有色专题报告：从库存角度看铜价

有色专题报告 有色金属 从库存角度看铜价 核心观点 姓名：龙奥明宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com 相对于期货价格，月差和基差走势更能反映产业现状。这主要是由于月差已经很大程度上对冲了宏观对单边价格走势造成的影响，尤其是有色这种连续合约，宏观对连续合约的影响差异较小。从今年的内外升贴水对比就可以直观的看出，国内低库存对应了现货升水持续扩大，而海外的持续累库对应了现货贴水持续扩大。再往前看，2022年国内外均呈现低库存格局，所以内外升水均出现明显的走阔。 10月下旬在国内万亿国债刺激后，利好政策频出，虽然不见得是对电解铜消费有多大的提振，但整体产业低库存叠加宏观情绪回暖也抬升了铜价的估值。此外，海外随着美国经济走弱叠加降息预期的升温，美元指数大幅下挫也有利于铜价上涨。国内外宏观利好共振是10月推动铜价持续上涨的主要动力。 报告日期：2023年12月4日 作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 在宏观回暖的前期，产业往往是滞后的，这主要是正常商品的价格弹性问题。但当整体宏观回暖传导至产业层面时，下游加工商库存迟迟难以修补，届时下游为了正常经营很可能出现被动补库。所以在低库存宏观向好的情况下，我们认为铜无论是期价还是基差和月差在年末乃至明年一季度都有望持续走强。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 目录 1电解铜库存刨析..............................................................32库存和价格的关系............................................................53库存和价差的关系............................................................64现状分析....................................................................8 1电解铜库存刨析 从2021年以来，全球电解铜库存维持低库存格局，主要原因是疫情后全球冶炼产能不足而需求恢复导致电解铜供不应求，进而库存快速下降。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2022年下半年随着疫情管控政策的放开，我国电解铜产量出现明显上升，2023年产量同比增长超10%。但全球库存仍处于低位，这很大程度上是由于海外产能不足或向国内转移。根据ICSG数据显示，全球1-9月电解铜累计产量同比仅增长5.39%。由此粗略计算海外1-9月电解铜累计产量同比仅增长1.34%。 数据来源：SMM、宝城期货金融研究所 拆分内外库存来看，海外库存在下半年出现明显累库，且已高于过去两年的库存水平。截至11月20日，伦敦金属交易所和纽约金属交易所库存之和为19.98万吨，较去年同期上升7.17万吨。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 而国内库存在下半年依旧呈现缓慢去库，较去年同期下降明显。截至11月20日，上期所库存和上海保税区库存之和为3.80万吨，较去年同期下降5.78万吨。 内外库存差异明显结合供给数据分析说明了海外产业格局属于供需双弱而国内产业格局属于供需双强。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2库存和价格的关系 直观地看，2020年以来期价的重心在不断上移，伴随着库存重心的下移。从长周期角度来看，随着库存的重心下移，铜价与库存呈现负相关，这符合传统逻辑。然而从较短周期来看，期价对于库存的波动并不敏感。我们认为产业库存在一般情况下会呈现季节性波动，而季节性波动往往不会对期价造成影响，只有当库存波动超出往年同期正常水平时价格才会有所反映。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 为了印证上述猜测，我们将上期所库存与上海保税区库存之和作为国内研究对象，做了21日平均再计算其同比涨跌幅。从图中可以发现，无论是宏观大年（2020-至今）还是非宏观大年（2017-2019），我们所用的库存与沪铜走势并没有明显的负相关，甚至有一定的正相关。 3库存和价差的关系 低库存情况下往往行情易涨难跌，反之，行情易跌难涨。之所以这么说，是由于主导商品价格的因素主要分为宏观和产业两方面，当宏观处于中性状态时，产业发挥主导作用，低库存可能主导价格上涨；但当宏观环境明显变化时，产业逻辑只能退居其次。例如2020年疫情以来，海外宏观环境变化主导有色涨跌，其产业基本面在绝对价格上表现并不明显，更多的是反映在相对价格上，即基差和月差。例如2022年三季度低库存使有色整体维持高基差高月差，但美联储的货币政策以及全球宏观经济走弱使有色绝对价格下了一个台阶。