请务必认真阅读最后一页免责说明 大有期货投研中心 贵金属研究组 段恩典 从业资格证号： F03100288 投资咨询证号： Z0018035 Tel:0731-84409090 E-mail: duanendian@dayouf.com 国际金价欲破新高，美联储动态值得关注 摘要： 目前国际黄金价格向上欲突破新高，存在提前抢跑的嫌疑，市场笃定以目前的宏观环境，美联储不存在进一步加息，并预期将不久降息，在没有证据表明美联储进一步加息之前，市场做多的热情不减，目前国际金价存在进一步上行的可能。但需要关注美国通胀及美联储动态。 美联储货币政策取得了一定效果，美国10月未季调CPI同比升3.2%，为今年7月来新低， 市场预测美联储12月或继续停止加息，并预计将在明年5月份首次降息25个基点，美联储内部也出现了谈及降息的声音。 近期来看，去年11月和12月的通胀基数较低，美国核心通胀下降偏缓，欧佩克报告显示全球石油市场基本面仍然强劲，能源价格没有持续下降的基础，不排除美国通胀接下来出现反弹的可能性。长期来看，逆全球化给供给带来的负面影响还将持续，美国经济结构没有完善的情况下，高通胀的格局或持续维持。美联储一直强调控制通胀的决心，目前美国通胀情况难以让美联储完全放松紧绷的神经。市场提前预期宽松或成为美联储持续收紧的理由。 总的来看，宏观经济总体发展趋势对贵金属有利，黄金价格整体继续上行的行情大概率继续维持。短期内需要关注美国通胀的变化，以及美联储12月份议息决议。如果美联储11月份通胀反弹，市场对于美联储政策预期可能存在变化，黄金价格或因此出现波动。 2023年12月 贵金属月度分析报告 大有期货︱贵金属分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！ 1/9 目录 一 、美国经济整体表现为滞涨特征 ......................................................... 2 二、市场预期美联储已经结束加息 ........................................................... 3 三、美联储高息政策或维持较长时间，行情或抢跑 ................................. 5 四、风险提示 ............................................................................................ 6 大有期货︱贵金属分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！ 2/9 一 、美国经济整体表现为滞涨特征 美国经济主要依靠消费，美国消费在GDP当中的权重占比逐步稳定在67%左右的水平，可以说消费是美国经济最重要的发展支柱，消费的好坏决定了美国经济的强弱。美国个人收入来源主要是工资收入，其次是政府的转移支付和财富收入，其中工资收入是美国居民主要的收入来源是，这也是市场对美国非农数据十分关注的重要原因。 2023年年末，美国劳动市场仍是供不应求的局面，但职位空缺数在逐渐下降，受高利率影响较大的制造业职位空缺数下降较快，而受利率影响较小的服务行业提供了较多的职位，但此前对新增就业贡献较大的休闲酒店、专业和商业服务已经明显降温。美国非农就业数据连续大幅下修，部分裁员较多的中小企业统计延迟，这样的情况往往出现在经济下行时期。截至2023年10月，美国ISM制造业PMI指数已经连续12个月低于枯荣线，非制造业PMI指数也逐渐降低接近枯荣线，经济下行压力已经充分显现，美国职位需求将呈下降趋势。美国失业率已经开始上升，新增非农就业人数逐渐下降，持续领取失业金的人数升至一年多以来的高位，薪资增速开始下降。 