深度研究报告：聚焦做深，静待黎明

1950s伴随人员流动、妇女劳动等趋势，传统人力资源服务开始兴起，欧美等地区诞生老牌人服企业。从海外经验来看，人服行业1）顺周期性明显，增速和宏观经济高度拟合，且正式员工招聘的弹性高于灵活用工；2）依赖政策发展背景，灵活用工在欧洲多国和日本均经历从限制到放松的阶段，部分龙头在初始阶段即收获较高的市占率，而“雇佣自由”的美国则相对分散；3）海外公司的成长路径趋同，顺应岗位变革的公司能在内生和收并购中成长，深耕专业领域的专精公司则能获得服务溢价和高盈利水平。当前我国灵活用工行业预计仍处成长阶段，且我国行业分散程度更高，集中度有望提升。 科锐国际1996年以猎头起家，正逢外企涌入我国，招聘需求爆发，公司在前十年积累了深厚的线下招聘能力，并拓展至RPO、灵活用工等业务。2010年后公司依靠内生和收并购实现区域拓张、行业拓张和客户拓张，并在印度等东南亚地区加速布局。2017年公司上市后确立数字化转型，2018年公司提出“一体两翼”变革，致力打造“技术+服务+平台”的生态链，实现从招聘、雇佣、管理、留用、转职到人才咨询、测评、发展等全职业生涯和全产业链服务的覆盖。2018年公司收并购英国人力资源服务公司Investigo正式开启欧洲市场，截至23年上半年，公司海外收入占比约26.0%。 公司线下交付能力坚实，依托RPO“前店后厂”的模式，公司对客户需求和岗位能快速响应和高质交付，持续深耕下，公司“千人千岗”的颗粒度愈发细分，挖掘岗位纵深。公司灵活用工业务高速发展，2023年前三季度，公司累计派出员工数量30.8万人，在册外包员工数量3.5万人，较2018年翻2倍有余。 未来公司将继续做深3方面，聚焦大客户、优势行业和垂直商圈。公司岗位聚焦高溢价率的技术研发类，2023年9月底灵活用工技术研发类在职人数占比为60.30%，同比提升7.6pct。公司近年来强化大客户和区域垂直管理，第一大客户收入占比从2017年的7.7%提升至2022年的27.0%，通过深度挖掘垂直商全来获得增长点，北京亦庄产业园取得良好效果。未来技术赋能下，公司有望提供更为快速的人岗匹配和交付，更合规化标准化的管理服务和产品平台。 盈利预测和投资建议：今年受宏观预期转冷影响，企业用人需求下降，整体招聘端遇冷，公司业绩承压；但与此同时企业端的组织变革、数字化变革也在加速。伴随明年企业预算调整，宏观政策助力等，公司业绩端有望回暖，我们预计2023-2025年公司营收分别96.1、115.4、138.6亿元，同比增长5.7%、20.1%、20.0%。我们依然看好灵活用工业务板块的持续渗透，以及公司依靠深耕大客户、优势行业、垂直商圈和持续提升数字化能力带来新的业务增长，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别2.01、2.70、3.58亿元，同比-30.9%、+34.5%、+32.8%（因Investigo剩余股份收购尚未完成，收购完成后归母净利润有望将进一步增厚），对应当前PE为32x/24x/18x，参考海外龙头在成长期拥有25~30倍估值，我们给予公司24年27倍，目标价37.0元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观恢复不及预期、企业端招聘需求较弱将导致公司招聘业务难以回暖；高薪人群转职意愿不强、灵活用工竞争加剧导致公司毛利率下滑、技术服务孵化时间过长等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文镜鉴海外多国，剖析了行业特性和竞争格局差异，由此推演当前我国灵活用工行业预计仍处成长阶段，且我国行业分散程度更高，集中度有望提升。从公司管理层背景、历史基因和发展背景出发，突出公司竞争优势。 投资逻辑 短期：今年整体招聘端遇冷，公司业绩承压；伴随明年企业预算调整，宏观政策助力、企业变革加速等，公司业绩端有望回暖。 