当然产业很大程度上是滞后于宏观的，所以过分注重产业，在交易中可能容易落后于行情，尤其是宏观大年的情况下。 相对于绝对价格，月差走势受宏观的影响较小。这主要是由于月差已经很大程度上对冲了宏观对单边价格走势造成的影响，尤其是有色这种连续合约，宏观对连续合约的影响差异较小。若是黑色农产品等非连续合约，则影响差异化较大。 从今年的内外升贴水对比就可以直观的看出，国内低库存对应了现货升水持续扩大，而海外的持续累库对应了现货贴水持续扩大。再往前看，2022年国内外均呈现低库存格局，所以内外升水均出现明显的走阔。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 这里的升贴水影响的因素有两个，其一是库存绝对值是否位于往年同期的高位或低位，其二是库存是否有持续的趋势。例如今年海外的电解铜库存处于历年低位，但后期持续累库导致其现状发生改变，那么低位累库对应的是升水走弱进而转为贴水，而非升水走强。再比如2019年国内电解铜库存超季节性累库，现货升水一度高达1000元/吨，但随着季节性去库导致库存回归合理水平，现货升水也快速回归。 就月差而言，其很大程度上是继承了现货升贴水的矛盾，这种矛盾当近月进入交割月后表现愈加明显，因为近月进入交割月后其价格越来越接近现货，近月期货补贴水的同时，将矛盾转移到次月之上。 从历史的角度来看，库存高位去库对月差影响较小，月差走强往往出现在库存的低位持续去化阶段。所以一般季节性去库的初期月差走强的可能性不大，因为供需两端变数仍较大；月差持续走强往往出现在季节性去化的中后阶段，因为届时整体去库已比较明朗，库存低位对供需的调节弹性下降。 我们在今年上半年的有色库存专题中提出，铜由于2022年超预期去库，2023年初库存季节性累库后仍处于低位，若季节性去库与往年同期幅度相当，则库存将再度处于极低水平。那么在季节性去库前中期月差走强的概率也随之提升。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 4现状分析与总结 截至2023年11月20日，Mysteel电解铜社会库存为5.98万吨，较去年同期下降4.35万吨。而保税区库存与去年同期相当，仅1.10万吨。结合国内产量和进口量来看，8-10月单月供给量均为130万吨左右，3月总供给较去年同期上升10%。在这种背景下，我国库存不升反降，可以反推出国内产业需求旺盛。 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 结合下游需求发现，国内产业在低库存局面下托底意愿较强而抬升意愿较弱，表现为下游精铜杆开工率在铜价大幅下跌的情况下快速上升，而铜价企稳回升后又逐渐下滑。 数据来源：SMM、宝城期货金融研究所 在国内低库存持续去库的同时海外库存持续累库，我们认为未来几个月国内电解铜进口量有望持续上升。这一方面是基本面差异导致的内外价差会走阔，有利于进口；另一方面则是人民币汇率持续升值也有利于进口；此外，国内铜精矿库存并不充裕，9月以来TC加工费持续下行。 数据来源：海关总署、宝城期货金融研究所 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 10月下旬在国内万亿国债刺激后，利好政策频出，虽然不见得是对电解铜消费有多大的提振，但整体宏观情绪回暖也抬升了铜价的估值。此外，海外随着美国经济走弱叠加降息预期的升温，美元指数大幅下挫也有利于铜价上涨。国内外宏观利好共振是10月推动铜价持续上升的主要动力。 在宏观回暖的前期，产业往往是滞后的，这主要是正常商品的价格弹性问题。但当整体宏观回暖传导至产业层面时，下游加工商库存迟迟难以修补，届时下游为了正常经营很可能出现被动补库。所以在低库存宏观向好的情况下，我们认为铜无论是期价还是基差和月差在年末乃至明年一季度都有望持续走强。 获 取 每 日期 货策略 推 送 免责条款 除非另有说明，宝城期货有限责任公司（以下简称“宝城期货”）拥有本报告的版权。未经宝城期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告的全部或部分内容。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。宝城期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是宝城期货在最初发表本报告日期当日的判断，宝城期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但宝城期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。宝城期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 宝城期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 宝城期货版权所有并保留一切权利。