三季报再超预期，第二增长曲线初获验证

拼多多（PDD.US）更新报告 买入2023年12月1日 三季报再超预期，第二增长曲线初获验证 唐伊莲 高效率、低价格内卷电商市场：在当前国内经济形势下，价格领先仍 是最有效的竞争战略。拼多多的百亿补贴等措施已在用户中留下稳定的低价形象，贡献了稳定流量。延续此前趋势，本季度拼多多的增长优于大盘。得益于品牌化的进展，主站的货币化率继续提升。广告收入与佣金收入均实现增长。我们预计2023年营收将高于此前预期。 Temu增速超预期：从需求端看来，电商业务出海具备较好的成长前景：主因各地渗透率仍普遍大幅低于中国，叠加过去一段时间的宏观环境，各海外市场均存在一定未满足需求。本季度Temu销售额已突 破50亿美金，且年度有望超额完成150亿美金目标。截至三季度末，Temu已在全球建立了47个站点，采用全托管模式。在供给端，中国制造业在全球拥有巨大的生产优势，Temu效仿主站的路径，通过简化流程实现低价，有望带来可观的利润。但是，伴随Temu增长超预期，我们认为也应关注跨市场经营的难度以及政策性风险。 超高运营效率，Q3财报好于预期：收入688.40亿元人民币，YoY+94%。其中，线上营销服务收入396.88亿元，YoY+40%；交易服 务收入291.53亿元，YoY+315%。运营利润166.56亿元，YoY+60%，运营利润率24.2%，经调整运营利润率26.3%。 运营费用253.54亿元，YoY+44%，运营费用率36.8%。其中，营销费用217.48亿元，YoY+55%，费用率31.6%，主要由营销活动支出增加所致。研发费用28.47亿元，YoY+6%，费用率4.1%。行政费7.58亿元，YoY-16%，费用率1.1%。SBC费用14.70亿元，占收入的2.1%。 净利润155.37亿元，YoY+47%，净利率22.6%；Non-GAAP净利润 170.27亿元，YoY+37%，高于预期的108.70亿元。本季度产生运营现金流325.38亿元，去年同期为116.52亿元。公司持有现金、等价物及短期投资2,028亿元，现金及等价物549.40亿元。 目标价170.51美元，买入评级：我们上调2023-2025年收入至2,379/3,290/4,519亿元，上调GAAP运营利润至541/771/1,162亿元，对应每ADS收益42.0/51.8/70.8元。采用14.5倍市盈率倍数，求得目标价170.51美元，具备16%的增长空间，维持买入评级。 风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk ChuckLi 852-25321539 chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业电商 股价147.44美元 目标价170.51美元 （+16%） 股票代码PDD（US）总股本13.3亿股 市值1,959亿美元 52周高/低147.65美元/59.67美元 每股账面值15.06美元 主要股东黄峥33.50% 腾讯14.74% GaorongCapital4.62% 20 基于147.44美元的市盈率(估) 159.3 39.6 23.5 19.1 14.0 0 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 股息现价比 0% 0% 0% 0% 0% 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测 160 总营业收入（人民币百万元） 93,949,939 130,557,589 237,917,713 328,964,741 451,927,081 140120 变动 58% 39% 82% 38% 37% 100 运营利润 6,896,762 30,401,921 54,114,691 77,092,995 116,152,644 80 每ADS收益（人民币） 6.2 24.9 42.0 51.8 70.8 60 变动 203% 303% 68% 23% 40 37% 图表1：2019Q1-2023Q3总营收（千，人民币） 80,000,000 70,000,000 60,000,000 50,000,000 40,000,000 30,000,000 20,000,000 10,000,000 0 OnlinemarketingservicesTransactionservicesMerchandisesales 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表2：2019Q1-2023Q3GMV及增速（千，人民币）图表3：2019Q1-2023Q3运营费用占比 1,200,000184% 130% 111% 99% 81% 76% 57% 66%63% 48% 41% 30%25%21%29%26% 36% 19% 26% 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 - Q1Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3 2019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022202320232023 GMV(mn)YoYS&MG&AR&D 资料来源：市场数据，第一上海预测 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表4：2019Q1-2023Q3运营利润及利润率 （千，人民币） 图表5：2019Q1-2023Q3毛利率、运营利润率、净利率 20,000,000 15,000,000 10,000,000 40% 31% 34%35% 29% 22% 28%26% 14%15%15% -6% -2%-4% -12%-12% -14% -28% -36% -55% 30% 20% 10% 0% -10% 10%8% 81%78%76%81%72%78%77% 66%70% 76%70%75%79%78%70% 57%52% 64%61% 24% 11% 28%30% 24%22% 25% 23% 5,000,000 0 -5,000,000 -20% -30% -40% -50% -60% -41% -47% -14% -20% -31% -37% -16% -20% -7%-6%-5%-13% -13%-9%-8%-19% -63% -67% 9%10% 25% 9% 28%29%23%18%24%24% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1Q2Q3 2019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022202320232023 Non-GAAPoperatingprofitMargin 2019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022202320232023 GrossMarginOperatingMarginNetMargin 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表6：估值（千，人民币） Operatingprofit('000) 2024E 2025E Pinduoduo 98,164,146 117,674,849 DuoduoGrocery 386,107 1,081,326 Temu -21,457,258 -2,603,532 GAAPoperatingprofit 77,092,995 116,152,644 Adjustedprofit:addSBC 83,343,325 124,287,331 P/Emultiple 14.5 Enterprisevalue(mn,CNY) 1,684,213 Enterprisevalue(mn,USD) 233,919 Targetprice 170.51 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表财务能力分析 资产负债表现金流量表 单位：千元，财务年度：12月31日 2021年2022年2023年2024年2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 Onlinemarketingservices 实际 72,563,402 实际 102,721,924 预测 149,269,139 预测 181,210,742 预测 214,107,583 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 Transactionservices 14,140,449 27,626,494 88,648,574 147,753,999 237,819,498 GrossProfitNon-GAAP 67,006,576 106,813,656 163,556,839 226,442,988 318,615,976 Revenues 93,949,939 130,557,589 237,917,713 328,964,741 451,927,081 GrossMarginNon-GAAP 71.3% 81.8% 68.7% 68.8% 70.5% Costsofrevenues 31,718,093 31,462,298 79,119,228 108,772,083 141,445,792 OperatingIncomeNon-GAAP 11,671,492 38,120,286 58,873,046 83,343,325 124,287,331 Grossprofit 62,231,846 99,095,291 158,798,485 220,192,658 310,481,289 OperatingMarginNon-GAAP 12.4% 29.2% 24.7% 25.3% 27.5% Salesandmarketingexpenses -44,801,720 -54,343,719 -89,219,142 -121,716,954 -164,953,384 NetIncomeNon-GAAP 242,568,358 272,260,075 299,082,586 289,904,306 306,042,022 Generalandadministrativeexpe -1,540,774 -3,964,935 -3,568,766 -4,934,471 -6,778,906 NetMarginNon-GAAP 14.7% 30.3% 26.4% 25.4% 27.2% Researchanddevelopmentexpe -8,992,590 -10,384,716 -11,895,886 -16,448,237 -22,596,354 Totaloperatingexpenses -55,335,084 -68,693,370 -104,683,794 -143,099,662 -194,328,645 GrossMargin 66.24% 75.90% 66.75% 66.94% 68.70% Operatingprofit/loss 6,896,762 30,401,921 54,114,691 77,092,995 116,152,644 OperatingMargin 7.34% 23.29% 22.75% 23.44% 25.70% In