2023年11月通胀数据解读：物价再度走弱，政策有待加强

2023年12月9日 物价再度走弱，政策有待加强 --2023年11月通胀数据解读 核心观点： 分析师 许冬石：（8610）8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 出 厂 价 格 受 到 偏 弱 需 求 的 影 响：11月PPI同 比-3.0%（ 前 值-2.6%）， 降 幅 扩 大0.4pct。PPI环 比 下 行主 要 是 国 际 油 价 、 部 分 工 业 品 需 求 偏 弱 带 动 ， 油 价 因 素 拉 动PPI下 行0.13%。11月 出 厂 价 格上 游 价 格 分 化、中 游 价 格 转 弱 、下 游 价 格 继 续 回 落 。上 游 煤 炭开 采+0.3%、 石 油和 天 然 气 开 采-2.8%。 中 游 产 品 随 着 原 油 价 格 下 行 回 落 ，黑 色 建 筑 业 同 样 疲 软（ 石 油 煤 炭 加 工-2.5%、化 学 原 料 和 制 品制 造-0.9%，黑 色金 属冶 炼加 工+1.1%、有 色金 属冶 炼加 工-0.1%、 金 属制 品-0.1%）；下 游受 到 国 内 及 海外 需 求 疲 软 的 影 响 ， 厂 家 仍 然 以 去 库 存 为 主 ， 锂 离 子 电 池 制 造-1.7%、计 算 机 通 信电 子制 造-0.2%、 汽 车制 造-0.2%、 农 副食品加 工-0.8%。 詹璐：（86755）8345 3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 我 们 的 分 析 ：下 游 需 求 并 不 乐 观 ， 物 价 下 行 压 力 加 大 11月 份CPI的 下 跌 说 明 了 物 价 仍 然 偏 弱 运 行 。物 价 出 现 普 跌 ，食 品 和 非 食 品 价 格 同时下 行 。11月 食 品 的 季 节 性 下 行 ， 服 务 类 价 格 在11月 份 下 跌 ， 能 源 价 格 走 低 ， 前期 上 行 的 商 品 价 格 也 出 现 下 行 。这 种 居 民 生 活 各 方 面 价 格 的 普 遍 下 行 显 示 了 下 游 终端 消 费 的 弱 势 。下 游 并 不 接 受 商 品 价 格 的 上 行 ，家 用 器 具 、交 通 工 具 、通 讯 工 具 的价 格 即 使 在 前 期 上 行 也 会 回 落 。这 种 情 况 同 样 出 现 在 服 务 类 ，涨 价 并 不 能 持 续 。全年 能 源 价 格 的 走 低 也 使 得 输 入 性 通 胀 较 弱。 风险提示 1.大宗商品价格大幅下行的风险2.房地产持续回落的风险3.猪肉、蔬菜价格超预期上行的风险4.经济超预期下行的风险 PPI三 季 度 的 回 升 趋 势 在10月 被 打 破 之 后 ，11月 依 然 未 能 扭 转 上 行 ， 同 比 降 幅 连续 两 个 月 扩 大 显 示PPI现 阶 段 上 行 动 能 不 足 。价 格 传 导 链 条 不 畅 ，10月 上 游 价 格 的上 行 并 未 带 动11月 中 游 和 下 游 的 价格 回 升 ，致 使PPI无 法 持 续 上 行 。而11月 由 于国 际 油 价 的 下 行 使 得 上 游 价 格 也 出 现 分 化 。 进 入12月 ， 国 际 油 价 继 续 下 行 ，CRB现 货 综 合 指 数 下 行 ，螺 纹 钢 、热 卷 、焦 炭 价 格 上 行 ，铁 矿 石 、铜 小 幅 下 行，高 炉 开工 率 下 行 ，未 来 出 厂 价 格 持 续 上 行 的 动 力 不 足 。 CPI和PPI预 测 2024年 仍 然 是 低 物 价 年 ，食 品 的 生 产 较 为 平 稳 ，而 需 求 的 回 升 仍 然 是 缓 慢 的 ，供 给仍 然 超 过 需 求 。