固收周报：美中利差收窄为何不见效？

固收周报20231211 证券研究报告·固定收益·固收周报 美中利差收窄为何不见效？2023年12月11日 后市观点及投资策略： 上周（12.4-12.8）外围市场的边际变化同前周的预判有一些重叠。比如美债（收益率）反弹，美元反弹，比如我们认为日元底部比欧元底部更清晰，上周也终于等到了日元这一重获避险货币身份的低息货币的反弹，但考虑到欧美距离启动降息周期已经不远，后市如果有预期 差也是不利于日元的，因此我们认为本轮日元大概率升值到2022年至今的中枢位置130－135日元/美元，意味着兑美元大概还有7－10%的升值空间，但兑人民币这个幅度可能还要略大一些。 为什么美债10Y调整了80－100bp，约3－4次降息幅度，A股并没有反弹？我们几点思考：1）市场可能正在计入过多次降息，包括非农、职位空缺的数据确实指向这个方向，这取决于24年开启的降息是否为 周期中再调整，再调整的幅度及连续性或许没有当前Fedwatch显示的那么强，这意味着美债（收益率）存在向上修复的压力，因此当前的美中利差就可能是一个极小值，不能说美中利差调整得不够；2）A股并没有反弹？我们认为原有的逻辑链条是利差收窄->外资流入->A股上涨，但有几个阻塞点，其一国内经济还在磨底，中债（收益率）同期算是横盘，其二如果同欧、日元相比，人民币走势大体介于两者之间，两相结合，人民币或存在一定高估；3）如何利用美债（收益率）筑顶的窗口期？我们认为短期允许一次性的人民币中幅贬值，可以一箭双雕，其一短期内循环打通尚需时间的情况下，提振外需，提振出口企业人民币盈利，其二打消人民币贬值预期，转化成人民币升值预期。 双债策略方面，权益延续承压的格局下，正常的方法是低价，我们一直强调的是“反脆弱”的配置策略，即在低价做底仓的同时，增加部分自下而上，筛选出来的低溢价率标的，以对冲部分传统配置中的低 弹性劣势。 风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：政策定调对债市的影 响（2023年第47期）》 2023-12-10 《物价中枢持续下降，财政政策发力债市承压》 2023-12-10 1/14 东吴证券研究所 内容目录 1.周度市场回顾4 1.1.权益市场整体下跌，多行业收跌4 1.2.转债市场整体下跌，多行业收跌5 1.3.股债市场情绪对比10 2.后市观点及投资策略11 3.风险提示13 2/14 东吴证券研究所 图表目录 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比4 图2：上周各指数涨跌幅（单位：%）4 图3：上周三大指数日涨跌幅（单位：%）5 图4：每日两市成交额（单位：亿元）5 图5：上周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）5 图6：上周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）6 图7：上周转债市场成交额（单位：亿元）6 图8：上周转债成交额前十名（单位：亿元）6 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）7 图10：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）7 图11：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）8 图12：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）8 图13：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）8 图14：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）8 图15：上周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）9 图16：上周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）9 图17：2022年以来日元汇率变化趋势12 图18：本轮中美利差变化主要由美债收益率下降导致（%，bp）12 图19：人民币汇率运行在欧、日元之间12 图20：FedWatch美联储观察12 图21：美国新增非农就业分项（千人）13 图22：职位空缺数9月-10月差值（千人）13 表1：上周转债及正股市场交易情况11 3/14 1.周度市场回顾 权益市场方面，上周（12月4日-12月8日）权益市场整体下跌：上证综指累计下跌2.05%，收报2969.56点；深证成指累计下跌1.71%，收报9553.92点；创业板指累计下跌1.77%，收报1892.18点；沪深300累计下跌2.40%，收报3399.46点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达0.21%，收报390.16点。 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比图2：上周各指数涨跌幅（单位：%） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020/12/16 2021/2/16 2021/4/16 2021/6/16 2021/8/16 2021/10/16 2021/12/16 2022/2/16 2022/4/16 2022/6/16 2022/8/16 2022/10/16 2022/12/16 2023/2/16 2023/4/16 2023/6/16 2023/8/16 2023/10/16 -25% -0.21% -1.24% -1.77%-1.71% -2.02%-2.05%-2.07% -2.40% -2.99% 0% -1% -2% -3% -4% 中证转债万得全A 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.权益市场整体下跌，多行业收跌 上周（12月4日-12月8日）权益市场整体下跌，多指数收跌；两市日均成交额较上周放量约578.57亿元至8563.08亿元，周度环比回升7.25%。 具体来看，周一（12月4日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.29%、0.62%、0.90%；总体上个股跌多涨少，全市超2700只个股下跌，两市成交额8512亿， 较上个交易日放量171亿。