交行成为G-SIBs，TLAC缺口加大
证券研究报告刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001陈蔚宁一般从业资格编号：S1060122070016证券分析师研究助理【固收+周报】交行成为G-SIBs，TLAC缺口加大请务必阅读正文后免责条款2023年12月3日2023年第44期总第80期 本周核心观点市场回顾策略展望收益率涨跌互现，信用利差涨跌互现。1）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约4BP、4BP和1BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约3BP、-1BP和-3BP；2）信用利差涨跌互现，1YAA(2)城投走阔最多，2YAA-城投压缩最多。REITs板块跑赢股指，跑输信用债。本周REITs指数周涨跌幅为-1.50%。本周各指数涨跌幅表现：国债>可转债>高收益信用债>REITs>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs：华夏基金华润有巢REIT、国金中国铁建高速REIT、嘉实京东仓储物流REIT，涨幅分别为3.51%、1.89%、1.41%。可转债跟随权益，微跌0.02%。资金价格有所下降，债市上涨，本周转股溢价率反弹1.69个百分点，但权益延续调整，带动可转债微跌。权益最明显的两条主线，一是TMT板块反弹，二是大盘红利仍占优。可转债基本跟随权益，表现最好的三个行业是煤炭、交通运输和通信，分别上涨1.28%、1.22%和1.09%。风险提示：政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期。信用债建议短久期中高等级套息，也建议适当关注国企短债的下沉机会。本周属于跨月，资金面波动较大，而PMI低于预期，使得收益率曲线平坦化上移。城投&产业债收益率多上行，银行二永债多下行，信用利差涨跌互现，低等级城投和低等级银行二级资本债利差明显压缩。目前曲线较平，且1Y套息空间较高，投资者可以关注1Y中高等级套息。目前短久期低等级城投债仍有一定票息价值，但是已经不如产业债和银行二永债。考虑到中小行二永债展期风险不小，我们更建议关注城投利差压缩较快地区的产业国企短债。公募REITs：市场情绪低迷，关注业绩有支撑的个券。本周REITs情绪略好于上周，跌幅收敛、换手率提升，但仍下跌1.50%。受黑石出售物流园影响，仓储物流、产业园跌幅明显深于其他板块。向后看，市场缺乏上涨触发剂，解禁抛压仍在，整体或仍以观望为主。择券上，基本面资质较优的板块和个券相对较好，如保障房、高速公路板块，原始权益人及相关方增持是加分项。后续关注点，一是近期获批的4单REITs的发行与上市进展；二是引入增量资金的措施能否出台，例如扩大公募REITs投资者范围、改进机构投资REITs的会计计量方式等。周度维度，可转债关注点转向权益。百元平价溢价率由22年以来中位数反弹至65.90%分位数，估值反弹的动能或减弱，下周转债操作需较本周更关注权益的动向。从基本面边际走弱、流动性指标位于中位数之下等信息来看，权益可能维持震荡局面，不过，本周五国新投资增持央企ETF，或对下周初权益市场起到一定的情绪提振作用。择券上，建议优先关注大盘红利类转债，建筑产业链、广播电视类转债也可以持续关注。2 3本周信用事件：24年或仍有1万亿特殊再融资债，交行成为全球系统重要性银行11月29日这次名单中交行新被纳入（分为第一组），农行和建行的分组也有由第一组上调到第二组，工行和中行仍为第二组。点评：此次名单变更最大的影响是使得TLAC非资本债的潜在供给加大。交通银行进入全球系统重要性银行名单，缓冲资本要求从0.75%上升到1%，农业银行和建设银行组别由原来全球第一组升至第二组，缓冲资本要求从1%提高至1.5%。缓冲资本都必须靠核心一级资本满足，而目前五大行核心一级资本充足率较高，因此此次名单变动对银行资本补充的影响较小。但是目前五大行TLAC风险加权比率低于监管要求，因此交行的新纳入和农行建行分组的提升都会加大五大行发行TLAC非资本债的动力。经测算，在二永债正常补充的情况下，2024年末五大行TLAC缺口总共有1.6万亿，再加上二永债潜在供给，2024年银行次级债潜在供给高达2.26万亿，约为过去五年均值的3倍。金融稳定委员会（FSB）官方公布了2023年全球系统重要性银行名单11月27日根据国家关于依法用好存量债务限额的有关要求，近期财政部收回江苏省2018年及以前年度形成的结存限额1041.9亿元；重新下达江苏省债务限额261亿元，用于偿还存量债务。点评：今年12月特殊再融资债或发行1340亿元，2024年或仍有1万亿待发。10月和11月特殊再融资债分别发行10130亿元和3530亿元，合计发行13660亿元。财新8月曾报道称本批特殊再融资债计划发行规模是1.5万亿，按目前发行进度看，年内总规模可能就是1.5万亿，因此12月份或仍会发行1340亿元。江苏政府此次信息披露表明本轮特殊再融资债发行占用的结存限额是2018年及之前形成的结存限额。全国层面2018年末的结存限额是2.5万亿。今年年底前发行1.5万亿后，2024年较可能把剩余的1万亿限额也使用完毕。