+阿特拉斯卡友之家养车品牌，新零售3.0开启保障增长；4）研发端：材料+工艺+产品创新方面走在行业前列，控股股东玲珑集团投资和西班牙IDIADA合作运营中国首家、世界一流综合性大型轮胎试验场—中亚轮胎试验场；5）品牌端：2023年6月玲珑以827亿元品牌价值位列《中国500最具价值品牌》榜单111位；英国Brand Finance发布“全球最具价值轮胎品牌”榜单，玲珑2020-2023年连续四年上榜。 图7：玲珑轮胎“7+5”长期战略 玲珑轮胎股价复盘： 2016-2018Q3(积累)：行业端：1)上下游补库造成原材料价格上涨；2)美国对半钢&全钢出口“双反”开启压制出口；3)终端汽车需求相对疲软；公司端：1)渠道优化，配套上量过程中整体盈利增长相对稳定；2)开始布局投产泰国工厂。 2018Q4-2021Q1(高增)：行业端：1)市场对轮胎行业认知修复(认可玲珑配套业务)； 2)海外巨头因疫情影响开工率；公司端：1)泰国工厂释放利润(从5亿→13亿)； 2)20年开始新零售布局；3)配套业务进展顺利，公司进入股价与业绩共振期。 2021Q2-2022Q4(调整)：行业端：1)原材料大涨+海运费飙升；2)海外经销商去库影响订单；3)全钢需求疲软；公司端：1)配套业务拖累业绩；2)欧洲工厂进展缓慢；3)资本开支高拖累盈利，玲珑业绩整体承压。 2023年开始(困境反转、蓄势待发)：公司端：配套结构调整+欧洲工厂推进+新零售业务催化；行业端：1)库存回归正常进而订单修复；2)原材料及海外成本下降释放成本压力；3）海外对国产性价比产品的需求保持相对旺盛。 图8：玲珑轮胎股价复盘和净利润表现（亿元） 配套业务是玲珑的核心所在，近两年玲珑配套端从关注“提量”向聚焦“提质”切换，预计2024年公司配套业务有望逐步走向正轨，并逐步兑现为替换量的提升。玲珑专注配套多年，公司历史上配套业务曾在较长时间内受到市场青睐（历史上稳态估值玲珑优于其他轮胎厂），但2021年起随原材料价格上涨玲珑配套业务过重压制整体业绩。 但通过复盘韩泰等巨头制胜之路，我们认为配套业务（尤其是高端化配套）依旧是轮胎厂打造品牌效应的核心途径，韩泰2008年开启高端化配套之后整体业绩保持较快增长。而2022年开始玲珑配套端逐渐从关注“提量”向聚焦“提质”切换，不断向中高端产品（大尺寸产品）、中高端车型和中高端品牌转型，持续抢占更多中高端市场份额，同时持续重视新能源汽车配套（22年新能源车配套突破600万条，市占率超过22%），我们认为随着公司配套业务逐渐走向正轨并实现对零售的拉动（EPS)，同时市场有望重新给予玲珑配套战略估值溢价(PE），叠加中国自主品牌崛起的产业背景，2024年有望进入公司高质量配套、品牌拉动估值溢价的新一轮起点。 进入2024年，我们认为公司主要看点： 1）塞尔维亚工厂陆续投产，逐渐步入正轨，减少财务端压力，带来盈利弹性； 2）泰国半钢双关税下降带来海外市场竞争力提升，同时欧洲+泰国双工厂模式一定程度规避后续潜在的新一轮“双反”风险， 3）国内配套业务优化（中高端产品、中高端客户、中高端品牌），重视新能源配套及海外市场配套，2024年有望催化业绩； 4）新零售持续推进，国内与海外渠道建设稳步进行。 中长期看好公司“7+5”战略推进，配套对替代的拉动效应，零售渠道布局日益成熟。玲珑作为国产轮胎龙头，品牌力+产品力持续上行，有望逐渐成长为世界级的轮胎供应商。 图9：玲珑历史上稳态估值优于其他胎企 图10：玲珑轮胎核心逻辑梳理 玲珑轮胎：国内轮胎配套龙头 深耕轮胎领域近四十载的国内轮胎巨头 玲珑轮胎前身为招远制修厂，1995年正式成立山东玲珑橡胶集团公司，是一家专业化、规模化胎企。自2001年第一条半钢子午线轮胎下线，2002年第一条全钢子午线轮胎下线，玲珑进入子午胎生产新阶段。2012年泰国工厂奠基、2018年与塞尔维亚签署投资战略框架协议。2016年7月6日在上交所主板上市，并进入大众全球供应商体系。四十多年稳步发展，现如今稳居我国轮胎行业龙头位置，2023公司营收202亿元，同比+18.6%，归母净利润13.9亿元，同比+374.7%。 图11：玲珑轮胎历史沿革 公司主要产品分为乘用及轻卡子午线轮