深度研究：创新产品加速企业转型，海外商业化蓄势待发

胰岛素市场潜力巨大，公司深耕糖尿病行业。糖尿病严重危害人类健康，截止2021年，全球约10.5%的成人（20-79岁）为糖尿病患者。据IDF预测，未来20余年虽然我国糖尿病患病率增速会趋于平稳，但患者总数将增加到2030年的1.64亿人和2045年的1.74亿人。胰岛素作为糖尿病的末线治疗方案，市场潜力巨大。公司在糖尿病治疗领域布局丰富全面，现有产品与在研管线产品涵盖长效、中效、速效、超速效胰岛素，双胰岛素复方制剂，GLP-1RA、长效GLP-1RA，胰岛素类似物GLP-1RA复方制剂，多靶点一类创新药等多类产品，能够满足市场上不同糖尿病患者的用药需求，产品的市场空间将持续扩大。 二代胰岛素集采企稳，三代胰岛素销量可期。自2022年5月国家胰岛素专项集采正式在全国范围内执行，公司尽管受到产品价格下降等诸多因素的影响，但公司凭借不断优化销售策略、加强渠道推广，不断拓展签约量外的市场，扩大市场份额，2023年上半年，公司胰岛素全系列产品销量同比实现双位数增长，其中人胰岛素销量同比稳定增长，胰岛素类似物保持高速增长态势。公司产品结构出持续优化，胰岛素类似物收入占比不断提升，前三季度胰岛素类似物收入占总收入比重超过20%，与2021年同期相比，提升超过10个百分点。此外，重磅产品门冬30/50预混胰岛素于2022年11月获批上市，今年开始贡献收入。 创新转型战略布局，产品出海带来利润增长点。公司积极布局市场潜力巨大的GLP-1RA、DPP-4、SGLT-2类降糖药物，其中DPP-4类药物磷酸西格列汀与复方制剂西格列汀二甲双胍已获得注册批件；SGLT-2类药物恩格列净NDA已获得受理，预计于2023年底可获批上市；GLP-1RA类药物是目前市场潜力巨大的一类新型降糖与减重产品，该类药品也是公司研发重点之一，其中利拉鲁肽注射液于2023年12月1日获批上市。创新药GLP-1/GIP双受体激动剂申报临床已获得受理，除降糖适应症外，未来将进一步探索和挖掘其在肥胖、NASH等其他适应症的潜力。此外，人胰岛素在欧盟注册的Ⅲ期临床试验已经全部完成，人胰岛素注射液上市许可申请获得欧洲药品管理局正式受理。公司与科兴制药签署合作协议加速利拉鲁肽出海。公司与健友股份战略合作，进军美国胰岛素市场，加速自身产品出海进程，进一步开拓潜在市场空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现净利润11.57/13.50/15.34亿元、对应PE分别为20/17/15倍。考虑利拉鲁肽已获批以及未来恩格列净将获批，海外胰岛素也将陆续获批上市并与科兴制药和健友股份达成海外销售战略合作，有望实现收入与利润快速增长，因此维持“推荐”评级。 风险提示：集采风险；行业政策风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1通化东宝：38年风雨路，深耕糖尿病市场 1.1胰岛素龙头企业，助力中国医药产业 公司自1985年创设以来，致力于糖尿病及其他内分泌领域药物的研究与开发。1998年，公司成功研制出了我国第一支重组人胰岛素——“甘舒霖”，填补了我国这一领域的空白，使我国成为继美国、丹麦之后第三个能生产重组人胰岛素的国家。公司拥有丰富的产品，涉及糖尿病及内分泌、心脑血管等多个领域。主要产品包括人胰岛素原料药、人胰岛素注射剂（注册商标：甘舒霖）、甘精胰岛素原料药、甘精胰岛素注射液（注册商标：平舒霖）、门冬胰岛素原料药、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液（注册商标：锐舒霖）、镇脑宁胶囊、糖尿病相关的医疗器械等。 图1：公司发展历程 公司目前运行状况稳中有进。未来，公司将投身于生物医药前沿领域的全球竞争和全球创新，持续加大创新研发投入，提升创新技术和生产能力，源源不断推出更优质的产品以实现高质量发展，保持公司行业领先地位。