铝业高弹性，煤炭有增量

煤电铝材一体化发展的龙头企业。神火股份成立于1998年8月24日，次年8月底于深交所挂牌上市，登陆A股市场。经过二十多年发展，公司现已成长为煤电铝材一体化的龙头企业，综合实力强劲。2022年公司实现营业收入427.0亿元，同比增长23.8%；归母净利润75.71亿元，同比增长133.9%。 煤炭和电解铝是公司主要的盈利来源，2023年H1煤炭和电解铝分别贡献毛利22.06、27.99亿元，占比分别为42.6%、54.1%。 铝业务：全产业链布局，成本优势显著。1）公司坚持煤电铝材一体化经营，优化铝电及上下游产业。根据2023年中报披露，公司目前拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、火电装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔产能8万吨/年。2）新疆分部的成本优势来自于电力&阳极的自给自足、发电成本低，云南分部的成本优势来自于水电铝一体化、临近氧化铝主产地。3）截至2023年中报，公司共拥有铝箔产能8万吨/年。神隆宝鼎二期6万吨电池铝箔正在积极推进，预计2023年底开始调试。根据公司规划，2-3年内将形成25万吨铝箔生产能力，且产品结构逐步向高端电池级铝箔调整，高附加值增强盈利能力。 煤炭业务：优质无烟煤资源&产量有增长，盈利能力强。1）公司的无烟煤品质较为优越，所产无烟煤是优质三号无烟煤，发热量可达6800大卡/千克左右，公司也是国内主要的无烟煤生产企业之一。2）公司下属6座在产矿井，核定产能855万吨/年。3）除在产矿井外，公司还拥有参股但尚未办理探矿权证的资源，合计保有储量超27亿吨。4）梁北矿产能继续爬坡，2023年计划产量175万吨，距离核定产能240万吨仍有空间，未来煤炭产销量仍有增量。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到煤炭、电解铝盈利稳健，以及梁北矿产能爬坡贡献增量，铝箔新项目陆续投产，我们预计公司2023-2025年归母净利润为57.9、66.3、69.5亿元，按照12月6日收盘时市值计算，对应PE为5.9、5.1、4.9倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭、电解铝、铝箔价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期； 3）新项目投产进度不及预期。 股票数据 1.煤铝一体化布局的龙头企业 1.1.控股股东为河南神火集团，河南省政府重点支持发展的企业 河南神火股份有限公司（以下简称“公司”或“神火股份”）成立于1998年8月24日，由河南神火集团、永城市化学工业公司、永城市铝厂等5家单位共同发起设立。1999年8月31日，公司在深交所挂牌上市，正式登陆A股市场。 截至2023年三季报，公司第一大股东为河南神火集团有限公司（以下简称“神火集团”），持股比例21.42%。神火集团前身为永城矿务局，成立于1990年，目前被河南省政府明确为重点支持发展的企业集团。公司实际控制人为商丘市国资委，持有神火集团90%的股权。 图1：截至2023年三季报，公司控股股东为河南神火集团，最终实控人为商丘市国资委 公司已形成比较完善的煤铝产业链。公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。铝业务方面，公司本部及全资子公司新疆炭素主要生产阳极炭块，全资子公司新疆煤电及控股子公司云南神火主要生产电解铝，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔。煤炭方面，公司拥有煤炭采掘相关的完整生产及配套体系，2022年煤炭产量位列河南省第四位，是我国无烟煤主要生产企业之一。 图2：煤&铝是公司的核心业务 1.2.行业景气带动业绩高增，费用管控、回款能力优秀 煤炭和铝锭贡献公司主要营收和毛利。