美国联邦政府债务规模已超过33.6万亿美元，年度财年净利息支出占全年财政支出份额将超过10%，穆迪继惠誉之后将美国主权信用评级展望下调，美国财政仍保持扩张，但对民众转移支付的能力和必要性都在下降，疫情期间美国政府转移支付所形成的居民超额储蓄正逐渐消耗殆尽，这也是美国居民近段时间劳动参与率提高的图表1: 美国制造业PMI持续低于枯荣线 图表2：美国非制造业PMI指数疲软走弱 数据来源：大有期货投研中心，Wind 数据来源：大有期货投研中心，Wind 大有期货︱贵金属分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！ 3/9 重要原因。最近美国股市的强劲反弹带来的财富效用给美国消费带来了一定的支撑，但美国较高的利率给美国股市蒙上了阴影，巴菲特在三季度较大手笔的卖出股票，手头上的现金资产或再创新高，这预示着美股已经出现了问题。也就是说2024年美国居民消费难以获得转移支付和财富效用的支撑。 美国通胀可能会维持较长时间，这由内外因素共同导致。疫情期间中低端制造业严重不足，加重了日常生活品的通胀。为了转移制造业产业，美国财政部维持扩张的政策，这种情况下，美国货币政策对通胀的作用效果有限。另外，美国通胀的结构性较为特殊，住房在通胀成本比例中占比接近三分之一，而住房通胀黏性较大，核心通胀下行缓慢，通胀预期难以迅速缓解。目前，中东的不稳定性和欧佩克减产石油使得石油价格波动较大，油价上涨对美国其他商品价格的传导效应仍在，一般通胀随原油价格起伏。居民生活成本显著提高，随着薪资增速不再同步上升，一些行业以罢工等极端方式来争取涨薪，寄希望于降低消费来缓解通胀的难度在加大。此外，2024年中美都将进入补库存周期，虽然需求不足带来周期性较弱，但这增加了美联储控制通胀的难度。2024年美国通胀大概率将高于美联储2%的通胀目标，不排除大宗商品上涨带来通胀阶段性反弹的可能性。 二、市场预期美联储已经结束加息 美国10月未季调CPI同比升3.2%，为今年7月来新低，低于预期3.3%；核心通胀同比上升4%，前值为4.1%。 大有期货︱贵金属分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！ 4/9 本次美国通胀的大幅下跌主要来自于能源价格的下降。由于国际能源价格并没有因欧佩克减产而上涨，中东巴以冲突也没有对能源价格造成较大的影响，国际石油价格在10月份下跌了7%，美国国内的汽油零售价格从9月份之后维持下跌的趋势，10月份美国通胀中能源项价格同比下降了4.5%，与能源相关的交通运输类价格同比涨幅仅为0.8%。 但美国核心通胀下降依然缓慢，服务类价格同比增速为5.5%，其中主要住所租金环比增速为0.5%，与上月持平，说明房租通胀具有较强的粘性，后续房屋或继续下降，但下降幅度或低于预期。 从此次通胀数据可以看出，美联储货币政策取得了一定效果，高利率对于消费有抑制作用，耐用品相关的价格存在明显的下降，新车价格环比转负，家具和消费电子等价格增速也开始减缓，加息对实体经济的滞后性影响开始显现。 由于此次通胀数据有明显的缓解，市场预测美联储12月或继续停止加息，市场焦点转向美联储维持利率的时间。美联储利率掉期显示，美联储将在明年5月份首次降息25个基点，此前预期为7月份进行首次降息。 虽然如此，但不宜过分乐观。近期来看，去年11月和12月的通胀基数较低，美国核心通胀下降偏缓，欧佩克报告显示全球石油市场基本面仍然强劲，能源价格没有图表3: 美国通胀同比增速下降，但核心通胀有韧性 图表4：通胀预期走高 数据来源：大有期货投研中心，Wind 数据来源：大有期货投研中心，Wind 大有期货︱贵金属分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！ 5/9 持续下降的基础，不排除美国通胀接下来出现反弹的可能性。长期来看，逆全球化给供给带来的负面影响还将持续，美国经济结构没有完善的情况下，高通胀的格局或持续维持。美联储一直强调控制通胀的决心，目前美国通胀情况难以让美联储完全放松紧绷的神经。 