敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 周度报告 美联储纪要打消连续加息预期，国际金价上冲1900美元 2022年02月21日 贵金属周度报告20220214—20220218 上期所黄金主力合约走势图 上期所白银主力合约走势图 资料来源：文华财经,招商期货研究所 相关报告 徐世伟 021-61659372；0755-23905171， xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 本期投资策略： 投资标的 当期持仓 上期持仓 变化 黄金、白银 做多 短多 不变 金银套利 做空 做空 不变 ❑ 全球白银库存涨跌互现，纽约库存跌破11000吨，国内白银显性库存反弹至4700吨的水平 ❑ 贵金属ETF黄金与白银持仓均出现增仓 ❑ CFTC黄金与白银机构净多持仓全面反弹 ❑ 美联储1月会议纪要公布，3月加息板上钉钉，但是随后政策依旧不明 ❑ 操作建议：市场交易美联储会议纪要披露内容低于预期，此前美联储1月议息会议纪要中对于加息并没有明确计划，也非像市场传闻的那样快速加息，而是要视通胀情况再决定加息速度。受此影响贵金属价格重新反弹，伦敦金价触及1900美元/盎司附近。我们认为，加息对经济有抑制作用，这也是美联储在会议纪要中偏谨慎的原因。从历史上看，在高通胀低增长时期加息难以对通胀产生根本性影响，反而经济下滑，失业率飙升，容易产生滞涨。在此背景下建议贵金属继续持有多单。 ❑ 风险提示：经济数据表现超预期。 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 2 一、贵金属近期行情回顾 上周，美联储1月会议纪要公布，会议纪要中关于加息的表述并没有市场预期的那么强烈。此前，多位鹰派联储官员公开讲话中关于加息100bp、召开临时会议等表述令市场对于收紧预期不断加强，而事实上从美联储1月议息会议的内容看，虽然联储官员一致认为3月适合加息，但是对于后续加息计划略显谨慎，并没有一个明确时间表，对于加息与否将视通胀水平而定。如此的表述基本逆转了此前强烈的收紧预期，同时又恰逢俄乌局势恶化，助力贵金属价格出现了明显上涨。截至周五收盘，以伦敦金计价的国际金价全周上涨2.09%至1897.35美元/盎司，而以伦敦银计价的国际银价全周上涨1.54%至23.908美元/盎司。金银比维持在79附近。 从白银全球显性库存水平看，全球两大交易所白银库存均出现减少，COMEX白银库存减少38吨至10914吨。国内上期所库存减少1吨至2312吨。不过金交所截至2月11日，库存与上周相比增加49吨至2423吨，连续5周增加，两交易所合计库存4736吨，重回4700吨以上。 一般来说根据期货价格的不同，两个交易所的库存会互相流动。但是由于金交所库存数据公布延迟，且频率较低，我们较难实时了解具体的库存流向。 伦敦LBMA定期公布伦敦的白银库存，从最新的数据看，2021年1月白银库存达到35518吨，相比上个月减少603吨，而黄金库存则减少26吨，至9610吨。 从上海黄金交易所递延费方向看，交收量恢复正常，一周交收381吨，需要特别注意的是上周有4个交易日出现了空付多的现象，由于库存累积，说明囤货需求旺盛。 从历史看，递延费无历史规律，在目前供应充足的情况下，往往呈现多付空的现象，只有当市场期现套利出现丰厚利润时，才会出现空付多的可能，而这也往往是银行资金主导的行为。不过最近连续出现多付空现象，银行由于贵金属业务受限，逐步退出金交所市场。 内外价差方面，由于汇率不断升值的原因，国内表现弱于国外，内外价差缩小，出口套利窗口关闭，国内冶炼厂因限产等原因使得供应减少。 从CFTC机构净多持仓变化看，截至2月15日，黄金净多持仓从上周的84889手增加40757手至本周的125646手，增幅接近50%。白银机构净多持仓则从之前的10161手增加7304手至本周的17465手，增幅70%。黄金、白银机构净多持仓上周出现了大幅增仓，市场交易预期扭转。 从贵金属ETF持仓看，白银ETF相比上周增加243吨至27852吨，黄金ETF相比上周增加了4.65吨至1792吨左右。黄金与白银etf持仓均出现了上升。 图 1：贵金属期货现货价格变化 日期 华通定盘价 Au主力 Ag主力 白银T+D 伦敦金 伦敦银 金银比 2022/2/18 4846 386.64 4915 4878 1897.77 23.902 79.40 2022/2/11 4756 375.24 4750 4721 1858.44 23.546 78.93 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 90.00 11.40 165 157 39.328 0.356 0.47 资料来源：Wind,招商期货研究 图 2：COMEX白银库存与上期所库存 图 3：上海黄金交易所白银库存 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 4：国内白银显性库存 图 5：金交所Ag（TD）递延费方向与交收量（正为多付空，负为空付多） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 6：伦敦黄金库存 图 7：伦敦白银库存 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 