长期：公司线下交付能力坚实，“前店后厂”、“千人千岗”模式具备优越性，在内生外延和技术赋能下，公司有望提供更为快速的人岗匹配和交付，更合规化标准化的管理服务和产品平台，提升市场竞争地位。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计2023-2025年公司营收分别96.1、115.4、138.6亿元，同比增长5.7%、20.1%、20.0%。我们依然看好灵活用工业务板块的持续渗透，以及公司依靠深耕大客户、优势行业、垂直商圈和持续提升数字化能力带来新的业务增长，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别2.01、2.70、3.58亿元，同比-30.9%、+34.5%、+32.8%（因Investigo剩余股份收购尚未完成，收购完成后归母净利润有望将进一步增厚），对应当前PE为32x/24x/18x，参考海外龙头在成长期拥有25~30倍估值，我们给予公司24年27倍，目标价37.0元，给予“推荐”评级。 一、科锐国际：猎头基因，老牌人服民企 （一）从猎头到“一体两翼” 猎头起家：1996年公司前身以中高端人才访寻（猎头）业务起家，彼时正逢外企涌入我国，对中高端和专业人才需求大幅提升，公司抓住第一波外企需求的红利，于2003年即切入强生医疗猎头供应商。2005年公司率先引入招聘流程外包（RPO），2006年布局灵活用工业务，2009年引入校园招聘、培训、招聘咨询等增值服务，不断积累线下招聘能力，实现“从整体招聘解决方案”到“整体人才解决方案”的定位升级。 快速扩张：2010~2017年间，公司持续加强线下能力，并依靠收并购、成立分公司进行区域拓张、行业拓张和客户拓张，在此期间陆续合并上海康肯、北京欧格林、上海科之锐、安拓中国、亦庄国际等灵活用工公司，并在印度等东南亚地区加速布局。 数字化&国际化：2017年6月9日，公司于A股上市并开启数字化转型，2018年公司提出“一体两翼”变革——“以人力资源整体解决方案为一体，以服务产品创新为一翼，以技术平台为一翼”，致力打造“线下服务+线上平台”的领先商业模式，实现从招聘、雇佣、管理、留用、转职到人才咨询、测评、发展等全职业生涯和全产业链服务的覆盖。 2018年公司收并购英国人力资源服务公司Investigo正式开启欧洲市场，截至23年上半年，公司海外收入占比已达到26.0%。 图表1科锐国际历史沿革 目前，公司搭建起“技术+平台+服务”的模式，持续深耕传统线下服务产品（猎头、RPO、灵活用工、调研与咨询、培训与发展、薪税服务等其他业务），并通过自主研发、投资、并购等方式陆续推出“同道”系列垂直招聘平台、人力资源产业互联平台、人力资源管理SaaS平台等多个技术产品，构建线上产品与线下服务业务相融合的运营模式。 图表2科锐国际从线上到线下提供整体人才解决方案 公司原控股股东和原业务主体北京翼马由董事长高勇于1996年一手创立，历经多轮融资及2017年的上市，2021年北京翼马完成吸收合并，控股股东变更为泰永康达，截至2023年三季报，泰永康达持股公司30.42%。 公司实际行动人为董事长高勇先生和副董事长李跃章先生，两位一致行动人分别持股泰永康达34.47%和25.74%的股权。天津奇特咨询有限公司和Career Search为公司的员工持股平台，分别持股公司3.35%和1.91%的股权。 图表3公司股权架构 管理层经验丰富且深耕人服行业多年，多为公司元老。公司创立之初为同窗校友的合伙人模式，主要创始人有董事长高勇、总经理李跃章、原副董事长王天鹏（21年离职）、原副总裁袁铁一；副总经理曾诚、段立新分别于2000、2003年加入公司前身，并从管理顾问开始培养晋升至经理、总监、副总经理等职位。公司董秘陈崧于2008年加入公司，曾任公司CFO，现分管公司国际业务。 图表4科锐管理层深耕行业多年 公司多次进行员工股权激励。传统人服行业资产核心在“人”，公司对人才培养强调“选用育留”，除了提供职业生涯晋升之外，公司历史多次进行员工股权激励以留住核心人才。 