2024 年 ： 金发姑娘和三只熊

附带思维 2024年：金发姑娘和三只熊 2023年11月20日 我们的关键宏观假设 杠杆贷款策略美国 2023年为信贷投资者提供了金发条件。高现金余额和定价能力减轻了公司不断增加的投入成本。LevFi基本面恶化被强劲的技术因素所抵消。贷款投资者从2倍的优惠券中受益，而没有削弱发行人的流动性，导致整个信贷的贷款表现不佳。在2024年，这种信贷黄金锁将受到三个空头的挑战：利率（增加成本），收益（减少覆盖率）和发行（软化技术）。我们预计市场波动将取决于市场共识。我们的基本情况是降息的软着陆。 企业的新利率制度 较高的利率背景将鼓励从股权到债务的价值转移。企业间的分散将增加-贷款已经产生了第一个影响，HY将紧随其后，IG将由于强劲的基本面而保持绝缘。预计LevFi覆盖率将下降，贷款将达到2.3倍，私人债务将达到2.1倍，HY债券将达到4倍。贷款期限墙抬高，HY墙达到创纪录水平，这将推动发行和重组增加。我们预计LevFi的默认值将在3-5%的范围内完成。 NehaKhoda信贷策略师BofAS+16468559656 东坝信贷策略师BofAS+16468557118 美国贷款 尽管降息，公司的基本面可能会下降，对质量较低的发行人的影响不成比例。我们预计违约率为3.5%，降级率为10%，指数CCC将达到12%。利差将泄漏40个基点至600个基点，尽管高利差应该有助于贷款带来7%的回报。预计BB的表现将优于预期，而CC可能会出现高亏损。预计供应将增加，而CLO和优惠券的需求将下降，技术面将下降。 欧盟贷款 在宏观经济不确定性较高的情况下，我们预计欧盟贷款将扩大60个基点，但违约率将保持在较低的水平，低于美国的2.5%，贷款指数将产生5%的回报。供应将边际增加。与美国不同，我们认为欧盟的峰值净降级尚未到来–我们预计降级将达到12%，CCC将达到8%。 私人债务 Middlemarketissuersmanycoveragedeclinesandsubstantialmatterials;peakdealancescouldreach5%.NewerPDvintageswillperformancepubliccreditamaginghighMMpremiumandbanksscrapingbackpoststoke.MMCLOcreationisposedtoincrease. 相对值 考虑到降息，IG在信贷方面提供了最好的RV。尽管倾向于偏爱HY而不是贷款，但请注意，HY的套利比贷款少2.5％，以抵消5年期需要反弹80个基点的收益。最重要的是，HY信贷损失不太可能低于软着陆中的贷款。我们估计’24在HY的回报率为~6%，在IG的回报率为~8%。我们喜欢质量收益率：IG>LevFinBB>CCC，US>EU，BSL>MM，价值>增长，有担保>无担保，债务>股权。 风险 地缘政治脆弱，美国大选，政策失误，石油飙升，“什么东西打破”. BofASecurities确实并寻求与研究报告中涵盖的发行人开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。 Contents 美国贷款11 堆栈的顶部 信用金发姑娘能延续到24年吗？ 2023年为信贷投资者提供了金发条件，在多个经济层面建立了微妙的平衡。快速加息改变了通胀轨迹，但没有造成不可逾越的损害，将共识从硬着陆转变为软着陆。在公司中，强大的资产负债表和定价能力缓解了资本成本的增加。在LevFi内部，不断恶化的基本面被强劲的技术因素所平衡。特别是，贷款投资者受益于票息增加一倍，而增量支出不会削弱发行人的流动性并增加信贷损失。因此，贷款在信贷方面表现优异，总回报率为11%，符合我们的预期，而HY和IG分别为7%和1%。 然而，在2024年，这些“金发姑娘”的条件将受到三只“熊”的挑战： Rates 高利率是一把双刃剑-为投资者带来超额收入，但也导致裂缝出现在堆栈的底部。