三季报再超预期，第二增长曲线初获验证

买入 2023年12月1日 三季报再超预期，第二增长曲线初获验证 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk 高效率、低价格内卷电商市场：在当前国内经济形势下，价格领先仍是最有效的竞争战略。拼多多的百亿补贴等措施已在用户中留下稳定的低价形象，贡献了稳定流量。延续此前趋势，本季度拼多多的增长优于大盘。得益于品牌化的进展，主站的货币化率继续提升。广告收入与佣金收入均实现增长。我们预计2023年营收将高于此前预期。 Chuck Li852-25321539chuck.li@firstshanghai.com.hk Temu增速超预期：从需求端看来，电商业务出海具备较好的成长前景：主因各地渗透率仍普遍大幅低于中国，叠加过去一段时间的宏观环境，各海外市场均存在一定未满足需求。本季度Temu销售额已突破50亿美金，且年度有望超额完成150亿美金目标。截至三季度末，Temu已在全球建立了47个站点，采用全托管模式。在供给端，中国制造业在全球拥有巨大的生产优势，Temu效仿主站的路径，通过简化流程实现低价，有望带来可观的利润。但是，伴随Temu增长超预期，我们认为也应关注跨市场经营的难度以及政策性风险。 主要数据 行业电商股价147.44美元目标价170.51美元（+16%）股票代码PDD（US）总股本13.3亿股市值1,959亿美元52周高/低147.65美元/59.67美元每股账面值15.06美元主要股东黄峥33.50%腾讯14.74%Gaorong Capital4.62% 超 高 运 营 效 率 ，Q3财 报 好 于预 期：收 入688.40亿 元 人 民 币，YoY+94%。其中，线上营销服务收入396.88亿元，YoY+40%；交易服务收入291.53亿元，YoY+315%。运营利润166.56亿元，YoY+60%，运营利润率24.2%，经调整运营利润率26.3%。 运营费用253.54亿元，YoY+44%，运营费用率36.8%。其中，营销费用217.48亿元，YoY+55%，费用率31.6%，主要由营销活动支出增加所致。研发费用28.47亿元，YoY+6%，费用率4.1%。行政费7.58亿元，YoY-16%，费用率1.1%。SBC费用14.70亿元，占收入的2.1%。 净利润155.37亿元，YoY+47%，净利率22.6%；Non-GAAP净利润170.27亿元，YoY+37%，高于预期的108.70亿元。本季度产生运营现金流325.38亿元，去年同期为116.52亿元。公司持有现金、等价物及短期投资2,028亿元，现金及等价物549.40亿元。 目标价170.51美元，买入评级：我们上调2023-2025年收入至2,379/3,290/4,519亿元，上调GAAP运营利润至541/771/1,162亿元，对应每ADS收益42.0/51.8/70.8元。采用14.5倍市盈率倍数，求得目标价170.51美元，具备16%的增长空间，维持买入评级。 风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 来源：彭博 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：市场数据，第一上海预测 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852)2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 - 5 -在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2023第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。