深度研究报告：央企动保龙头积极转型，静待后周期启动

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中牧股份（600195）深度研究报告 推荐（首次） 央企动保龙头积极转型，静待后周期启动 目标区间：13.52-15.6元 当前价：12.55元  品类齐全、稳健成长的央企动保龙头。公司目前业务涵盖兽用生物制品（动物疫苗）、兽用化药、饲料（预混剂和复合维生素）、贸易等四大板块。其中，兽用生物制品是公司的核心业务，2018年贡献总营收的28%和毛利的55%。重大动物疫病疫苗、复合维生素添加剂、兽药等多项产品市占率位于行业前列。  静待生猪养殖后周期启动，头部厂商有望尽享市场变革红利。当前动物疫苗行业的成长逻辑发生变化，非洲猪瘟疫情推动行业竞争态势发生调整，政府招采苗收缩对企业短期业绩造成压力，同时加速中小企业的退场和行业过剩产能的出清；猪价持续景气带来养殖盈利能力的提升，将推高市场苗在规模养殖企业中的渗透率，拥有核心技术、产品布局、渠道优势的头部厂商将会通过内生增长+外延并购，攫取更高的市场份额，未来料将逐渐形成主要巨头之间的垄断竞争格局。  招采苗绝对龙头向市场化先锋华丽转身，产品持续接力焕发活力。猪苗：公司口蹄疫疫苗新品O型、A型二价灭活疫苗已获新兽药注册证书，2019Q3有望正式获批产品批文并上市销售，将进一步丰富公司在口苗领域的产品矩阵，也能够助力公司产品向规模养殖企业进一步渗透，发力高端客户，提升品牌力，并逐步完成渠道下沉。此外，随着养殖规模化的持续推进，公司圆环疫苗、伪狂犬疫苗等单品渗透率将稳步提升，市场空间有望进一步打开，公司具备齐全的对应产品系列，未来业绩弹性大。禽苗：禽链养殖景气度提升+高致病性禽流感疫苗“二价转三价”产品升级，量价齐升，公司有望持续兑现禽苗业绩。  加快变革节奏，激发企业活力。从推出股权激励计划、到合资成立中普生物、再到入选“双百行动”企业，公司稳步推进内部改革计划。第一期股权激励计划已达行权条件，随着后续改革探索的进一步深入，公司有望充分受益于管理机制的盘活与管理效率的提升，持续释放改革红利。  盈利预测、估值及投资评级。我们预计19-21年公司实现营业收入为45.93/49.49/53.85亿元，+3.6%/7.8%/8.8%；实现归母净利润4.40/4.78/5.52亿元，对应EPS为0.52/0.57/0.66元，+5.9%/8.6%/15.6%。目前行业2019年整体估值水平在26倍，考虑公司加快市场化转型节奏以及后续国企混改的持续深入，我们给予公司19年26-30倍PE，对应股价13.52-15.6元，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：非洲猪瘟疫情导致行业产能持续去化，动物疫苗、兽药等产品需求量大幅下滑拖累公司业绩的风险；动物免疫政策变动导致公司业绩下滑的风险；公司新产品研发与应用转化未达预期的风险；公司市场推广与渠道开发进展不佳的风险；市场竞争加剧导致公司盈利水平下滑的风险。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,434 4,593 4,949 5,385 同比增速(%) 9.0% 3.6% 7.8% 8.8% 归母净利润(百万) 416 440 478 552 同比增速(%) 3.9% 5.9% 8.6% 15.6% 每股盈利(元) 0.49 0.52 0.57 0.66 市盈率(倍) 18 24 22 19 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年08月05日收盘价 证券分析师：王莺 电话：021-20572510 邮箱：wangying@hcyjs.com 执业编号：S0360515100002 总股本(万股) 84,241 已上市流通股(万股) 84,241 总市值(亿元) 105.72 流通市值(亿元) 105.72 资产负债率(%) 17.8 每股净资产(元) 4.8 12个月内最高/最低价 13.5/6.96 -15%9%32%56%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-07～2019-08-05沪深300中牧股份市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 动物保健 2019年08月07日 21918290/36139/20190807 16:17 中牧股份（600195）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、中牧股份：品类齐全、稳健成长的央企动保龙头 ......................................................................................................... 6 （一）四大业务管线，内外兼修构筑公司行业龙头地位 ............................................................................................. 6 （二）研发体系成熟，有效实现科研成果产业化 ......................................................................................................... 7 （三）各项经营数据平稳增长，非瘟疫情使得公司短期业绩承压 ............................................................................. 9 二、动物疫苗：静待生猪养殖后周期启动，尽享市场变革红利 ....................................................................................... 10 （一）养殖规模化程度加速提升，推高动物疫病防治边际动力 ............................................................................... 10 （二）“先打后补”政策叠加食品安全、健康消费理念升级，市场苗加速市场替代 ................................................ 14 （三）技术工艺路线持续升级，带动行业竞争由低质低价向提质提价转变 ........................................................... 15 （四）动物疫苗市场集中度稳步提升，头部效应逐渐显现 ....................................................................................... 17 （五）中长期孕育爱宠时代，将催生行业新红利 ....................................................................................................... 18 （六）非瘟疫苗研制平稳推进，未来有望引领行业新一轮变革 ............................................................................... 19 三、招采苗绝对龙头向市场化先锋华丽转身，产品持续接力焕发活力 ........................................................................... 21 （一）口蹄疫疫苗：公司招采苗保持平稳，市场苗有望发力 ................................................................................... 21 （二）猪圆环疫苗：国产疫苗加速进口替代，公司二联苗值得期待 ....................................................................... 25 （三）猪伪狂犬疫苗：公司毒株行业领先 ................................................................................................................... 26 （四）高致病性禽流感疫苗：养殖景气度提升+“二价转三价”产品升级，量价齐升 .............................................. 28 （五）产品矩阵进一步丰富，支撑公司中长期成长 ................................................................................................... 31 四、多业务协同，打造动物营养与保健品领导者 ............................................................................................................... 31 （一）兽药：被禁产品影响逐步消化，新厂产能释放稳定增长 ............................................................................... 31 （二）饲料：有望持续受益禽链景气度提升，猪料或成新的业绩发力点 ............................................................... 32 五、加快变革节奏，激发企业活力 ....................................................................................................................................... 32 六、盈利预测与投资建议 ....................................................................................................................................................... 33 七、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 34 21918290/36139/20190807 16:17 中牧股份（600195）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 中牧股份参控股公司及主营业务 ............................................................................................................................. 6 图