上市后公司于2019年展开股权激励计划，公司目标设置为按照2018年财务指标为基数，2019~2021年营业收入增长率分别不低于50%、80%、120%或净利润增长率分别不低于18%、40%、70%；除2020年受疫情影响下，营收指标略未达标外，其余指标均超额完成。另外，公司考核员工个人表现，按照“优秀”、“合格”、“不合格”三个等级设置对应的解禁系数。 图表5公司历史上多次进行员工股权激励 图表6公司2019年股权激励完成目标 股价复盘：2017年公司股价相对平淡，估值高位主要系次新股溢价；2018年底后公司股价在业绩驱动下上行，2019年10月公布股权激励进一步提振市场信心，叠加2020年宏观放水背景下，公司股价迎来主升浪；2020年9月发布定增计划、高管减持下股价处于波动状态；2022年后受疫情、企业用人需求影响，公司线下招聘业务承压，由此带来EPS和估值双杀，当前估值处于历史低位。 图表7科锐国际股价复盘 （二）科锐财务：灵活用工快速增长 内生和外延并驱下，公司近10年营收和利润高增，2012年至2022年营收和归母净利润cagr约34.7%和25.0%。受今年企业端用人需求下滑影响，2023年前三个季度公司营收71.7亿元，同比增长5.2%，归母净利润1.5亿元，同比下滑30.2%。 图表8科锐营收收入和增速 图表9科锐归母净利润和增速 拆分业务来看，公司灵活用工业务实现快速增长，收入从2012年的4.6亿元增长至2022年的90.9亿元，对应收入占比从39.1%提升49.3pct至88.4%，毛利占比从2014年的15.0%提升至2022年的67.8%；猎头和RPO业务毛利占比从2014年的57.6%和25.9%下降至2022年的28.5%和2.9%。 图表10科锐分业务营业收入 图表11科锐分业务收入占比 因灵活用工成本中包含外派员工工资薪酬，2015~2021年正常年份毛利率在7%~9%之间，低于猎头、RPO业务（分别36~40%、43~52%之间）。公司整体毛利率呈现下降趋势，2023年前三季度，公司毛利率为7.8%，主要系毛利率较高的线下招聘业务收入承压明显而成本有一定刚性。 图表12科锐分业务毛利率 图表13科锐分业务毛利占比 近年来公司费用率相对稳定，收入规模效应下，销售费用率和管理费用率略有降低，2023年前三季度分别为1.9%、2.5%，2018年开启数字化转型后，研发投入开始提升，2023年前三季度研发费用率为0.5%。 图表14科锐毛利率和净利率 图表15科锐费用率 分季度来看，公司营收和利润在下半年占比相对较高，2016~2022年Q3、Q4单季度营收占全年的比例平均值为27.4%、28.1%，与传统金九银十的招聘季相对应。 图表16公司财务指标顺招聘淡旺季呈现一定的季节性 二、镜鉴海外：顺周期，应趋势，强管理 （一）顺周期性 人力资源服务行业与宏观强相关。人力资源服务商匹配供需，扮演中间桥梁的角色，需求受用人单位招聘影响，以美国和日本为例行业整体和宏观经济、就业市场强相关。 美国：根据SIA，美国staffing行业增速和美国GDP高拟合，相比偏向临时岗位的灵活用工行业，面向正式员工/高级员工招聘的Place & Search行业受宏观影响更大，在经济复苏后的弹性也更为明显。 日本：灵活用工行业成长阶段逆劳工状况，成熟阶段顺周期。1999年后，在日本劳务派遣政策驱动下，行业规模和渗透率快速提升，与该阶段日本劳动参与率下降和失业率上升形成鲜明对比，表现出强劲的逆势成长性。进入到2006年，日本劳动派遣行业已到成熟阶段（劳务派遣员工占比2.0%），拟合日本GDP和失业率情况看，日本派遣行业顺周期性明显，在经济上行期叠加政策驱动，弹性可观，典型如2004-2007年、2014-2016年、2020-2022年。 图表17美国GDP增速和人力资源行业增速 图表18日本派遣行业顺周期性明显，且政策强驱动 当前我国灵活用工方兴未艾，仍处于快速成长阶段，根据艾瑞咨询，2021年我国灵活用工市场规模为8944亿元，且预计我国23年和24年增速