宏观快评：11月通胀数据点评：CPI为何显著低于预期？

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观快评 2023年12月11日 【宏观快评】11月通胀数据点评 CPI为何显著低于预期？ 事 项 11月CPI同比-0.5%，市场预期-0.1%，前值-0.2%；核心CPI同比0.6%，前值0.6%；PPI同比-3%，市场预期-2.8%，前值-2.6%。 主要观点 核心观点：11月CPI显著低于市场预期，背后是三个因素导致的核心CPI环比弱于季节性。核心CPI疲软体现了目前经济总需求较弱以及中游制造行业的供需失衡。所以明年稳增长的基本政策取向依然没有改变，但也要“形成消费和投资相互促进的良性循环”，避免可能进一步恶化未来的供需格局。  CPI为何显著低于预期？主因核心CPI环比弱于季节性 11月通胀读数再度走低。CPI同比降幅扩大至0.5%，环比下降0.5%，明显低于季节性（2013-19年为0%，2020-22年为-0.1%）；PPI同比降幅扩大至3%，环比下降0.3%，时隔三个月再度转负。从高频指标来看，PMI价格、生产资料价格指数以及上游大宗价格的下行，对PPI的回落早有指征，与预期偏差较小。明显低于预期的其实是CPI。 CPI环比下降0.5%，来自三个因素的拖累：一是，食品价格下跌0.9%，拖累CPI约0.17个百分点。主因是天气偏暖加剧了短期的供需失衡，一方面利于农产品生产储运，蔬菜、鸡蛋等鲜活食品价格超季节性下跌；另一方面是延后了南方的腌腊需求，叠加生猪出栏增加，猪价也超季节性回落。二是，受欧美经济数据走软、地缘政治和OPEC+的供给扰动减弱影响，国际油价明显下行，带动成品油价下跌2.8%，是今年以来最大的月度降幅，拖累CPI约0.1个百分点。三是，核心CPI环比-0.3%，低于季节性，2013-19年为0%，2020-22年为-0.2%。从上述三个因素来看，食品和能源价格的回落，在高频上亦有迹可循，核心CPI低于季节性，是低于预期的主要来源。  核心CPI疲软的三条线索？ 一是旅游出行相关价格的超季节性回落。今年二三季度，受益于居民服务消费释放，旅游出行链条的价格超季节性上涨，9月和11月份则出现了明显的超季节性回落（图2）。这种“涨跌同源”的现象可能佐证的是，暑期和中秋国庆的旅游出行服务需求，不仅仅只是“积压的释放”，还有“未来的透支”。 二是耐用品价格依然低迷，甚至弱于2020-22年。在今年居民耐用品消费偏弱、中游制造行业供给偏强背景下，厂商依然在通过大力降价来促销。比如，汽车价格环比-0.3%，2013-19年为-0.1%，2020-22年为0%；通信工具价格环比-1.8%，2013-19年为0%，2020-22年为-0.8%。 三是房租仍未企稳。房租环比-0.1%，虽然高于2020-22年的-0.2%，但弱于2013-19年的0%。我们认为房租可能在中期维度上出现了中枢下移，主要判断在于：1）青年的结构性就业压力在短期内或较难解决；2）过去三年住房交付增加和新增城镇常住人口放缓，租房市场的供需可能有所失衡；3）居民观望情绪较浓，房价短期内可能难以企稳回升。 自上而下来看，核心CPI疲软反映的是，总需求偏弱以及中游制造行业的供需失衡。物价低迷，也意味着我国“低名义政策利率、高实际政策利率”的困境依然存在。所以，明年稳增长的基本政策取向没有改变，需要通过政府发力带动私人部门发力来扩需求、扩信用，逐步推动物价温和回升，摆脱利率的“双向”困境。在政策实施过程中，为了避免当期扩需求可能进一步恶化未来的供需格局，也需要“形成消费和投资相互促进的良性循环”。  11月通胀数据述评：见正文。  风险提示：稳增长力度以及海外经济和货币政策的不确定性。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】久违了——七句话极简解读政治局会议》 2023-12-08 《【华创宏观】对外贸数据偏弱的四点理解——11月进出口数据点评》 2023-12-08 《【华创宏观】“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期》 2023-12-04 《【华创宏观】供需变化等待中——11月经济数据前瞻》 2023-12-01 《【华创宏观】生产强在哪？需求弱在哪？——11月PMI数据点评》 2023-11-30 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 CPI为何显著低于预期？ ............................................................................................... 4 二、 11月通胀数据述评 .......................................................................................................... 5 （一） CPI：环比和同比降幅均扩大 ............................................................................. 5 （二） PPI：环比由平转跌，同比降幅扩大.................................................................. 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 核心CPI环比明显弱于季节性 ................................................................................. 