2022年，公司实现营业总收入27.78亿元，相较于上年同期减少14.98%，但净利润较去年同期上涨了20.88%，净利润率得到大幅提高。截止2023年第三季度，公司营业收入20.91亿元，与去年同期相比小幅下降0.36%，实现扣非归母净利润7.57亿元，较去年同期有14.54%增幅，随着集采扰动基本出清，公司业绩迎来拐点。 图2：2013年-2023Q3公司营业总收入及增速 图3：2013年-2023Q3公司净利润及增速 1.2产研一体，生产工艺全国领先 公司延续传统生物类似药，开启创新药的研发。在传统生物类似药的基础上引入创新药的开发，提高公司核心竞争力，布局了五款全球一类创新药，丰富公司产品研发管线，自2023年10月以来，公司恩格列净原料药及片剂获得上市许可，利拉鲁肽注射液获批上市。2022年，公司研发项目累计投入146.71百万元，研发费用率与2021年基本持平。公司2023年前三季度共投入研发费用65.83百万元。 图4：2018-2023Q3年公司研发费用 公司积极拓宽疾病治疗领域。丰富产品线布局，对口服降糖药、注射性胰岛素、GLP-1RA等糖尿病治疗药物进行了相对全面的覆盖。基于广大未满足的临床需求，从糖尿病治疗拓宽至更大的代谢内分泌疾病治疗领域，涵盖了糖尿病、肥胖、非酒精性脂肪肝炎(NASH)、痛风/高尿酸血症等适应症。 公司加强对外合作，拓宽国际视野。与国内外各类研发机构联合开发新项目，共同探索新的治疗方案、创新技术与平台。建设利用好“中南大学湘雅二院&通化东宝产学研医战略合作基地“、“通化东宝博士后科研工作站”、“蛋白质生物药发酵体系创新创业平台”和“蛋白质生物药质量检测科技创新中心”四大高端技术创新研发平台，广泛地与高校和科研院所开展产、学、研活动交流，整合学术界和国内外内分泌专家等各方资源助力药物作用机制与临床应用的探索，更为稳步高效地推进研发进程。公司现有产品和在研管线产品在糖尿病治疗领域布局丰富全面，涵盖长效、中效、速效、超速效胰岛素，双胰岛素复方制剂，GLP-1RA、长效GLP-1RA，胰岛素类似物GLP-1RA复方制剂，多靶点一类创新药等多类产品。此外，公司积极拓展至更大的代谢内分泌疾病治疗领域，在痛风/高尿酸血症治疗领域在研两款一类新药以及一款化学口服药。 1.3聚焦糖尿病领域，胰岛素制剂贡献主要收入 公司聚焦于糖尿病领域，营业收入主要来自于重组人胰岛素原料药以及注射剂系列产品。2022年，公司生物制品收入达到27.31亿元，占比98.31%，主营业务明确。同时公司还涉及房地产业，建材行业。 图5：公司2020-2022年主营业务收入（单位：百万元） 公司收入主要来源为重组人胰岛素原料及注射剂系列产品，中成药及医疗器械为辅。主要的产品有镇脑宁胶囊、东宝甘泰片、重组人胰岛素“甘舒霖“、甘精胰岛素“平舒霖”、门冬胰岛素“舒锐霖“等系列产品。 图6：公司主营产品收入结构构成（单位：百万元） 2糖尿病药物存量市场庞大，发展前景广阔 2.1中国糖尿病患者众多，潜在药物需求量大 糖尿病是一种以高血糖为特征的代谢性疾病。高血糖则是由于胰岛素分泌缺陷或其生物作用受损，或两者兼有引起。长期存在的高血糖，可能导致各种组织，特别是眼、肾、心脏、血管、神经的慢性损害、功能障碍。根据国际糖尿病组织联盟（IDF）专家组的建议，糖尿病主要分为三类，分别是1型糖尿病、2型糖尿病和妊娠型糖尿病。其中以1型和2型糖尿病为最主要的类型，患者数量最多。糖尿病类型的不同，其发病原理，症状以及对应治疗方式都各不相同。 表1：糖尿病分类 从全球的糖尿病患者数量来看，糖尿病患病率约为10.5%。截止2021年，全世界共有5.37亿人（20-79岁）患有糖尿病，患病率大约在10.5%，预计到2045年，将有7.83亿糖尿病患者，增幅接近45.8%。其中，根据国际糖尿病组织联盟（IDF）测算，西太平洋地区（包含中国）患者占比最大，到2045年预计会有2.6亿糖尿病患者，增幅达26.2%。 