煤炭、铝是公司核心经营业务，煤炭业务的产品主要包括煤炭、型焦；铝业务的主要产品为电解铝及电解铝深加工产品，其中，电解铝产品为铝锭，主要运用于建筑、电力、交通运输等行业；电解铝深加工产品主要为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔，主要运用于食品、医药、新能源电池等行业。其中，煤炭和铝锭是公司主要的营收和毛利来源。营收方面，2023年H1煤炭和电解铝分别实现44.26、121.46亿元，占比分别为23.2%、63.6%。毛利方面，2023年H1煤炭和电解铝分别贡献22.06、27.99亿元，占比分别为42.6%、54.1%。 图3：煤炭、电解铝贡献公司主要营收（亿元） 图4：煤炭、电解铝贡献公司主要毛利（亿元） 图5：2023年H1公司营业收入结构 图6：2023年H1公司毛利结构 2021年以来煤铝行业景气显著提升，带动公司营收和利润规模大幅增长。煤炭、电解铝均属于传统周期性行业，价格变动对盈利的影响较大。“十三五”期间，国家开展执行供给侧改革，通过落后产能出清、严控新增产能等措施，行业格局得到优化。2021年以来，由于供需基本面错配，煤炭持续高景气，价格中枢实现上移，同时电解铝价格上涨也受到能源成本推动。截至2022年末，公司实现营收427.04亿元，同比增长23.8%；实现归母净利润75.71亿元，同比增长133.9%，创造公司成立以来的最好业绩。 产品价格下跌&云南限产拖累2023年上半年业绩，但不利影响正在消退，业绩有望改善。2023年H1实现营业收入191.09亿元，同比-11.72%；归母净利润27.39亿元，同比-39.59%；扣非后归母净利润27.42亿元，同比-39.60%。单季度来看，Q2实现营业收入95.9亿元，环比基本持平；归母净利润11.93亿元，环比-22.8%；扣非后归母净利润12.01亿元，环比-22.0%。业绩下滑主要因为煤炭、电解铝产品价格下滑，且云南限产导致云南分部电解铝产量减少。值得注意的是，不利因素正在消退，公司业绩有望改善：1）云南地区电解铝复产顺利，云南神火从6月18日开始启动复产，8月中旬已全部启动，电解铝产销量有望稳步回升； 2）近期中央多部委连续召开经济会议，宽松预期进一步强化。随着“认房不认贷”、“限购限售放宽”等房地产政策逐步落地，冶金煤&铝材需求或将迎来平稳回升，从而支撑价格上行。 图7：2022年公司实现营收427.04亿元，同比增长23.8% 图8：2022年公司实现归母净利润75.71亿元，同比增长133.9% 公司回款能力优秀，期间费用率大幅改善。2016年以来，公司的销售商品和劳务收到现金/营业收入指标趋势性上升，2023年H1达107.7%，彰显较强的回款能力，现金流充沛。近年来公司经营保持高效，期间费用率总体呈现下降趋势，2022年公司期间费用率为4.79%，相较于2019年的高位下降13.41pct。得益于融资规模、融资成本的大幅降低，公司的财务费用大幅减少，助力期间费用率持续改善，是2012年以来最佳水平。 图9：公司回款能力优秀 图10：公司期间费用率持续改善（%） 2.铝业务：全产业链布局，成本低&弹性高 坚持全产业链布局，提升整体竞争力。铝业务是公司的核心业务之一，公司2022年铝产品产量位列全国前十位。公司坚持煤电铝材一体化经营，优化铝电及上下游产业，提升整体竞争力，实现高质量、可持续发展。根据2023年中报披露，公司目前拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、火电装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔产能8万吨/年。 表1：公司铝业务布局情况 2.1.电解铝：坐拥新疆&云南两大生产基地，成本优势显著 新疆基本维持满负荷运转、云南产量逐年释放。公司铝锭产品质量好，市场认知度高，“如固”牌铝锭于2003年在伦敦金属交易所（LME）成功注册，优良的产品质量和品牌影响力为公司产品保持市场竞争地位奠定了基础。长期以来，公司电解铝基本维持满产满销的状态，新疆分部基本维持满负荷运转，云南分部自2020年投产以来产量逐年释放。