焦煤专题报告：从资金角度看焦煤

焦煤专题报告 从资金角度看焦煤 摘要 本质上讲，期货价格是资金博弈的结果，根据资金背后交易的逻辑不同，我们大体上可以将其分为产业资金、宏观资金、以及量化资金。加深对资金的认识可以一定程度上帮助我们理解行情，作为方法论探讨，我们可以尝试按顺序解决三个问题，分别是区分产业、宏观资金的强弱；识别产业、宏观逻辑的方向；以及寻找能预测主要矛盾终结的“提示”。 识别资金方向是商品分析的必修课，简单来说就是基本面研究和宏观研究，区分资金强弱则可以帮助我们在产业、宏观逻辑产生矛盾时做出选择，而最后归纳主要矛盾终结的领先指标则可用于确定离场时机。 姓名：涂伟华宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3060359投资咨询证号：Z0011688电话：0571-87006873邮箱：tuweihua@bcqhgs.com报告日期：2023年12月7日 本篇主要介绍第一个问题，即如何区分资金强弱。最简单且直接的方法是“复盘”，以史为鉴，寻找过往产业和资金矛盾下的市场情形。经过对2022年以来的近两年时间进行详细复盘。我们发现，近2年内的4次产业、宏观博弈中，有3次宏观强预期突破了产业弱现实的压制，带动焦煤期货由弱转强；仅有1次政策空窗期内产业负反馈带动焦煤回调。整体来看，近2年内宏观资金相较于产业资金具有明显优势，往往是先交易宏观，再交易现实。 另一种判断资金强弱的可行方法是主力席位分析，通过一定的统计，我们可以识别出长期表现出宏观或者产业属性的席位，并进行归类。在行情的演绎中，通过跟踪这些席位的持仓动态就能大致了解宏观或者产业资金的态度，并根据这些席位的盈利状况了解资金强弱关系。 作者声明 本 人 具 有 中 国 期 货 业 协 会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 需注意的是，资 金间 的强 弱并非一成不变，为了避免锚定效应在研究中带来的负面影响，周期性评估是必要的。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 目录 第一章焦煤期货估值驱动方法论...................................................3第二章区分资金强弱.............................................................42.1历史经验法...................................................................42.2主力席位分析.................................................................7第三章结论.....................................................................8 图表目录 图1资金关系示意图..............................................................3图2强预期弱现实博弈的可能走势..................................................4图3 2022年资金博弈复盘..........................................................5图4 2023年资金博弈复盘..........................................................6图5海通期货焦煤建仓过程........................................................8图6中信期货焦煤建仓过程........................................................8 第一章焦煤期货估值驱动方法论 本质上讲，期货价格是资金博弈的结果。根据资金背后交易的逻辑不同，我们大体上可以将其分为产业资金、宏观资金、以及量化资金。它们的界限并不清晰，三者间往往互相交叠，幸在模糊的定性认知也能给盘面方向判断带来一定帮助。 数据来源：宝城期货金融研究所 以2023年10月24日增发一万亿国债为例，政策从出台到现实需求改善存在时间滞后，黑色商品需求好转预计在2024年逐渐兑现。考虑到该政策对焦煤短中期基本面影响甚微，对于JM2401盘面的拉伸我们可以主要将之归结为宏观力量的体现。而在此过程中，基于焦煤短期基本面压力去做空的力量，则可归类为产业资金。其实所谓的宏观逻辑就是比产业逻辑更长周期的基本面预期，宏观预期高于现实，但最终也要经历“预期是否兑现”的验证环节。 事实上，不论期货盘面反映短期还是长期逻辑都是合理且自洽的，但市场最终只会有一种走向。为了理清头绪，我们可以尝试按顺序解决三个问题： （1）一是区分产业、宏观、量化资金的强弱，搞清楚当矛盾发生时，哪一方资金大概率会占优势； （2）二是识别产业、宏观、量化各自的方向，明确当下以及未来的主要矛盾，用以确定入场时机和方向； （3）三是寻找能预测主要矛盾终结的领先指标，用以确定离场时机。 上述问题的答案是见仁见智的，例如区分资金力量强弱时，我们既可以简单主观地去感性认知，也可以通过统计分析得出客观结论。当然，结论也并非一成不变，为了避免锚定效应在交易中带来的负面影响，周期性地重新评估是必要的。 第二章区分资金强弱 当产业和宏观共振向上，或共振向下时，判断市场的方向相对轻松，此处不过多讨论，困难的是当两者产生矛盾时，市场会走向何方。因此，区分资金强弱是首先且至关重要的一步，为了阐明其必要性，本章节将以一个简单的例子开始。假设焦煤当前的市场环境是“强预期和弱现实交织”，并且由于现实需求过于疲弱，“强预期”最终大概率被证伪。