2024年 商 品 类 价 格 小 幅 回 升 ，服 务 价 格 继 续 上 行 ，预 计2024年CPI可 能 在0.9%左 右，2023年CPI在0.3%左 右 。 PPI的 回 升 速 度 偏 缓 ， 原 材 料 价 格 的 上 行 仍 然 没 有拉 动下 游 行 业 的价 格 上 行 。 房 地产 的 情 况 使 得PPI回 升 过 程 波 折。我 们 预 计2023年全 年PPI在-3.1%左 右 运 行 ，PPI转 正 时 间 推 迟 ， 可 能 在2024年6月 份 到 来 。 一、我们对CPI的分析：低于预期呈现超季节因素下行 11月CPI从 环比 来 看，CPI-0.5%（前 值-0.1%）、核 心CPI-0.3%（ 前值0.0%），主要 是 食品 、油 价 、旅 游 出行 相 关服 务 价格 带 动的 ，是季 节 性因 素 、天气 及 国际油价 的 共同 作 用。 其 中食 品和 油 价分 别 拉动CPI环 比下 行0.17%、0.1%。 食 品价格主 要 受气 温 偏暖 影 响，出现 超 季节 性 下行0.9%（ 过去 五 年均 值 是-0.04%，前值-0.8%）， 降幅 扩 大 ， 其 中 鲜 菜-4.1%， 鸡 蛋-3.1%、 猪 肉-3.0%； 受 国 际 油 价 下行影响 ， 国内 汽 油价 格 下 降2.8%， 为 今年 以 来最 大降 幅 ，交 通 工具 用 燃料-2.7%由涨转 跌；旅 游出 行 属于 季 节性 回 落，飞机 票-12.4%、宾 馆住 宿-8.7%、旅游-5.9%、交通 工 具租 赁 费-2.8%。 从 同 比 来 看 ，CPI-0.5%（ 前 值-0.2%）、 核 心CPI+0.6%（ 前 值+0.6%）， 同 比降幅 扩 大0.3pct，主 要 由 于能 源 价格 同 比由 涨 转跌 致使 降 幅扩 大0.19pct。CPI同比降 幅 扩大 主 要是 今 年新 涨价 因 素拉 动 下行0.5pct，翘 尾 因素 拉 动上 行0.2pct。 11月 份CPI呈现 超 季节 因素 下 行 ，天 气 和油 价 构 成双 重 扰动 。CPI连 续 两 个月的 下 跌说 明 物价 仍 然偏 弱运 行 。10月份 价 格上 涨 的商 品 价格 是 一次 性 的，未能在11月 延 续 。旅 游 的现 季节 性 下行 带 动核 心CPI走弱 。23年 冬季 天 气偏 暖， 使得原 本 支撑 农 产品 价 格季 节性 回 升的 动 力减 弱，而 生猪 出 栏量有 所增 加，天 气偏暖部 分 腌腊 需 求延 后 ，供 给和 需 求均 给 猪肉 价 格的 上行 带 来压 制 。短期CPI的上行需 要 等待 国 内需 求 的上 升。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 11月 气温 下 降， 添 置冬 衣的 需 求带 动 衣着 季 节性 上行0.6%，上 行 幅度高 于过去五 年平 均 水平，但是 这种上 行可 能 无法 持 续，观察历 史数 据12月上 行 速度将减 慢，1月-2月均 呈 现 环比下 行的 季 节性 特 征。10月 份家 用 器具 的 上行具有 一次性 因 素， 未 能 在11月 得以 延 续， 终 端消 费 需求 较弱 。 中药 价 格依 然 保持 连续上行 趋 势。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、我们对PPI的分析：PPI缺少上行动能，上游分化，中下游价格回落 从同 比 来看 ，PPI-3.0%（ 前值-2.6%），降 幅 扩 大0.4pct，其 中 翘尾 因 素和 新涨价 因 素分 别 致使 降 幅扩 大0.1pct、0.3pct。 11月 份PPI同 比-3.0%降 幅略 有 扩大 ， 环比-0.3%由正转 负。