ZZJ会议解读–20231211

1.政治局会议透视经济走向 •政治局会议关注度高：因为顶层政策对经济的指导存在半年空窗期，市场高度关注顶层政策动向。 1.政治局会议透视经济走向 •政治局会议关注度高：因为顶层政策对经济的指导存在半年空窗期，市场高度关注顶层政策动向。•政治局会议篇幅短，信息有限：近年来政策通稿简化，重要细节倾向于在经济工作会议中详述，因而政治局会议内容不宜过度解读。•政策持续性与新提法关注：基本政策连续性未变，新增强宏观政策取向一致性和经济舆论引导，暗示明年可能加强经济政策宣传与舆论监管。 2.促消费投资循环新政解读 •2024年经济增长目标预计设定在5%左右，赤字率预计不低于3%，专项债预计3.8至4万亿，作为明年经济政策的基准数值。 3.居民消费新趋势分析及预判 •疫情后消费结构异常：疫情放开后，食品烟酒支出仍高于预期，可能因补偿性聚集需求（如探亲、婚庆等）释放。三季度乡村食品烟酒消费高于城镇，支撑假设；交通费上涨与碳氢需求而非旅游相关。 •2024年食品烟酒支出预期下降：长期看随着人均收入提高，食品烟酒消费应慢慢回落。 •2024年消费倾向可能持平：预测2024年消费增速约5%-6%，如果房产开销减少，可能稍提高消费倾向；经济增长需依赖投资。 4.日美地产危机救助差异解析 •日本和美国地产出清本质区别：日美地产出清的本质区别在于对道德风险和传染风险的政策应对差异。•道德风险与传染风险特征对比：道德风险偏线性、时滞，涉及政治成本；传染风险类似指数爆发、涉及经济成本。•危机处理时的政策取向：政策制定者在危机处置初期面临救助带来的舆论压力，往往倾向于延迟应对措施。 5.房产泡沫与金融危机的教训 •日本资产预期乐观导致政府处理地产风险动力不足，直至系统危机爆发后才被动应对，效率低下且成本高昂。 •中国在应对地产风险时有制度优势，民众对房价涨幅预期较低，应提早做好风险应对准备，发挥集中力量办大事的制度优势。 Q&A Q：疫情后规模化聚集活动对三季度食品烟酒支出的影响是什么？有无数据支持这一点？ A：三季度的食品烟酒支出比2019年高了1.5个百分点，这可能主要是由于探亲、婚庆等补偿性聚集活动的释放。具体数据支持包括乡村食品烟酒消费的增加以及与之相关的交通费用的回升。乡村的食品烟酒消费实际上要更高，同时交通费用的明显回升也不全是由于旅游，因为三季度的旅游支出并未完全恢复到2019年的水平，而交通费的回升更多可能与探亲等活动有关。 Q：居民居住支出异常回升的原因是什么？是否影响未来消费倾向的判断？ A：三季度居民居住支出的异常回升很可能是由于核算因素造成的。因为居住支出中约有三分之一是居民真实支出，其余两分之三主要是自有住房的折算租金。因此，这个因素对于未来消费倾向的判断并没有实际指引意义，我们不确定是否会出现核算调整，这也不是影响未来消费倾向的关键因素。 Q：买房支出减少是否会导致消费倾向增加？2024年的消费倾向会有何变化？ A：虽然听起来买房支出减少能增加消费倾向似乎很有道理，但历史数据显示这一关联并不明显。在中国，尽管过去20年间由于房价上涨导致购房支出增加，居民消费也有所回升。不过，三季度数据显示，买房子越少的省份，其消费倾向的回升越明显，这表明可能存在某种关联性。如果2024年购房支出继续低于收入增长，可能会对消费倾向产生一定的正面影响。定量估算显示，这可能会让消费倾向增加大约0.5个百分点。 Q：如何综合评估当前的情况和预测未来的居民消费趋势？ A：综合目前的情况，食品烟酒支出可能会回落，核算因素的影响不明确，买房支出减少可能会提高消费倾向。结合这些因素，预计2024年消费倾向与2023年大致持平。在这基础上，我们预测居民消费增速可能在5%到6%左右。达到5%的经济增长仍然需要依靠投资的推动。 