截至2023年中报，公司实现电解铝产量72.7万吨（新疆41.0万吨、云南31.6万吨），同比减少6%；电解铝销量73.2万吨（新疆41.7万吨、云南31.5万吨），同比减少4.8%。产销量同比下降，主要是云南分部受限电影响，但随着限电情况缓解，云南神火正在按既定计划进行复产工作，预计下半年产量将稳步回升。 表2：2019年以来，公司电解铝产销情况 公司电解铝成本优势显著，在可比公司中毛利率排在前列。由于电解铝行业产品同质性较强、销售价格趋于统一、生产技术差别相对较小，因此电解铝行业竞争力主要体现在生产成本等方面。我们选取天山铝业、云铝股份两家电解铝生产企业来对比，2021年以后公司电解铝毛利率排在首位，主要得益于云南神火的逐步放量，在水电铝一体化的加持下，公司成本优势更为显著。 图11：公司电解铝毛利率在可比公司中排在前列 电解铝的成本主要由电力、原材料、人工、折旧及其他辅助费用组成，其中原材料主要包括氧化铝和阳极炭块。按照行业的一般标准，生产1吨电解铝需要消耗13500度电、1.9万吨氧化铝、0.5吨预焙阳极。根据SMM的2023年电解铝成本模型，电力、氧化铝、预焙阳极的成本占比分别为35.0%、33.4%、16.0%。 新疆分部的成本优势来自于电力&阳极的自给自足、发电成本低。 电力&预焙阳极自给自足：新疆煤电共有80万吨电解铝产能，对应电力需求108亿度、预焙阳极需求40万吨。根据公司2022年报，新疆厂区实现发电103.28亿度、预焙阳极39.64万吨，基本实现自给自足。虽然氧化铝未实现自供，但根据MySteel，国内氧化铝未来仍有新投产能释放，供应过剩的格局愈演愈烈，整体基本面偏弱运行，因此对于公司新疆分布的电解铝成本影响有限。 新疆煤炭资源丰富 ， 煤价低廉带来发电成本优势：新疆煤电自备4*350MW火电机组，充足电力保障电解铝生产。新疆地区煤炭资源丰富，动力煤价格显著低于其他地区，带来发电成本优势。 图12：电解铝三大成本分别为电力、氧化铝、预焙阳极 图13：近年来，氧化铝价格保持稳定 图14：新疆地区煤价显著低于其他地区 图15：新疆地区燃煤平均上网电价低于全国平均水平 云南分部的成本优势来自于水电铝一体化、临近氧化铝主产地。 云南水电资源丰富，电力成本低：云南神火90万吨/年电解铝项目是绿色水电铝材一体化项目，位于云南省文山州。云南是全国水能资源最丰富的地区之一，水电是该省主要的电力来源，常年来水力发电量占总发电量的比例在80%左右。根据北极星售电网数据统计，2023年1-7月云南电网电力购电平均价格为259.2元/兆瓦时，而其他电解铝主产区山东、内蒙古的购电平均价格分别为382.5、298.0元/兆瓦时。相比之下，云南电力价格具有明显优势。 靠近氧化铝主产地广西百色，该省氧化铝价格具有价格优势：广西铝土矿资源丰富，探明储量位居全国第四，而铝土矿是生产氧化铝的主要原材料，因此广西是我国重要的氧化铝生产基地。根据Wind数据，截至2023年9月28日，今年以来广西氧化铝市场平均价格为2846.44元/吨，远低于全国平均水平和其他电解铝主产区。云南神火距离氧化铝主产地广西百色仅120余公里，原材料供应有保障，且可节省运输成本。 此外，公司于2020年8月通过参股龙州铝业（持股36%，为第一大股东）重新布局氧化铝产业，为调整、优化资产结构，降低氧化铝市场依赖度，提高抵御市场风险能力。 图16：水电是云南省主要的电力来源 图17：2023年7月全国各省电解铝运行产能（万吨/年） 图18：2022年11月以来电解铝主产区的购电价格（元/兆瓦时） 图19：2023年以来国内氧化铝平均价格（元/吨） 收购云南神火14.85%股份，并表在即，有望进一步增厚公司业绩。2023年8月21日，公司发布公告：为进一步调整、优化资产结构，聚焦主业，提升公司核心竞争力，拟斥资14.49亿元收购云南神火14.85%股权。收购完成之后，公司将持有云南神火58.25%股权，并表在即。根据公司公告，2022年云南神火实现净利润17.45亿元，2023年1-4月实现净利润2.90亿元，持股比例进一步