LevFin流动性状况一直在恶化，违约/降级增加，正如预期的那样。贷款一直 第一个受到冲击，今天许多CCC发行人需要干预，无法偿还债务。HY今天是一年前的贷款-处于降级和违约周期的边缘-到目前为止，它一直相对免受票息上涨的影响，但随着到期日的临近，未来很容易受到影响。IG发行人的利息支出也有所增加，鉴于覆盖率较高，他们已成功吸收了这些费用。 收益 今年美国的经济实力令人惊讶。然而，这种上涨主要受益于大盘股，而小盘股则表现不佳：23年年初至今与22年相比，标准普尔的总收益持平，而罗素的收益为-12％。分散仍然很高-在大盘股和小盘股之间，以及在IG和HY/贷款之间。IG发行人盈利正增长，现金/债务比率高于LevFi发行人，杠杆率稳定。LevFi发行人预计不会产生实际收入增长，并陷入收益衰退。展望未来，如果消费者展期，公司无法推动价格上涨，即使是名义收入也可能下降。贷款覆盖率预计将降至2.3倍，HY将降至4倍，许多CCC发行人1倍，引发重组担忧。 Issuance LevFi成熟度墙仍然是一个令人担忧的问题。美国贷款指数在未来2,3年内到期的比例今天高于一年前。对于USHY，所有时间记录都有相同的到期指标。发行人，尤其是在HY，试图超过他们希望的临时利率飙升。然而，随着现实的到来，我们认为他们需要进入初选。这可能会引发a）发行增加，HY债券的发行数量比贷款的发行数量更多，今天有所放缓。’S强劲的LevFin技术b)无法在公共或私人市场再融资的工具的信贷损失。 这些挑战可能会破坏2024年LevFi信贷的状况，影响评级最低的发行人的生存，而IG信贷可能会度过美好的一年。预计LevFi的违约率将在3-5％的范围内，IG的收益率将达到8％，而贷款和HY的收益率分别为7％和6％。技术面虽然有支撑，但明年将相对走软，最终让基本面在下半年占上风。考虑到这一点，我们喜欢。“品质产量”2024年：IG>LevFin，BB>CCC，美国>欧盟，大盘股>小盘股，BSL>MM，价值>增长，有担保>无担保，债务>股权。 我们’如果我们不这样做，那就是失职’t突出显示公牛案例–其中之一“完美的通货紧缩”–在这种情况下，金发姑娘将战胜熊市，支持信贷内的风险反弹，但这不是我们的基本情况。 我们的关键宏观假设 经济与通货膨胀 去年这个时候，我们被通货膨胀的担忧所困扰，开始了一个几乎没有历史先例的紧缩周期。通货膨胀，加息和对增长的损害存在不确定性。一年后，我们在经济上取得了很多成就。通货膨胀已经对政策利率做出了充分的反应。相当一部分归因于供应方面的挑战，这些挑战在COVID后自动解决。现在，需求驱动的部分也正在得到解决，希望它能在不使经济崩溃的情况下消退。 在这个过程中，一些地区比其他地区更成功。在美国，考虑到潜在的经济实力，软着陆已成为基本情况，但在欧盟，这些希望正在迅速消失，因为与经济实力相比，今天的政策可能过于严格。我们将在欧盟部分更详细地讨论这一点。 随着利率冲击在整个经济中蔓延，各部门的反应都滞后于不同的时间。首先是住房市场，现有房屋销售承受压力，跌至2010年以来的最低水平。接下来是货物，现在正在收缩。随着工资的增加，人力资本敏感的经济领域，如医疗保健，感受到了压力。唯一的例外是通胀居高不下的服务业。 〜5.5％，由于OER停留在YTD高点附近。然而，即使在这里，机票价格和医疗服务等领域也处于积极的通货紧缩之中。科技和金融今年已经屈服。劳动力市场也做出了回应：失业率从3.5％YE上升’22至3.9%，非农就业人数冷却至15万，工资增长放缓至0.2%，个人储蓄率下降至3.4%。 总而言之，整体通胀率已从YE的5.5％下降’第三季度的失业率为22％至3.4％，核心通货膨胀率从4.7％下降至3.9％。但是由于一个部门的灯一次熄灭，我们避免了宣泄性的清洗，并保持了经济势头。滚动停电（请参阅我们的报告，滚动停电）是经济与新的利率体制保持一致的最小破坏性方式，而非衰退的环境使这成为可能。 