Q：日本90年代地产泡沫与美国次贷危机的经济恢复时间为什么差异如此之大？ A：日美两国在地产危机恢复时间上的本质区别在于对待道德风险与传染风险上的政策应对的差异。道德风险代表政治成本，指政府使用纳税人的资金救助特定财务困难的个体或机构时所面临的舆论压力。而传染风险则代表经济成本，指地产风险通过金融系统传播所造成的经济损失。日本由于对这些风险的处理消耗了较长时间，而美国相较之下处理得更为迅速。 Q：对于典型地产出清的政策应对，您有哪些思考框架？ A：针对典型地产出清的政策应对，我们提炼了一个二维模型，其中包括道德风险与传染风险。传染风险类似于传染病，可能呈现指数级的爆发状态，因此我们通过特定的金融市场指标来衡量，例如日本的15家主要银行间贷款利率加点（日本溢价）和美国的恐慌指数（VIX）。道德风险则较为线性，通常民众对此的认知相对滞后，我们会用日美居民的资产负债表增速来表示。分析表明，在处理这些风险的过程中，道德风险通常滞后于危机的阻断和解决。 Q：道德风险和传染风险的特征及其在危机处理中的表现如何？ A：传染风险的特点是类似于传染病，可能突然爆发，并随着金融压力不断演变而扩散。道德风险则是政治成本的代表，表现为线性上升，并且普通民众对其的认知较为滞后。在日本，居民资产负债表的收缩表明道德风险的减弱，这个变化出现在经济风险阻断之后。美国在经济损失较小的时候，面对救助带来巨大的舆论压力，决策者倾向于拖延处理危机，在11年出现占领华尔街事件之后才显得突出。所以，无论是在日本还是在美国，道德风险的出现都滞后于经济损失的发生，决策者在道德与传染风险之间的权衡中，往往会选择延迟干预。 Q：日美在处理地产危机时的态度有什么不同？以及在应对危机中采取了哪些具体措施？ A：日本在90年代初期面对地产泡沫破裂，在政府和居民层面都缺乏出清地产风险的动力。居民对于房地产还抱有价格回升的幻想。即使地价下跌了20%-30%，受到资产扩张影响，居民的预期仍然乐观，因此对政府采取救助地产持反感态度。日本政府在1995年首次用纳税人的钱救助铸装公司的计划只占不良债权的10%，最终因为担心支持率下跌而放弃了进一步救助，导致了经济损失的指数式上升和传染风险的加剧。到了1998年，日本投入的公共资金达到了当年GDP的12%，而银行股票直到2003年才见底。相比之下，美国在2008年金融危机初期也倾向于不救助，贝尔斯登破产时，美联储只是通过JP摩根以较小规模提供援助。但事态升级后，布什政府迅速提出并最终通过了规模为8，500亿美元的救助计划（约占GDP的6%），有效屏蔽了道德风险并迅速控制了传染风险。到2009年金融市场基本恢复正常，银行不良贷款率开始下降。重要的一点是，无论在日本还是在美国，银行的不良贷款率见顶都是领先于房价和地产销售见底的。这表明了政策制定者在处理类似危机时关键的是如何让银行有序消化地产风险，而非单纯通过调控房价。 Q：中国在应对地产风险时应该借鉴哪些经验？以及目前国内民众对房价的预期是怎样的？ A：中国应从日美的经历中学习，首先要放弃对调控房价的幻想，因为最终都是依靠银行系统的出清来实现稳定。目前中国有两个方面的有利条件：1.在道德风险方面，目前只有20%的居民明确看涨中长期房价，剩余80%要么不确定，要么看跌，这表明民众对房价上涨的期待较低，对救助地产的排斥度不高。2.在传染风险方面，中国具有集中力量办大事的制度优势，与日本多党制和美国两党制相比，中国可以更集中、果断地在早期决策，并采取应对措施。此外，市场上出现的如郑州烂尾楼事件等，使得民众对政府救助产生了同情，这可能减弱对道德风险的担忧。所以，中国在处理地产风险时应坚定发挥系统优势，主动果断解决问题。在全球经验上看，处理地产风险的”黄金时点”非常关键。