5 图表 2 旅游餐饮等价格超季节性回落 ................................................................................. 5 图表 3 CPI汽车价格环比弱于季节性 .................................................................................. 5 图表 4 CPI房租环比弱于季节性 .......................................................................................... 5 图表 5 核心通胀依然疲软 ..................................................................................................... 6 图表 6 暖冬天气导致食品价格环比普跌 ............................................................................. 6 图表 7 11月份环比上涨的PPI行业大幅降至8个 ............................................................. 7 图表 8 各行业链条对PPI环比的拉动 ................................................................................. 7 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、CPI为何显著低于预期？ 11月通胀读数再度走低。CPI同比降幅扩大至0.5%，环比下降0.5%，明显低于季节性（2013-19年为0%，2020-22年为-0.1%）；PPI同比降幅扩大至3%，环比下降0.3%，时隔三个月再度转负。从高频指标来看，PMI价格、生产资料价格指数以及上游大宗价格的下行，对PPI的回落早有指征，与预期偏差较小。明显低于预期的其实是CPI。 CPI环比下降0.5%，来自三个因素的拖累：一是，食品价格下跌0.9%，拖累CPI约0.17个百分点。主因是天气偏暖加剧了短期的供需失衡，一方面利于农产品生产储运，蔬菜、鸡蛋等鲜活食品价格超季节性下跌；另一方面是延后了南方的腌腊需求，叠加生猪出栏增加，猪价也超季节性回落。二是，受欧美经济数据走软、地缘政治和OPEC+的供给扰动减弱影响，国际油价明显下行，带动成品油价下跌2.8%，是今年以来最大的月度降幅，拖累CPI约0.1个百分点。三是，核心CPI环比-0.3%，低于季节性，2013-19年为0%，2020-22年为-0.2%。 从上述三个因素来看，食品和能源价格的回落亦有迹可循，核心CPI低于季节性，是低于预期的主要来源。进一步拆解核心CPI，其下降也有三条线索： 一是旅游出行相关价格的超季节性回落。今年二三季度，受益于居民服务消费释放，旅游出行链条的价格超季节性上涨，9月和11月份则出现了明显的超季节性回落（图2）。这种“涨跌同源”的现象可能佐证的是，暑期和中秋国庆的旅游出行服务需求，不仅仅只是“积压的释放”，还有“未来的透支”。 二是耐用品价格依然低迷，甚至弱于2020-22年。在今年居民耐用品消费偏弱、中游制造行业供给偏强背景下，厂商依然在通过大力降价来促销。比如，汽车价格环比-0.3%，2013-19年为-0.1%，2020-22年为0%；通信工具价格环比-1.8%，2013-19年为0%，2020-22年为-0.8%。 三是房租仍未企稳。房租环比-0.1%，虽然高于2020-22年的-0.2%，但弱于2013-19年的0%。我们认为房租可能在中期维度上出现了中枢下移，主要判断在于：1）青年的结构性就业压力在短期内难以解决；2）过去三年住房交付增加和新增城镇常住人口放缓，租房市场的供需可能有所失衡；3）居民观望情绪较浓，房价短期内可能难以企稳回升。 自上而下来看，核心CPI疲软反映的是，总需求偏弱以及中游制造行业的供需失衡。物价低迷，也意味着我国“低名义政策利率、高实际政策利率”的困境依然存在。所以，明年稳增长的基本政策取向没有改变，需要通过政府发力带动私人部门发力来扩需求、扩信用，逐步推动物价温和回升，摆脱利率的“双向”困境。在政策实施过程中，为了避免当期扩需求可能进一步恶化未来的供需格局，也需要“形成消费和投资相互促进的良性循环”（详情参见《久违了——七句话极简解读政治局会议》）。 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 1 核心CPI环比明显弱于季节性 图表 2 旅游餐饮等价格超季节性回落 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券估算 图表 3 CPI汽车价格环比弱于季节性 图表 4 CPI房租环比弱于季节性 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、11月通胀数据述评 （一）CPI：环比和同比降幅均扩大 CPI同比-0.5%，低于前值-0.2%和市场预期的-0.1%。核心通胀依然疲软，核心CPI同比持平于0.6%，今年前11个月为0.7%，2020-2022年中枢分别为0.8%、0.8%、0.9%，2019年中枢为1.6%，2016-2019年中枢为1.8%。 食品价格同