央企背景全能型动保龙头，市场化发展助力二次腾飞

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021年12月21日 中牧股份（600195.SH） 央企背景全能型动保龙头，市场化发展助力二次腾飞 公司概况：央企背景全能型动保龙头，深耕行业80余年。中牧股份是中农发旗下唯一动保行业上市平台，产品丰富覆盖动保全产业链。公司主要从事动物保健品和动物营养品研发、生产、销售及技术服务，深耕动保行业 80余年，业务涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂及贸易四大板块，目前已拥有多达 800 余个品种的产品可为养殖业健康发展提供服务，多个细分赛道市占率排名行业前3。自2017年起国改进程逐步加速，未来有望充分释放运营活力。2020/2021Q1~Q3分别实现营收50.0亿元/39.1亿元，同比分别增长20.9%/7.0%，归母净利润分别为4.2亿元/4.6亿元，同比分别增长68.9%/-4.2%，下滑主要受上年同期减持金达威股票产生1.5亿投资收益影响，剔除该影响利润增速约36.6%，2011-2020年收入与归母净利润CAGR为5.8%/-1.0%。 养殖规模化+景气度提升，动保行业市场化机遇显现，政策引导规范化发展。我国兽药行业发展始于20世纪初期，目前正处于快速发展阶段，2020年销售规模约为621亿元，同比增长22.0%，2010年~2020年CAGR达到8.8%。分细分市场看：1）兽用生物制品：行业进入壁垒高、政采与市场化双路径发展，2020年行业销售规模约176.6亿元，2015~2020年CAGR 8.6%，下游防疫需求主动化，“先打后补”政策推动下市场苗机遇广阔；2）兽用化药：2020行业年销售规模457.6亿元，2015~2020年CAGR 5.8%，“禁抗”政策倒逼混饲类化药出局，非混饲治疗类化药规范发展，研发+工艺优势龙头有望逐步抢占份额。 兽用生物制品：政采苗保持领先，市场苗逐步发力。公司生物制品包括猪用疫苗、禽用疫苗以及其他，产品丰富、覆盖全面。2020年实现收入14.3亿元，同比增长24.1%，对应销售量131.2亿毫升/头份。公司猪口蹄疫、禽流感政采苗市占率保持绝对领先地位，为主动迎接2025年逐步取消政采，公司于2020年推出欧标佳等市场苗新品并于2021年开始大规模批签发，上市后逐渐发力销售情况良好，有望快速抢占行业市场化发展机遇。 兽用化药：制剂快速增长业务结构优化，加快探索品类布局。两项公司化药业务中饲料添加剂产品（万牧欣、牧乐旺）占比较低，因此受“禁抗”影响较小。主要产品化药原料药与兽用化药制剂如泰万菌素等治疗类药物仍在正常生产使用中，制剂产品布局猪用、牛用、禽用等多领域，加大替抗产品研发力度积极迎合市场变化，新兽药持续获批，叠加生产工艺优势，化药板块量价齐升可期。受益于产品结构优化，公司化药产品均价近3年提升明显，2020年产品均价相较2017年均价接近翻倍，随规模增长，未来盈利端改善有望显现。 生产工艺领先行业，产能升级稳步推进。公司在国内设立有20个生产基地，所属生物制品和兽用化药板块生产企业均获得兽药 GMP 认证和生产许可，部分饲料板块生产工厂通过 ISO 质量管理体系等国际权威认证，其中兰州厂为国内产能最大且工艺最先进的口蹄疫疫苗悬浮生产车间，产品品质国际领先，截止2021年12月公司旗下产线已有5家通过新版GMP认证，其余产线升级改造稳步推进，2022年新版GMP严格执行后公司生产工艺竞争优势有望充分体现。 投资建议：公司作为国内动保领军企业，国改释放发展活力，政采优势与市场化布局双重动力推动疫苗业务发力，化药业务结构优化放量可期。预计公司FY2021-2023归母净利润5.7/6.9/8.6亿元，同增34.3%/22.7%/23.4%，对应EPS分别为0.56/0.68/0.84元/股，我们认为公司合理市值为155亿元，对应目标价15.26元，对应FY2022 PE 22.4 X，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：产线升级改造进度不及预期；市场化单品推广不及预期；下游养殖行业周期性波动。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,118 4,999 5,894 6,852 7,846 增长率yoy（%） -7.1 21.4 17.9 16.2 14.5 归母净利润（百万元） 256 420 565 693 855 增长率yoy（%） -38.5 64.5 34.3 22.7 23.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.25 0.41 0.56 0.68 0.84 净资产收益率（%） 6.3 8.8 10.6 12.0 13.2 P/E（倍） 46.9 28.5 21.2 17.3 14.0 P/B（倍） 2.9 2.7 2.4 2.2 2.0 单击此处输入文字。