11月通胀点评：通胀回落，需求待提

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《基本面博弈政策面，国债期货持续强势——利率及流动性周报》2023-12-09 2.《稳中求进，固本培元——12.8政治局会议点评》2023-12-08 3.《交易政策面，跨月无虞，方向待定 ——利率及流动性周报》2023-12-02 证券研究报告 固收点评报告/2023.12.09 通胀回落，需求待提 ——11月通胀点评 核心观点 事件：我国11月通胀数据公布：11月CPI同比下降0.5%（市场预期降0.1%），环比下降0.5%；PPI同比下降3.0%（市场预期下降2.8%），环比下降0.3%。11月通胀读数略有回落，CPI、PPI同、环比均回落。CPI方面，食品、能源项拖累物价表现，核心CPI与10月涨幅相同，但考虑到去年基数较低，CPI仍显弱势，主因需求不足、海外通胀回落等。PPI方面，受上游大宗商品价格回落传导及下游需求仍弱影响，表现也低于市场预期。 食品价格大多弱于季节性。11月，食品CPI同比跌幅从10月的4.0%扩大至4.2%，对11月CPI的贡献为0.64个百分点。食品分细项看，猪肉、蛋类、水产品下降31.8%、8.8%、1.1%，且降幅均有扩大，影响CPI下降约0.58、0.06、0.02个百分点；鲜果、鲜菜价格上涨2.7%、0.6%，影响CPI上涨约0.05 0.01个百分点。从环比看，食品CPI环比下降0.6%，对CPI的贡献为约0.18个百分点。鲜菜、鸡蛋和水产品等鲜活食品价格分别下降4.1%、2.7%和1.6%合计对CPI的贡献为约0.13个百分点，降幅均超季节性水平。 生产资料环比下降，同比降幅扩大。11月，生产资料PPI同比下降3.4%，降幅扩大0.4个百分点。生活资料PPI同比下降1.2%，降幅扩大0.3个百分点。国际油价下行，带动国内石油和天然气开采业同比下降3.3%、煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业、石油煤炭及其他燃料加工业降幅在6.3%-15.8%之间，降幅均扩大；化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别下降6.8%、2.3%，降幅均收窄。年内，我国工业需求延续温和回暖，但受制于海外需求回落，通胀输入减弱，PPI预期仍处负区间震荡。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1CPI、PPI续落3 2CPI同、环比均降，食品价格弱于季节性4 3PPI同、环比均降，生产资料环比转负8 图表目录 图1.CPI-PPI、CPI同比、PPI同比（%）3 图2.CPI环比历年同期图（%）4 图3.PPI环比历年同期图（%）4 图4.核心CPI同比（%）5 图5.重要分项CPI同比趋势图（%）5 图6.CPI环比内部季节性（%）6 图7.食品烟酒项内部结构季节性（%）6 图8.猪、蛋、菜、果日度平均批发价（元/公斤）7 图9.耐用品CPI环比降低（%）7 图10.PPI分项同比（%）8 图11.PPI生产资料同比（%）9 图12.PPI生活资料同比（%）9 图13.PPI分行业环比变化（%）10 事件： 我国11月通胀数据公布： 11月CPI同比下降0.5%（市场预期降0.1%），环比下降0.5%；PPI同比下降3.0%（市场预期下降2.8%），环比下降0.3%。 1CPI、PPI续落 11月CPI、PPI同、环比均回落。CPI方面，食品、能源项拖累物价表现，核心CPI与10月涨幅相同，但考虑到去年基数较低，却仍未对上月读数构成抬升，CPI整体仍显弱势，主因国内外需求不足、海外通胀回落等。PPI方面，受上游大宗商品价格回落传导产业链，及下游需求仍弱影响，表现也低于市场预期。 图1.CPI-PPI、CPI同比、PPI同比（%） CPI-PPI剪刀差（右轴） PPI当月同比 CPI当月同比 19/519/1120/520/1121/521/1122/522/1123/523/11 1510.0 105.0 50.0 0-5.0 -5-10.0 -10-15.0 数据来源：WIND、财通证券研究所 图2.CPI环比历年同期图（%） 2019 2020 2021 2022 2023 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：WIND、财通证券研究所 图3.PPI环比历年同期图（%） 2019 2020 2021 2022 2023 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：WIND、财通证券研究所 2CPI同、环比均降，食品价格弱于季节性 11月CPI同比较10月-0.2%降至-0.5%，主受食品、能源价格下行等因素影响，环比下降0.5%；核心CPI仍处低位，低基数并未产生明显作用，环比下降0.3%，同比上涨0.6%，与10月涨幅相同。 图4.核心CPI同比（%） CPI当月同比 核心CPI当月同比（右轴） 3.06 2.55 2.04 1.53 1.02 0.51 0.00 15/11 16/3 16/7 16/11 17/3 17/7 17/11 18/3 18/7 18/11 19/3 19/7 19/11 20/3 20/7 20/11 21/3 21/7 21/11 22/3 22/7 22/11 23/3 23/7 23/11 -0.5-1 数据来源：WIND、财通证券研究所 图5.重要分项CPI同比趋势图（%） 食品 交通和通信 核心CPI 中国:CPI:当月同比 256 205 154 103 52 01 -50 -10 -1 18/118/719/119/720/120/721/121/722/122/723/123/7 数据来源：WIND、财通证券研究所 食品价格大多弱于季节性。