盘面上，黄金、猪肉、短剧、黑龙江自贸区等板块涨幅居前；CRO、转基因、复合集流体、白酒概念等板块跌幅居前。周二（12月5日）上证 指数、深证成指、创业板指分别下跌1.67%、1.97%、1.98%；总体上个股跌多涨少，全市超4600只个股下跌，两市成交额8225亿，较上个交易日缩量287亿。盘面上，食 品、乳业、化学制药、小家电等板块涨幅居前，华为昇腾、鸿蒙概念、存储芯片、光刻机等板块跌幅居前。周三（12月6日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌/上涨/上涨0.11%、0.66%、0.58%；总体上个股涨多跌少，全市超3200只个股上涨，两市 成交额8170亿，较上个交易日缩量55亿。盘面上，锂矿、猪肉、手机游戏、传媒等板块涨幅居前，中药、算力租赁、港口航运、6G等板块跌幅居前。周四（12月7日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.09%、0.14%、0.25%；总体上个股跌多涨少， 两市超3100只个股下跌，成交额8202亿，较上个交易日放量32亿。盘面上，传媒、数据确权、AIGC、数字水印等板块涨幅居前，减肥药、汽车零部件、创新药、盐湖提 4/14 东吴证券研究所 锂等板块跌幅居前。周🖂（12月8日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.11%、0.36%、0.80%；总体上个股跌多涨少，两市超3700只个股下跌，两市成交额9618亿， 较上个交易日放量1416亿。盘面上，CPO、多模态、MR、半导体等板块涨幅居前，纺织、贸易、养殖、房地产等板块跌幅居前。 图3：上周三大指数日涨跌幅（单位：%）图4：每日两市成交额（单位：亿元） 1.0% 0.5% 0.0% 0.66% 0.58% 0.80% 0.36% 0.11% 12,000 10,000 8,000 -0.11%-0.09%-0.25% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -0.29% -0.62% -0.90% -1.67% -1.97% -1.98% -0.14% 6,000 4,000 2,000 0 2023/12/42023/12/52023/12/62023/12/72023/12/8 上证指数深证成指创业板指 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 行业方面，上周（12月4日-12月8日）31申万一级行业中3个行业收涨；传媒、通信、农林牧渔涨幅居前，分别上涨1.80%、0.82%、0.18%；建筑材料、国防军工、 轻工制造、房地产、商贸零售跌幅居前，跌幅分别达4.34%、3.80%、3.79%、3.70%、3.68%。 图5：上周A股市场各行业涨跌幅（单位：%） 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 传通农计有公钢交综家石电银基电煤纺非医环建社食美机汽商房轻国建媒信林算色用铁通合用油子行础力炭织银药保筑会品容械车贸地工防筑 牧机金事 运电石 化设服金生 装服饮护设 零产制军材 渔属业 输器化 工备饰融物 饰务料理备售 造工料 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.转债市场整体下跌，多行业收跌 上周（12月4日-12月8日）中证转债指数下跌0.21%，29个申万一级行业中9个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共1个。社会服务、农林牧渔、计算机、公用事业、有色金属涨幅居前，分别上涨2.03%、1.44%、1.25%、0.71%、0.64%；石油石 5/14 东吴证券研究所 化、建筑材料、通信、电子、国防军工跌幅居前，分别下跌1.42%、1.17%、1.13%、0.98%、0.84%。上周转债市场日均成交额为447.34亿元，大幅缩量59.57亿元，环比变化-11.75%；成交额前十位转债分别为思特转债、汽模转2、润达转债、中贝转债、科达转债、中富转债、金钟转债、神通转债、泰坦转债、万顺转债；周度前十转债成交额均值达79.22亿元，成交额首位达109.55亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约32.67%的个券上涨，约27.08%的个券涨幅在0-1%区间，5.60%的个券涨幅超2%。 图6：上周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%） 正股转债 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 社农计公有传交环钢银非机食商电纺汽煤基美医建家轻国电通建石会林算用色媒通保铁行银械品贸力织车炭础容药筑用工防子信筑油 服牧机事金运 金设饮零设服 化护生装电制军材石 务渔业属输 融备料售备饰 工理物饰器造工料化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：上周转债市场成交额（单位：亿元）图8：上周转债成交额前十名（单位：亿元） 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2022/3/16 2022/4/16 2022/5/16 2022/6/16 2022/7/16 2022/8/16 2022/9/16 2022/10/16 2022/11/16 2022/12/16 2023/1/16 2023/2/16 2023/3/16 2023/4/16 2023/5/16 2023/6/16 2023/7/16 2023/8/16 2023/9/16 2023/10/16 2023/11/16 0 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/14 东吴证券研究所 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 转股溢价率方面，上周（12月4日-12月8日）全市场转股溢价率上涨，上周日均转股溢价率达54.13%，较上周上涨3.07pct。分价格区间来看，除90元以下价格区间的转债日均转股溢价率走窄，其余价格区间转债转股溢价率均走阔，其中90-100元价格 区间的转债日均溢价率走阔幅度最大，达6.77pcts。分平价区间来看，除90元以下和 110-120元平价区间的转债日均转股溢价率走窄，其余价格区间转债转股溢价率均