2,5004,5006,5008,50010,50012,50014,50005001,0001,5002,0002,5003,0003,500Feb-17Feb-19Feb-21上期所库存（左轴）Comex库存（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019/3/12020/1/12020/11/12021/9/102,0004,0006,0008,00010,000Jan-19Sep-19May-20Jan-21Sep-21国内白银显性库存金交所白银库存（吨）上期所白银库存-800,000-600,000-400,000-200,0000200,000400,000600,000Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 4 图 8：白银TD与上期所白银主力价差 图 9：走私利润 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 10：金银比 资料来源：WIND,招商期货研究所 图 11：CFTC黄金机构持仓 图 12：CFTC白银基金持仓 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 -50050100150200250300350Dec-17Aug-18Apr-19Dec-19Aug-20Apr-21Dec-21-300-200-10001002003004005006007002019-07-192020-07-192021-07-195060708090100110120130Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21-400,000-200,0000200,000400,0002017/2/72019/2/72021/2/7黄金CFTC持仓机构套保净头寸其他报告净头寸散户净头寸机构套保净头寸机构投机净头寸掉期净头寸-80,000-60,000-40,000-20,000020,00040,00060,000Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21管理基金净头寸商业净头寸其他净头寸掉期商净头寸非报告净头寸 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 5 图 13：黄金ETF基金持仓 图 14：白银ETF基金持仓 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 二、美联储纪要打消快速收紧预期，国际金价上冲1900美元 1月美联储会议纪要中关于加息的表述并没有市场预期的那么强烈。此前，多位鹰派联储官员公开讲话中关于加息100bp、召开临时会议等表述令市场对于收紧预期不断加强，而事实上从美联储1月议息会议的内容看，虽然联储官员一致认为3月适合加息，但是对于后续加息计划略显谨慎，并没有一个明确时间表，对于加息与否将视通胀水平而定。如此的表述基本逆转了此前强烈的收紧预期，同时又恰逢俄乌局势恶化，助力贵金属价格出现了明显上涨。 不过俄乌地缘局势乃至冲突对于贵金属来说最多算是一个驱动，并没有决定性因素。虽然说“大炮一响，黄金千两”，但是实际从历史回顾看包括两次海湾战争、前南战争、俄罗斯与格鲁吉亚战争，期间贵金属均未有明显涨幅。战争推动贵金属上涨逻辑更多是在于如果美国陷入战争增加债务支出而引发美元信用危机，进而推升金价。这一结论是存在特定前提条件。 目前市场主逻辑一方面在于前期偏紧预期的修正，另一方面在于如果美联储为了应对通胀而快速加息，必将拖累经济。而通胀更多来自能源与供应链问题，非加息能够直接影响，届时如果通胀持续而经济回落，引发滞涨，将会大幅推高贵金属价格。因此当前无论美联储是否快速收紧货币政策，对于贵金属来说都是一个有利的局面，我们依旧维持之前买入持有的观点不变。 图 15：美联储会议纪要中表示将很快加息 05001,0001,5002,0002,5002018-08-092019-08-092020-08-092021-08-09ishares持仓量SPDR持仓量SGOL持有量GBS持有量GOLD持有量SGBS持有量PHAU持有量05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000Jan-19Sep-19May-20Jan-21Sep-21SLVSIVRPHAGETPMAPSLVCEF 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 6 资料来源：FED，招商期货研究所 图 16：美联储委婉表示将视通胀情况再调整货币政策 资料来源：FED，招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 7 图 17：2021年8月20日GDP预测数据（因疫情影响，该数据暂时暂停公布） 图 18：2021年8月27日GDP预测数据 资料来源：招商期货研究所 资料来源：招商期货研究所 三、未来市场展望 市场交易美联储会议纪要披露内容低于预期，此前美联储1月议息会议纪要中对于加息并没有明确计划，也非像市场传闻的那样快速加息，而是要视通胀情况再决定加息速度。受此影响贵金属价格重新反弹，伦敦金价触及1900美元/盎司附近。我们认为，加息对经济有抑制作用，这也是美联储在会议纪要中偏谨慎的原因。从历史上看，在高通胀低增长时期加息难以对通胀产生根本性影响，反而经济下滑，失业率飙升，容易产生滞涨。在此背景下建议贵金属继续持有多单。 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 8 简介 徐世伟：金融风险管理师（FRM），上期所（贵金属期权）优秀讲师，有8年以上期货及衍生品投资研究经历，擅长FICC衍生品研究与结构型产品设计，对贵金属尤其是白银产业链有深入了解，目前从事白银、纸浆等大宗商品研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，