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年12月17日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 动物保健 12月17日收盘价(元) 11.80 总市值(百万元) 11,984.21 总股本(百万股) 1,015.61 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 10.10 股价走势 作者 分析师 孟鑫 执业证书编号：S0680520090003 邮箱：mengxin@gszq.com 相关研究 -27%-18%-9%0%9%18%2020-122021-042021-082021-12中牧股份沪深300 2021年12月21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 2270 2744 3451 3566 4347 营业收入 4118 4999 5894 6852 7846 现金 674 1048 1174 1365 1563 营业成本 2988 3688 4217 4815 5393 应收账款及票据 525 558 719 765 935 营业税金及附加 26 31 42 47 52 其他应收款 43 45 59 62 77 营业费用 431 435 501 582 667 衍生金融工具及短投 89 69 117 99 149 管理费用 303 316 501 548 588 存货 843 708 1066 960 1309 研发费用 173 170 167 243 274 其他流动资产 96 315 315 315 315 财务费用 6 19 5 28 53 非流动资产 3420 4022 4516 5017 5472 资产减值损失 -17 -35 1 -12 -25 权益性投资 736 801 1019 1264 1496 其他收益 9 5 7 6 7 固定资产 1282 1619 1929 2210 2456 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产 782 755 765 768 765 投资净收益 139 360 269 308 290 其他非流动资产 620 848 803 775 755 资产处置收益 11 12 12 12 12 资产总计 5690 6766 7967 8583 9819 营业利润 329 673 748 927 1153 流动负债 960 1193 1860 1899 2365 营业外收入 17 27 15 17 19 短期借款 50 90 453 522 714 营业外支出 2 164 42 52 65 应付账款及票据 217 270 287 349 363 利润总额 344 536 721 892 1107 其他流动负债 693 832 1120 1027 1288 所得税 53 63 99 122 151 非流动负债 91 204 242 250 231 净利润 291 473 622 770 956 长期借款 40 66 105 112 93 少数股东损益 35 53 57 77 102 其他非流动负债 51 137 137 137 137 归属母公司净利润 256 420 565 693 855 负债合计 1051 1396 2102 2148 2595 EBITDA 506 706 913 1134 1393 股本 517 887 944 1022 1123 EPS（元） 0.25 0.41 0.56 0.68 0.84 股本溢价 842 1016 1016 1016 1016 留存收益 620 537 537 537 537 主要财务比率 归属母公司股东权益 2631 2918 3336 3857 4511 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 4123 4482 4920 5413 6100 成长能力 负债和股东权益 5690 6766 7967 8583 9819 营业收入（%） -7.1 21.4 17.9 16.2 14.5 营业利润（%） -35.8 104.6 11.2 23.8 24.5 归属母公司净利润（%） -38.5 64.5 34.3 22.7 23.4 获利能力 毛利率（%） 27.4 26.2 28.4 29.7 31.3 现金流量表（百万元） 净利率（%） 6.2 8.4 9.6 10.1 10.9 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 6.3 8.8 10.6 12.0 13.2 经营活动现金流 27 666 250 762 682 ROIC（%） 6.5 9.7 11.0 12.5 13.6 净利润 291 473 622 770 956 偿债能力 折旧摊销 176 192 207 247 288 资产负债率（%） 18.5 20.6 26.4 25.0 26.4 财务费用 6 19 5 28 53 净负债比率（%） -11.7 -15.9 -9.4 -10.2 -9.4 投资损失 -139 -360 -269 -308 -290 流动比率 2.4 2.3 1.9 1.9 1.8 营运资金变动 -332 321 -303 36 -313 速动比率 1.4 1.6 1.2 1.3 1.2 其他经营现金流 25 21 -12 -12 -12 营运能力 投资活动现金流 1185 -495 -420 -428 -440 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 资本支出 446 532 276 256 223 应收账款周转率 9.2 9.2 9.2 9.2 9.2 长期投资 -6 183 -219 -2