图7：2021-2045年各个地区糖尿病患者人数（百万人）图8：2045年各地区预计糖尿病患者人数占比 中国是全世界糖尿病第一大国家，数量几近第二名印度的两倍，世界成人糖尿病患者中约有1/4来自中国。根据IDF2021年第十版《全球糖尿病概览》，在2021年，中国糖尿病患者（20-79岁）数量大致在1.41亿人，患病率约在10%，是全世界糖尿病第一大国家，数量几近第二名印度的两倍，世界成人糖尿病患者中约有1/4来自中国。糖尿病患者基数众多的同时，中国还有相当一部分糖尿病患者并未确诊。据IDF测算，中国大概有51.7%的糖尿病患者尚未被诊断。过去的十年间（2011年-2021年），我国的糖尿病患者从9000万增加至1.4亿，增幅达56%。 未来在2030年和2045年，中国糖尿病患者预计会达到1.64亿和1.75亿。 图9：2021年各国糖尿病患者人数和未确诊人数（百万人） 从医疗支出的角度来看，全世界在糖尿病领域的支出高。仅仅在2021年，全球就有9660亿美元的支出与糖尿病相关，其中美国占比最高，在糖尿病领域的支出达3795亿美元；中国紧随其后，与糖尿病有关领域的支出约在1653亿美元。 从患病患者数量，患病率和已有医疗支出角度来看，未来糖尿病领域药物的前景非常广阔，增量市场大有可为。 图10：2021年主要国家在糖尿病领域的支出（十亿美元） 2.2胰岛素——糖尿病的末线治疗方式 胰岛素为1型糖尿病患者必须用药。1型糖尿病患者需使用每日多次注射胰岛素或胰岛素泵治疗。全天剂量的40%-50%用于提供基础胰岛素，剩余部分分别用于每餐前，如注射短效胰岛素或速效胰岛素类似物，睡前注射中效胰岛素或长效胰岛素或胰岛素类似物，以提供基础胰岛素。 2型胰岛素主要坚持以患者为中心的原则来选择制定治疗方案。参考《2021年美国糖尿病学会糖尿病医学诊疗标准》，2型糖尿病主要药物治疗方案可分为以下四种。1）二甲双胍是治疗2型胰岛素的首选药物。2）对于伴有动脉粥样硬化性心血管疾病、心衰和肾功能不全的糖尿病患者，推荐使用二甲双胍以及SGLT-2i或GLP-1RA。3）对于2型糖尿病不合并上述疾病者，则口服药物不受限制，以血糖及糖化血红蛋白达标为最重要指标。4）如果以上治疗方案HbA1c还未达标，则建议使用胰岛素治疗。 图11：2型糖尿病诊疗指南 2.3肥胖为糖尿病的重要诱因 中国肥胖患者基数较大。根据Diabetes, Obesity and Metabolism的《中国肥胖患病率及相关并发症：1580万成年人的横断面真实世界研究》报告，截止2019年，按照我国的BMI标准，超重人群占比大约在34.8%，肥胖人群在14.1%左右。从“肥胖”的性别差异上来看，超重和肥胖在男性中更为普遍，超重男性占比41.1%，数量约3.6亿人，女性占比27.7%，数量约2亿人；而肥胖男性占比18.2%，数量约1.3亿人，女性占比9.4%，数量约0.65亿人，可见中国肥胖患者基数较大。 图12：2019年我国不同性别超重/肥胖人数占比 肥胖会引发很多相应并发症。如脂肪肝，糖尿病，高血糖等。与健康体重者相比，超重或肥胖人群的并发症患病率明显更高。 图13：2019年我国肥胖相关并发症占比 目前肥胖症药物竞争格局较为良好，市场前景广阔。根据《肥胖症基层诊疗指南（2019年）》，限制热量的摄入及增加热量的消耗是预防及治疗肥胖的首选方案。 主要可以分为饮食方式改善，运动锻炼以及行为方式干预。但若出现以下指征，需考虑药物治疗：1）食欲旺盛，每餐进食量较多。2）合并高血糖、高血压、血脂异常和脂肪肝。3）合并负重关节疼痛。4）肥胖引起呼吸困难或有阻塞性睡眠呼吸暂停综合症。目前美国FDA批准的治疗肥胖症药物主要有环丙甲羟吗啡酮（纳曲酮）/安非他酮、氯卡色林、芬特明/托吡酯、奥利司他、利拉鲁肽。但目前在我国，有肥胖症治疗适应证且获得国家药监局批准的药物只有奥利司他和利拉鲁肽。 图14：肥胖诊疗指南 3二代胰岛素集采企稳，三代胰岛素销量可期 通化东宝治疗