2023年三季报点评：业绩符合预期，新平台车型逐步放量

证券研究报告·海外公司点评·汽车(HS) 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 蔚来-SW（09866.HK） 2023年三季报点评：业绩符合预期，新平台车型逐步放量 2023年12月08日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 证券分析师 杨惠冰 执业证书：S0600523070004 yanghb@dwzq.com.cn 研究助理 孟璐 执业证书：S0600122080033 mengl@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 60.45 一年最低/最高价 54.60/123.80 市净率(倍) 6.46 港股流通市值(百万港元) 92,592.53 基础数据 每股净资产(港元) 9.35 资产负债率(%) 80.78 总股本(百万股) 1,680.22 流通股本(百万股) 1,531.72 相关研究 《蔚来-SW(09866.HK:)：2023年半年报点评：业绩略低预期，发力渠道营销变革》 2023-09-01 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 49,268.56 55,994.00 89,399.26 118,383.55 同比 36% 14% 60% 32% 归属母公司净利润（百万元） -14,559.45 -18,516.91 -12,133.28 -1,371.84 同比 - - - - 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -8.67 -11.02 -7.22 -0.82 P/E（现价最新股本摊薄） - - - - [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公告：蔚来2023Q3营收为190.67亿元，同环比分别+46.65%/+117.36%。其中车辆销售收入为174.09亿元，同环比分别+45.89%/+142.30%。 Q3毛利率为8.00%，同环比分别-5.30/+7.00pct；整车销售毛利率为11.00%，同环比分别为-5.40/+4.80pct。 2023Q3经营亏损为48.44亿元，归属普通股股东净亏损为46.3亿元，亏损较Q2大幅收窄。截至2023年9月30日，公司现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款为452亿元（2023Q2末为315亿元人民币）。 ◼ Q3业绩表现符合预期，展望后续渠道营销变革下NT2平台新车有望持续放量。1）营收：营收同环比大幅提升主要原因是交付量上涨、高售价车型占比提升。2023Q3公司累计交付5.54万辆，同环比分别+75.38%/+135.68%。从销量结构来看，售价最低的ET5销量占比为11.76%，占比环比下滑30.74pct；售价最高的ES8销量占比为11.59%，占比环比增加6.06%。公司平均单车收入环比回升至31.41万元，同环比分别-16.81%/+2.81%。公司预计Q4汽车交付量为4.4-4.7万辆。2）毛利率：整车销售毛利率同比下降主要原因是产品组合的变化（23Q3ET5销量占比同比去年提升），部分抵消了单位电池成本的下降；环比提升主要原因为高端车型销量占比提升、零部件成本下降、交付量增长带来的规模效应、促销政策减少。3）费用率： Q3研发费用为30.4亿元，同环比+3.2%/-9.1%，研发费用率15.94%，同环比-6.71/-22.19pct；SG&A费用为36.1亿元，同环比+33.1%/+26.3%，费用率为18.93%，同环比分别-1.93/-13.64pct。研发费用环比下降原因是Q3地方政府为技术进步提供的支持，部分抵消了研发支出。SG&A费用同环比增加主要原因是销售人员成本增加，以及销售及市场推广活动增加。渠道布局方面，截至9月底蔚来累计布局142家蔚来中心+326家蔚来空间，环比23Q2+17家蔚来中心/+55家蔚来空间。4）以上综合因素影响下公司2023Q3经营亏损为48.44亿元，单车亏损为8.2万元，归属普通股股东净亏损为46.3亿元，亏损较Q2大幅收窄。 ◼ 盈利预测与投资评级：行业竞争加剧背景下，我们下调公司2023-2025年业绩预测，归属于普通股股东净利润为-185.17/-121.33/-13.72亿元（原为-170.62/-109.86/-7.60亿元）。鉴于公司核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒，2023年新品周期强劲，我们仍然维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：行业价格战情况超出预期；芯片/电池等供应链不稳定等。 -46%-39%-32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%2022/12/82023/4/82023/8/72023/12/6蔚来-SW恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司点评 2 / 3 蔚来-SW三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 59,149.75 51,493.53 65,896.61 88,110.13 营业总收入 49,268.56 55,994.00 89,399.26 118,383.55 现金及现金等价物 19,887.58 7,944.26 6,499.58 20,021.06 营业成本 44,124.57 51,569.48 75,169.62 97,404.15 应收账款及票据 5,118.17 4,614.48 6,953.28 9,207.61 销售、一般及行政费用 10537.12 11,758.74 13,409.89 10,654.52 存货 8,191.39 5,689.45 6,264.13 10,822.68 其他流动资产 25,952.62 33,245.33 46,179.62 48,058.77 研发费用 10,836.26 12,318.68 14,303.88 13,022.19 非流动资产 37,114.17 39,790.80 46,476.97 53,639.43 其他费用 -588.73 -910.29 -1,466.15 -2,213.77 固定资产 15,658.67 17,299.24 20,014.57 23,179.07 经营利润 -15,640.66 -18,742.61 -12,017.98 -483.54 商誉及无形资产 7,374.46 8,702.30 10,765.71 13,067.29 利息收入 1,358.72 795.50 317.77 259.98 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 利息支出 333.22 1,192.47 1,608.98 1,994.26 其他长期投资 6,356.41 7,916.68 9,820.82 11,511.18 其他收益 233.16 737.71 1,305.86 764.93 其他非流动资产 7,724.64 5,872.57 5,875.87 5,881.89 利润总额 -14,382.00 -18,401.86 -12,003.33 -1,452.88 资产总计 96,263.93 91,284.33 112,373.59 141,749.56 所得税 55.10 73.61 41.95 4.05 流动负债 45,852.05 48,230.95 71,677.47 94,868.38 净利润 -14,437.10 -18,475.46 -12,045.28 -1,456.94 短期借款 5,277.13 6,620.04 8,634.41 9,079.89 少数股东损益 122.34 60.97 74.68 7.28 应付账款及票据 25,223.69 24,848.02 37,199.62 50,272.19 归属母公司净利润 -14,559.45 -18,516.91 -12,133.28 -1,371.84 其他 15,351.24 16,762.89 25,843.44 35,516.30 EBIT -15,407.50 -18,004.89 -10,712.12 281.39 非流动负债 22,765.11 29,862.55 35,563.90 39,113.52 EBITDA -11,413.45 -15,858.04 -8,249.05 3,165.84 长期借款 10,885.80 14,686.70 20,388.04 23,937.66 其他 11,879.31 15,175.86 15,175.86 15,175.86 负债合计 68,617.17 78,093.50 107,241.36 133,981.90 股本 2.92 2.92 2.92 2.92 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 3,778.60 3,839.56 3,914.24 3,921.53 每股收益(元) -8.67 -11.02 -7.22 -0.82 归属母公司股东权益 23,868.17 9,351.26 1,217.98 3,846.14 每股净资产(元) 16.45 7.85 3.05 4.62 负债和股东权益 96,263.93 91,284.33 112,373.59 141,749.56 发行在外股份(百万股) 1,680.22 1,680.22 1,680.22 1,680.22 ROIC(%) -31.27 -46.17 -31.32 0.75 ROE(%) -61.00 -198.02 -996.18 -35.67 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%) 10.44 7.90 15.92 17.72 经营活动现金流 -3,866.01 -12,776.52 3,459.73 15,339.33 销售净利率(%) -29.55 -33.07 -13.57 -1.16 投资活动现金流 10,385.02 -7,118.14 -15,011.15 -7,818.70 资产负债率(%) 71.28 85.55 95.43 94.52 筹资活动现金流 -1,616.38 7,951.34 10,106.74 6,000.85 收入增长率(%) 36.34 13.65 59.66 32.42 现金净增加额 4,780.73 -11,943.31 -1,444.68 13,521.48 净利润增长率(%) -37.71 -27.18 34.47 88.69 折旧和摊销 3,994.06 2,146.85 2,463.06 2,884.45 P/E - - - - 资本开支 -6,972.85 -5,115.27 -7,241.80 -8