11月，食品CPI同比跌幅从10月的4.0%扩大至4.2%，食品烟酒项影响11月CPI下降约0.64个百分点。食品分细项看，猪肉、蛋类、水产品下降31.8%、8.8%、1.1%，且降幅均有扩大，影响CPI下降约0.58、0.06、 0.02个百分点；鲜果、鲜菜价格上涨2.7%、0.6%，影响CPI上涨约0.05、0.01个百分点。从环比看，食品CPI环比下降0.6%，影响CPI下降约0.18个百分点。鲜菜、鸡蛋和水产品等鲜活食品价格分别下降4.1%、2.7%和1.6%，降幅均超季节性水平。 图6.CPI环比内部季节性（%） 2023/112023/102023/0911月季节性均值 其他用品和服务 医疗保健 教育文化和娱乐 CPI:环比1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 食品烟酒 衣着 居住 交通和通信生活用品及服务 数据来源：WIND、财通证券研究所 图7.食品烟酒项内部结构季节性（%） 2023/112023/102023/0911月季节性均值 粮食 酒类 果 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 食用油 卷烟 鲜菜 猪肉 奶类 牛肉 蛋类 羊肉 鲜 水产品 数据来源：WIND、财通证券研究所 猪肉供过于求，猪价承压，农产品储运便利，价格表现平平。“猪周期”走弱，北方屠宰商压价影响仍存，南方天气偏暖，部分腌腊需求延后，猪肉需求整体低迷，猪病推动养猪农加速出栏，生猪供给处高位，需求不及供给，猪价承压。农产品价格表现平平，主因11月份全国大部分地区平均气温较常年同期偏高，利于农产品生产储运。 图8.猪、蛋、菜、果日度平均批发价（元/公斤） 鸡蛋 28种重点监测蔬菜 7种重点监测水果 猪肉（右） 1540 1335 11 30 9 25 7 520 315 22/422/622/822/1022/1223/223/423/623/823/1023/12 数据来源：WIND、财通证券研究所 油价调降，能源价格拖累CPI，“耐用品”促销，环比走弱。11月，受地缘政治因素影响，国际油价持续下行，我国成品油价格也两次调降，10-11月共四次调降，四连降后，汽、柴油累计每吨分别下调630元、615元。12月5日油价再度调降，后续终端市场需求情况难有明显提升，油价依旧有下调预期。“双十一”耐用品降价促销，家用器具环比下降1.1%，通信工具环比下降1.8%，交通工具环比下降0.3%。 图9.耐用品CPI环比降低（%） 交通工具CPI环比 通信工具CPI环比 家用器具CPI环比 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 23/1023/11 数据来源：WIND、财通证券研究所 3PPI同、环比均降，生产资料环比转负 受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响，11月PPI环比下降0.3%，同比下降3.0%，降幅较上月扩大0.4个百分点。 图10.PPI分项同比（%） PPI:当月同比 食品 采掘 一般日用品 加工 衣着 耐用消费品 原材料 30 25 20 15 10 5 0 20/1121/221/521/821/1122/222/522/822/1123/223/523/823/11-5 -1 -1 100 80 60 40 20 0 -200 -405 数据来源：WIND、财通证券研究所 生产资料环比下降，同比降幅扩大。11月，生产资料PPI同比下降3.4%，降幅扩大0.4个百分点。生活资料PPI同比下降1.2%，降幅扩大0.3个百分点。国际油价下行，带动国内石油和天然气开采业同比下降3.3%、煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业、石油煤炭及其他燃料加工业降幅在6.3%-15.8%之间，降幅均扩大；化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别下降6.8%、2.3%，降幅均收窄。年内，我国工业需求延续温和回暖，但受制于海外需求回落，通胀输入减弱，PPI预期仍处负区间震荡。 图11.PPI生产资料同比（%） 生产资料:当月同比 采掘:当月同比 原材料:当月同比 加工:当月同比 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 数据来源：WIND、财通证券研究所 图12.PPI生活资料同比（%） 5.0生活资料:当月同比 食品:当月同比 衣着:当月同比 一般日用品:当月同比 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 - - - 数据来源：WIND、财通证券研究所 黑金产业链表现较优。从行业层面看，大部分行业的PPI环比负增长，石油天然气开采、石油煤炭燃料加工、煤炭采选等行业环比跌幅居前，稳增长预期叠加铁矿石涨价影响下，黑金产业链表现较好。 图13.PPI分行业环比变化（%） 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 石石煤化化有造农非纺医铁纺木橡汽水食烟印非金专电计有通钢酒电燃钢 油油炭工纤色纸副金织药路织材胶车品草刷金属用力算色用铁饮气气铁 天煤采然炭选气燃开料采加 工 采食属服船加塑选品采装舶工料 选 制制属制设热机造品矿品备力电 子设备 设采料机 备选茶械 数据来源：WIND、财通证券研究所 通胀预期继续低位运行。12月，猪价基数走低，同比降幅或收窄，但受限于收入预期较低及天气逐渐降温影响，居民出行和消费需求可能难以显著回升，其次，国际原油价格下跌影响继续，12月CPI大概率延续弱势的状态。PPI方面，冬季，施工活动强度减弱，工业制造业价格难以显著上行，对PPI表现形成一定制约。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分