在这种情况下，依据产业资金和宏观资金的强弱，焦煤期货至少会有三种可能的走势。 数据来源：宝城期货金融研究所 如图所示，对于T0时刻的市场参与者而言，判断产业资金与宏观资金的强弱显得尤为重要，甚至不需要搞清楚预期会被证实还是证伪，只要宏观资金强势，在T0时刻就只需要考虑跟随宏观情绪做多。反之，如果产业资金强势，那么宏观情绪带来的阶段性上冲就是建立空单的良好时机。 关于区分资金强弱，本报告仅做方法论普及，具体论证过程和结论需以实际为准。 2.1历史经验法 最简单且直接的方法是“复盘”，以史为鉴，寻找产业和资金矛盾下的市场情形。不过，在复盘的同时，需要密切关注外部条件的影响，如交易所限仓规则以及大类资产配置周期等，当这些因素发生变化时，资金强弱关系也会有所改变。 举例来说，2021年上证指数刷新2016年来的最高水平，而2022年开始，股市重心整体下移，同时21年底以恒大为首的部分房企暴雷，房屋烂尾担忧影响新建商品房销售，房地产市场也进入了调整阶段。因此2022年初至今，对于投资者而言，股票市场和房地产市场的吸引力有所降低，而随着央行开启降息周期，银行储蓄利率也不断下调，从大类资产配置的角度而言，资金流入期货市场成为了一个不错的选择，尤其是对于拥有较大权益类资产风险敞口的机构投资者，期货及衍生品工具不论是从分散化角度还是风险对冲角度都具备相当的吸引力。这类大型机构投资者进入期货市场后，为了实现期货的风险对冲作用，往往会匹配较长的投资期限，因此相对更注重宏观长周期逻辑。 基于上述情况，我们认为2022年后宏观资金的力量得到进一步增强，本文也将针对2022年以来的近两年时间进行详细复盘。我们发现，近2年内的4次产业、宏观博弈中（下文加粗部分），3次宏观强预期突破了产业弱现实压制，带动焦煤由弱转强；1次政策空窗期内产业负反馈带动焦煤回调。另外，1次宏观强预期证伪后期货逐渐回归弱现实，1次产业虽然中性偏多，但宏观资金是主要向上驱动。综合来看，近2年内宏观资金相较于产业资金具有明显优势。 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 （1）2022年初~4月15日：产业、宏观共振向上 产业端经历2021年10月纠偏“运动式减碳”后，利空情绪基本释放，随着 铁 水 产 量 触 底 回 升 、 焦 煤 库 存 高 位 回 落 ， 以 及 俄 乌 冲 突 导 致 国 际 煤 价 暴 涨 ，焦煤产业端中性偏多。宏观方面，虽然地产和制造业PMI数据颓势显现，但降准、降息等宽松的货币政策陆续出台，一定程度上提振了市场信心，宏观层面同样中性偏多。 （2）2022年4月15日~7月21日：产业、宏观共振向下 产业端铁水产量冲高回落，且疫情、粗钢压减、煤炭进口关税取消等利空扰动，产业氛围较弱。政策端，5月20日LPR超预期下调，一度带动焦煤止跌反弹，不过地产数据持续走弱，黑色系商品宏观氛围难言乐观。 （3）2022年7月22日~年底：产业向 下、宏观向上 在此阶段，产业资金和宏观资金的博弈较为激烈，尤其是11月以后，一方面地产数据持续下坠，铁水产量也在产业链负反馈以及粗钢平控政策的双重压制下持续走弱；另一方面，关于“12月国内将全面优化防疫政策”的消息广泛流传，对宏观情绪带来显著提振，弱现实强预期的行情开始上演。从结果来看，11月1日至12月15日，焦煤期货大幅上行，涨幅接近35%，可见宏观资金占据了主导地位。 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 （1）2023年初~2月14日：弱现实、弱预期 进入新的一年，铁水产量虽开始走高，但焦炭产量低位运行，叠加防疫措施优化后蒙煤供应不断释放，焦煤基本面承压。宏观方面，22年12月的乐观情 绪 逐 渐 释 放 ， 由 于 部 分 经 济 数 据 不 及 预 期 ， 国 内 基 本 呈 现 “ 弱 复 苏 ” 态 势 ，内需依然疲弱。现实需求乏力以及市场预期转弱使得疫情放开带来的乐观情绪逐渐降温，焦煤价格区间震荡运行。 （2）2月14日~2月27日：产业向下，宏观向上 产业端依然疲弱，但当时公布的工程项目复工数据超预期，且市场炒作3月 两 会 将 带 来 政 策 利 好 ， 强 预 期 弱 现 实 格 局 下 ， 焦 煤 期 货 合 约 大 幅 向 上 突 破，宏观资金占主导地位。2月22日，阿拉善煤矿事故进一步助推焦煤期货氛围。 （3）2月27日~5月31日：强预期证伪，弱现实主导 在上一阶段，市场已充分交易两会的宏观强预期，随着会议临近，宏观逻辑 进 入 验 证 环 节 ， 前 期 多 头 观 望 情 绪 增 加 ， 焦 煤 期 货 于 两 会 前 开 始 向 下 调 整 ，并随着会议结束再次回归产业弱现实逻辑。 （4）5月31日~9月19日：产业偏空、宏观回暖 产业端较前期变化不大，粗钢压减预期以及进口煤充足使得焦煤产业氛围偏空，但宏观资金于5月底率先转向，加之地产、汽车行业支持政策的确在不断推出，市场在对7月底政治局会议的预期中，期价不断走强，宏观逻辑主导。进入8月，市场经历短暂的震荡调整后，又在政治局会议配套政策的密集发布中继续走强，期间焦煤主产区安监炒作进一步给予期货向上助推。 （5）9月20日~10月23日：产业偏空，宏观暂退 政策层面由于没有新增利好，宏观情绪迎来降温，同时产业端由于钢厂亏损严重，负反馈逻辑驱动焦煤期价高位回调，产业逻辑暂时主导行情。 （6）10月24日~年底：产业中性偏多、宏观共振向上 十月底中央财政增发1万亿国债，用于灾后水利设施的重建和升级，钢材长期需求预期改善，宏观向上驱动再现，且市场对今年粗钢平控预期落空，叠加焦煤主产区安监扰动不断，产业、宏观形成共振，带动焦煤期货上行。 2.2主力席位分析 另一种判断资金强弱的可行方法是主力席位分析，通过席位持仓，可以大致估算其在一定周期内的品种盈亏情况。如下图所示，A公司的席位持仓在今年5月底至今的宏观驱动行情中，成为主要获利方之一，与之类