本次通胀暂时性的缓解了市场对于美联储12月加息的担忧，黄金价格由此有明显的上行。但在美联储控制通胀的任务没有完成的情况下，不会从根本上改变美联储放松对通胀的管控，进一步加息的概率降低，但高利率政策或延续较长的时间。 三、美联储高息政策或维持较长时间，行情或抢跑 美国通胀可能会维持较长时间，这由内外因素共同导致。美国开启的贸易战为美国通胀埋下了祸根，关税提高后，中低端制造业不足使得相关商品进口价格提高，疫情过程中，中低端制造业严重不足，加重了日常生活品的通胀。为了制造业产业转移，美国财政部维持扩张的政策，这种情况下，美国货币政策对通胀的作用效果有限。另外，美国通胀的结构性较为特殊，住房在通胀成本比例中占比接近三分之一，而住房通胀粘性较大，美国核心通胀下行缓慢，通胀预期难迅速缓解。如今，美国对中东的控制力在减弱，中东的不稳定性和欧佩克减产石油使得石油价格波动较大，油价上涨的对美国其他商品价格的传导效应仍在，一般通胀随原油价格起伏。美国居民生活成本显著提高，随着薪资增速不再同步上升，一些行业以罢工等极端方式来争取涨薪，寄希望于降低消费来缓解通胀的难度在加大。 可以看出，本次美国通胀的缓解需要美联储做的更多。根据美国控制通胀的历史，美联储往往采取较为强硬的加息方式，70年代美国大通胀中，时任美联储主席沃尔克坚定认为控制通胀能带来长期繁荣，并采取了强硬的紧缩政策，哪怕是引发经济深度衰退。从近几次美联储的表态来看，美联储或许在借鉴美联储前几次控制通胀的经验。但是，除了通胀外，其他条件与当时的情况差异较大。 即使美联储能够容忍经济的大幅走弱，也不得不考虑国家信誉问题。美国联邦政府债务规模已超过33.6万亿美元，年度财年净利息支出占全年财政支出份额将超过10%，美国自己的评级机构惠誉都已经下调了美国评级，包括中国在内的不少国家已经连续减持美国国债，美元体系存在松动，美国已经不具备当年控制通胀时的金融条 大有期货︱贵金属分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！ 6/9 件，加息对美国自身的负面作用会加大。此外，美国政府党派斗争激烈，经济出现大的问题都将会成为政治负担或筹码，美联储的独立性已经不及以前。 由此来看，美联储需要维持紧缩的货币政策，但也会有所顾虑。美联储最容易的工作阶段已经完成，接下来将如履薄冰。对于美联储来说，有个较为棘手的问题，那就是市场预期，预期管理也是货币政策工具的一种，能够维持市场行为朝着理想的方向发展。市场在11月美联储公布议息决议之前就一直认为美联储已经结束加息，即使近日美联储在公开场合几次强调还将会加息，市场依然不为所动，若美联储预期管理失败，不排除美联储冒险再加息一次以扭转市场观念。 对于黄金多头来说，美联储目前的窘境是好事，说明美国经济和政策出现了问题，宏观环境已对经济不利，市场预期不加息也说明黄金中长期多头已经占据了市场。不过，在美联储还没有完成通胀任务之前，美联储的言论不能完全忽视，无论是为了预期管理，还是为了美联储的威信真的再加息一次，“进一步收紧”的阴影始终笼罩市场，再没有达到美联储加息条件前，黄金价格可能会持续受到影响。 目前黄金价格向上欲突破新高，存在提前抢跑的嫌疑，市场笃定以目前的宏观环境，美联储不存在进一步加息，并将不久降息，在没有证据表明美联储进一步加息之前，上行的逻辑继续存在，但是，如果美国通胀出现反弹，则上行将会受挫。 四、风险提示 美国通胀或反弹；美国经济或有韧性；美联储或持续偏鹰。 大有期货︱贵金属分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！ 7/9 免责申明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证我公司所做出的意见和建议不会发生任何的变更，在任何情况下，我公司报告中的信息和所表述的意见和建议以及所载的数据、工