农林牧渔行业专题研究：资金吃紧，产能去化，行业磨底

挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2023年12月13日 证券分析师：高博文证书编号：S1160521080001证券分析师：陈子怡证书编号：S1160522070002联系人：刘雪莹电话：021-23586475 ◆2023年生猪出栏价格季节性反弹昙花一现，长期表现低迷。2023年上半年，猪价持续性缓速下行，从1月初15.56元/KG徐徐跌至6月末13.95元/KG。下半年消费旺季，夏季宵夜等餐饮需求普遍增多，9月初达阶段性高点17.46元/KG。10月以来，非洲猪瘟再起，抛售的压力相对较大，导致多地区猪肉价格超跌。2022年8月至2023年2月能繁母猪存栏高于正常保有量，产能相对过剩，叠加冻猪肉进口量大幅增长、成交均重较高，供给处长期相对过剩状态。 ◆板块持续亏损，资金吃紧开支减少。生猪养殖（申万三级）板块10家上市公司前三季度共计实现营收2808.52亿元，同比增长5.2%；共计实现归母净亏损165.07亿元，亏损同比扩大。较2020年受生猪高价刺激的行业积极扩张，当前猪企更加注重精细化运营和降本增效，能繁母猪存栏均处微增或小幅收缩状态。持续性亏损引起资金压力，债务比率持续上升。10家猪企平均资产负债率达70.3%，平均速动比率为0.38。 ◆长期来看，规模化养殖进一步提升，市场预期趋于一致，猪周期有延长趋势。散户生猪养殖成本较高、抗风险能力差，环保政策要求和猪瘟疫病催化导致规模化进程提速。上市猪企效率提升，预期一致，对产能调节更具理性，带动国内行业周期有向美国猪周期延长的趋势。短期来看，猪肉价格持续性低迷、非洲猪瘟导致抛压较重、仔猪价格处于低位持续下行，产能去化持续，明年下半年有望迎来上升周期。 《关于养殖企业的估值方法讨论》2022.05.12 《左手周期，右手成长》2021.12.24 【配置建议】 ◆生猪价格持续低迷，养殖企业长期亏损，仔猪价格也步入下行通道，在企业现金流吃紧、短时间内猪价反弹有限的情况下，母猪产能有望加速出清，带动生猪养殖行业迎来下一个上升周期。看好出栏稳健、资金状况相对优势的温氏股份，其次建议关注牧原股份、新五丰、巨星农牧。 【风险提示】 ◆猪肉价格持续低迷；◆饲料原材料成本上涨；◆疫病高发风险。 正文目录 1.行业回顾.......................................................41.1.价格：季节性反弹昙花一现，猪价长期低迷.......................41.2.供需：非瘟抬头短期抛压重，供给相对过剩.......................62.市场表现.......................................................82.1.板块走势：猪价低迷指数磨底...................................82.2.板块亏损：连续三季普遍亏损..................................102.2.投入减少：开支收紧谨慎扩张..................................112.3.资金紧张：长期亏损资金吃紧..................................123.未来展望......................................................143.1.长期：预期趋于一致，周期或将延长............................143.2.短期：产能持续去化，猪价反转可期............................174.投资建议......................................................195.风险提示......................................................19 图表目录 图表1：生猪价格趋势（单位：元/公斤）............................4图表2：猪肉价格季节性波动.......................................5图表3：2023年10月华东多地区猪价超跌............................5图表4：部分地区11月均价较9月均价跌幅..........................5图表5：能繁母猪存栏量（单位：万头）.............................6图表6：生猪存栏（单位：万头）...................................6图表7：2022M12-2023M3进口居高（单位：万吨，%）..................7图表8：生猪成交均重（单位：公斤）...............................7图表9：生猪屠宰量（单位：万头，%）..............................7图表10：申万一级行业年初至今涨跌幅排行..........................8图表11：申万农林牧渔子行业年初至今涨跌幅排行....................9图表12：生猪养殖（申万三级）指数走势............................9图表13：生猪养殖板块个股涨跌幅..................................9图表14：生猪养殖板块营业收入（单位：亿元，%）..................10图表15：生猪养殖板块归母净利润（单位：亿元，%）................10图表16：生猪养殖板块个股2023Q3表现（单位：亿元，%）...........10图表17：生猪养殖板块利润率（单位：%）..........