11月 份生 产 资料价 格 由10月上 涨0.1%转为 下 降0.3%；生 活资 料 价格 下 降0.2%，降 幅连 续 扩大 ，比10月扩 大0.1pct。 从环 比 来看 ，上 游价 格 分 化 ，中 游 价格 转 弱 、下 游 价格 继 续回 落 。上游 煤 炭开采+0.3%、石油 和 天然 气开 采-2.8%、黑 色 金属 开采+1.8%、有色 金 属开 采-0.5%；中游 石 油煤 炭 加工-2.5%、化 学 原料 和 制品 制 造-0.9%，黑色 金 属冶 炼 加工+1.1%、 有 色 金 属 冶 炼 加 工-0.1%、 金 属 制 品-0.1%、 非 金 属 矿 物 制 品-0.1%、 通 用 设 备 制造0.0%； 下 游 ， 锂 离 子 电 池 制 造-1.7%、 计 算 机 通 信 电 子 制 造-0.2%、 汽 车 制 造-0.2%、 农 副食 品 加工-0.8%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 首先 ，PPI环 比由正 转 负，环 比上行 动 能不 足。煤 炭和 天 然气 需 求季 节 性增加， 燃 气生 产 和供 应 业价 格上 涨1.4%，煤 炭 开采 和洗 选 业价 格 上涨0.3%。原 油受到 外 围价 格 影响 下行。11月份WTI价 格下行 继 续带 动 化学 原 料和 制 品业价格下降。基 建 项目 进 度加 快，水 泥制 造 价格 上 涨1.4%，黑 色金 属 冶 炼和 压 延 加工 业价格 上 涨1.1%。11月 份焦炭 、 焦煤 、 铁矿 石 、螺 纹钢 和 铜等价 格均 出 现明 显上行。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、CPI和PPI预测 11月 份CPI的下 跌 说明 了物 价 仍然 偏 弱运 行 。物 价出 现 普跌 ，食 品和 非 食 品价格 同 时下 行 。11月 食 品的 季 节性 下 行， 服 务类 价格 在11月 份 下跌 ， 能 源价 格走低 ，前 期 上行 的 商品 价 格也 出 现下 行。这 种居 民 生活 各 方面 价 格的 普 遍下 行显示了 下 游终 端 消费 的 弱势 。下 游并 不 接受 商 品价 格 的上 行 ，家 用器 具 、交通 工具 、通讯 工 具的 价 格即 使 在前 期上 行 也会 回 落。这种 情 况同 样 出现 在 服务 类，涨 价并不能 持 续。 全 年能 源 价格 的走 低 也使 得 输入 性 通胀 较弱 。 12月 份CPI的 翘 尾因 素-0.5%左右， 季节 性 因素 会 使得CPI的环 比 实 现正 增长， 但 是疲 软 的需 求 使得 价格 的 上行 幅 度偏 弱 ，同 比可 能 仍然 负 增长 。 2024年 仍 然是 低 物价 年，食品 的 生产 较 为平 稳，而 需求 的 回升 仍 然是 缓 慢的 ，供 给 仍 然 超 过 需 求 。 另 一方 面 ， 房 价-租 金 链 条 很 难 启 动 。 全 球 经 济 增 速 表 现 温和，大 宗商 品 价格 的 持续 上行 仍 然较 为 困难 。2024年商 品 类价 格 小幅 回 升，服务价格 继 续上 行 ，预 计CPI可能 在0.9%左右 。 PPI的 回 升速 度 偏缓 ， 原 材料 价 格的 上 行仍 然 没有 得到 下 游行 业 的认 同 。房地产 产 业链 的 疲软 、出 口 的下 行 使得 工 业产 能 处于“ 过剩 ”状 态 。下 游 行业 的疲软使 得PPI的 回升 速 度偏 弱，PPI上 游 的价 格 对下 游的 传 导并 不 顺畅 。 12月 份 开始PPI的翘 尾 因素 影 响稍 有 减弱 ，PPI回升 需 要环 比 逐步 上 行。 而在房 地 产疲 软 的情 况 下， 未来 出 厂价 格 可能 更 为波 折，PPI同比 持 续回