好消息是美国经济仍然有弹性。坏消息是，如果不将通货膨胀重新摆在桌面上，这种情况可能不会在很长一段时间内发生。2024/2025年存在无数潜在的经济结果，而刚刚过去一个月的市场波动证明了由于数据流，共识可以迅速转变。 稳定增长场景：In the event, uptick in growth is accompanied by higher inflation, this wouldform a no - landing or reaccelerating scenario. However, this likely instates the Fed back intoaction, and pushes us toward a hard - landing in’25.然而，如果通货膨胀’上升，这支持了“完美的通货紧缩”，即最理想的金发姑娘场景。 下降的增长情景：如果增长和通胀都温和，这将形成经典的软着陆情景，这是市场共识和我们的基本情况。如果增长在追逐通胀下行的同时屈服超过理想水平，这将形成硬着陆情景。理论上，这里有第三种情况–尽管增长下降，但通货膨胀仍然很棘手。但是，我们认为这是最不可能的，因此不在报告中进一步讨论。 我们的基本案例’24是美联储通过保持金融状况足够紧张以逐步减速经济来协调软着陆。我们的经济学家预计美国经济增长将放缓但保持正增长。’24，vs.2.4%’23.劳动力市场预计将保持弹性，失业率将从今天的3.9%上升至4.4%。HeadlinePCE预计将从3.0%YE下降’23，至2.6%YE‘24.核心通胀也预计将从3.5%下降到2.8%。我们的上行案例是金发姑娘的情景，下行案例是硬着陆，无论是完全达到还是通过经济再加速。 如果我们相信上行的情况，那么由于COVID时代的刺激和AI导致的生产率增长等因素，中性利率（R*）已经提高。在这种情况下，尽管利率较高，但由于通货膨胀率下降，经济仍可以保持强劲，金融状况最终会缓解。但是，下行风险是R*已经’T增加，因此高增长最终转化为通胀压力，将美联储推回分诊区，并使我们面临潜在的’25衰退。在短期内，这两种情况很难区分，因为它们取决于通货膨胀的轨迹–一个滞后变量。因此，任何强劲的增长印刷品只会导致重量从分布的中心转移到两端。 我们预计美联储将通过保持足够的金融状况来安排软着陆，以使经济逐渐减速。滚动停电是经济适应新利率制度的破坏性最小的方式，而非衰退的条件使这成为可能。 政策和费率 美联储比我们更乐观。他们将标题和核心PCE的跌幅分别降至2.5％和2.6％，同时承受有限的“回报”工资，就业或GDP。调和这一点的唯一方法“完美的通货紧缩”如果他们重新评估中性利率R*更高。在这种情况下，利率可能会保持更高，而不会导致金融紧缩。我们在10月份看到了这种情况，当时利率在实际利率而不是突破的推动下，在良好数据的推动下跃升，表明即使经济增长保持强劲，通胀预期也得到了遏制。 However,theratesmovewasalsoaccordedbyariskoffinquestionsdespitestrongearningsexpectationsat+9%yoYin2024(seeourreport,Don’tbesonegativeonCorporateAmerica).Durationneutralloansalsoloss2-4points.’担心通货膨胀可能会在滞后的基础上回归，这增加了硬着陆的可能性’25，即使经济增长仍然强劲’24. 虽然2025年左右的辩论已经开始，但我们有一些已知的变量。通货膨胀已经消退，经济影响似乎得到了控制。美联储很可能处于加息周期的尽头。市场正在为6月份的首次全面降息定价。事实上，除了再加速之外，所有经济情景都提供了某种形式的货币政策宽松。我们同意这一说法，并预计美联储将削减开支。’24，但承认有可能出现下行意外。