................11图表18：生猪养殖板块净资产收益率（单位：%）....................11图表19：生猪养殖板块资本开支（单位：亿元，%）..................11图表20：生猪养殖板块在建工程（单位：亿元，%）..................11图表21：生猪养殖板块生产性生物资产（单位：亿元，%）............12图表22：板块上市公司能繁母猪存栏（单位：万头）.................12图表23：生猪养殖板块资产负债率（单位：%）......................12图表24：板块上市公司资产负债率（单位：%）......................12图表25：生猪养殖板块速动比率...................................13图表26：板块上市公司速动比率...................................13图表27：生猪养殖板块个股经营性现金流净额（单位：亿元）.........13图表28：生猪散养与规模养殖头均成本（单位：元/头）..............14 图表29：中国城镇化率（单位：%）................................14图表30：全国年出栏量规模场数占比（单位：万头，%）..............15图表31：十大上市猪企年出栏量（单位：万头）.....................15图表32：十大上市猪企出栏规模占比（单位：万头，%）..............15图表33：养殖成本下降（单位：元/公斤）..........................16图表34：产能指标能繁母猪存栏与生猪供给量高度相关（单位：万头，%）............................................................16图表35：能繁母猪存栏及同比变动（单位：万头，%）................17图表36：养殖散户长期亏损（单位：元/头）........................17图表37：自繁盈利（单位：元/头）................................17图表38：仔猪价格低位加速去化（单位：元/公斤）..................18图表39：重点公司一览表.........................................19 1.行业回顾 1.1.价格：季节性反弹昙花一现，猪价长期低迷 生猪出栏价格持续低迷，下行周期有所延长。猪周期（价格/盈利）以往持续4年，2年上涨周期和2年下跌周期。1）2014年4月至2018年5月，上行周期历时2年1个月，猪肉价格从低点10.45元/KG上涨103%至高点21.20元/KG，下行周期历时1年11个月，猪肉价格从高点21.20元/KG下跌52%至低点的10.10元/KG；2）2018年5月至2022年3月，上行周期历时1年6个月，猪肉价格从低点10.10元/KG上涨299%至高点40.29元/KG，下行周期历时2年5个月，猪肉价格从高点40.29元下跌70%至低点的12.13元/KG。2022年3月下旬猪价回归上行通道，但并未如期迎来新一轮大周期。历经8个月上涨134%至10月高点28.32元/KG，转而下行，实为季节性小周期波动。 资料来源：Choice-宏观数据，东方财富证券研究所 猪肉价格季节性波动。2023年上半年，猪价持续性缓速下行，从1月初15.56元/KG徐徐跌至6月末13.95元/KG。主要是因为1）供应量后移，22年下半年猪价高企，供应端对猪价后市的良好预期导致压栏、二育相对严重，供应量后移；2）春季本为消费淡季，供给相对过剩；3）慢性轻型非洲猪瘟兴起，生猪抛出；4）2022年下半年猪价高企，进口猪肉同比较高。综合导致供给相对过剩，猪肉价格温和下跌。下半年消费旺季，夏季宵夜等餐饮需求普遍增多，9月初达阶段性高点17.46元/KG。 资料来源：Choice-宏观数据，东方财富证券研究所 十月以来，非洲猪瘟再起导致地区猪肉价格超跌。10月起，非洲猪瘟由河南地区开始蔓延，中小体重生猪和淘汰母猪急于清栏，抛售的压力相对较大，致地区供给相对过剩。河南及其周边省份，如山东、江苏、安徽等猪价迅速下跌，已低于新疆（常年处于低价区）生猪价格，处于超跌状态。16个省及直辖市11月均价较9月跌幅超过10%，其中山东、安徽、湖北、陕西、江苏跌幅最大，分别为-13.7%/-13.4%/-13.1%/-13.1%/-13.0%。 资料来源：Choice-宏观数据，东方财富证券研究所 1.2.供需：非瘟抬头短期抛压重，供给相对过剩 2022年8月至2023年2月能繁母猪存栏高于正常保有量，产能相对过剩。按照《生猪产能调控实施方案（暂行）》，全国能繁母猪存栏正常保有量为4100万头，能繁母猪存栏量处于正常保有量的95%—105%区间（含临界值，即3895-4305万头区间）为产能正常波动。2022年4-12月能繁母猪存栏量不断增加，于8月末超过绿色安全边界，并在12月末达到峰值4390万头；今年三月回归绿色安全边际内。通常，能繁母猪存栏到商品猪出栏大概需要10个月，对应今年6月至明年1月，供应量即生猪出栏量居于高位。 资料来源：Choice-数据浏览-行业经济，东方财富证券研究所 资料来源：Choice-数据浏览-行业经济，东方财富证券研究所 猪肉进口数量同比较高，加大供应端压力。2022年下半年猪肉价格高企，刺激供应端企业签约较多猪肉进口订单，这些订单于2022年末至2023年上半年陆续完成，其中1月进口猪肉达近期高点，共计进口22万吨，同比提升43%；2月进口16万吨，同比提升27%，叠加春季消费淡季，进口猪肉加大供应端压力，下半年进口量有所缓解。 9月以来，出栏均重有所上扬。生猪出栏均重提升一般主要有两个原因：1