截至12月1日，今年已经有29个地区宣布发行合计1.38万亿的特殊再融资债，其中贵州规模最大（2149亿元）。除了已经实现隐债清零的北上广，今年大陆还有4个省或计划单列政府（西藏、新疆兵团、青岛和厦门）未宣布发行特殊再融资债，后续这4个地区也较可能发行。这29个地区中，贵州是唯一一个规模超2000亿元的地区，之后发行规模较高的还有天津、云南、湖南和内蒙（各1286亿元、1256亿元、1122亿元和1067亿元）。吉林、辽宁、重庆、广西和安徽的发行规模则在600-1000亿元之间不等，其余地区规模均低于350亿元。发行规模靠前的10个省份中仅安徽的发行规模低于其18年末地方债结存限额。江苏省政府网提到本轮特殊再融资债的限额来源资料来源：WIND,21世纪经济报道，平安证券研究所 4PART1：收益率涨跌互现，信用利差涨跌互现 5信用债定价：收益率涨跌互现，信用利差涨跌互现，期限利差多压缩资料来源：wind，平安证券研究所城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化•收益率：本周（12.01较11.24）信用债利率涨跌互现，国开债利率多上行，1YAA(2)城投上行最多，3YAA-银行二级下行最多。•信用利差：本周（12.01较11.24）信用利差涨跌互现，1YAA(2)城投走阔最多，2YAA-城投压缩最多。•期限利差：本周（12.01较11.24）期限利差多压缩，2-1YAA-城投压缩最多。1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA-1.50.1-1.9-0.60.6-2.1-1.4-3.4-2.0AA+1.5-1.9-1.9-0.6-1.4-2.1-3.3-3.40.0AA3.5-1.9-4.91.4-1.4-5.1-5.3-8.4-3.0AA-3.5-5.9-4.91.4-5.3-5.1-9.3-8.41.0AAA-2.3-1.5-2.40.2-1.0-2.6-3.8-4.7-0.9AA+3.3-1.1-2.31.3-0.5-2.5-4.4-5.6-1.2AA3.3-1.1-3.31.3-0.5-3.5-4.4-6.6-2.2AA--10.7-17.1-14.3-12.7-16.5-14.5-6.4-3.62.82.1-0.50.2-2.6-1.90.7国开债收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP银行永续银行二级1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2YAAA3.54.52.41.52.63.0-1.11.0-2.0AAA-3.54.51.41.52.62.0-2.11.0-3.1AA+4.03.52.42.01.63.0-1.6-0.5-1.1AA5.53.5-0.63.51.60.0-6.1-2.0-4.0AA-5.53.5-0.63.51.60.0-6.1-2.0-4.0AAA3.05.1-0.40.93.20.1-3.42.2-5.5AA+4.04.11.61.92.22.2-2.40.2-2.5AA5.04.11.62.92.22.1-3.4-0.8-2.5AA(2)6.02.1-0.43.90.20.2-6.4-3.8-2.5AA-3.0-14.9-11.40.9-16.8-10.9-14.4-17.83.52.11.9-0.5-2.6-0.2-2.4收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP产业城投国开债 6信用债定价：主要行业中房地产、钢铁和城投走阔最多•利差变化：主要行业均走阔，走阔最多的是房地产(3.7bp)、钢铁(3.1bp)和城投(2.7bp)。•利差水平：最高的三个行业是房地产(67.8bp)、城投(65.5bp)和钢铁(62.2bp)。•利差历史分位数：最高的三个行业是化工(24.2%)、建筑装饰(23.9%)和有色金属(17.6%)。主要行业信用利差变化资料来源：同花顺，平安证券研究所细分行业利差波动区间：BP余额占比信用利差变化：BP信用利差：BP历史分位数银行17到10042.4%2.529.710.2%非银金融26到904.5%2.539.912.5%城投49到17126.9%2.765.59.4%房地产55到1552.8%3.767.810.4%交通运输34到1052.1%2.644.310.3%建筑装饰28到1781.6%2.541.623.9%采掘36到1181.3%1.047.17.3%有色金属33到1130.5%1.350.017.6%化工36到2130.5%2.560.624.2%钢铁52到1830.6%3.162.23.9%金融城投产业 7信用债估值体系：历史分位整体较低，低等级城投期限利差很高资料来源：wind，平安证券研究所城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化•收益率：AA-基本超过4%；历史分位基本低于30%，仅1YAAA城投债、1YAA-产业债和1Y国开债超35%。•信用利差历史分位：中高等级信用利差历史分位数均低于31%，AA-等级基本高于35%；3Y、5YAA-银行永续债高于64%。•期限利差历史分位：信用债基本低于50%；AA-城投债历史分位较高，均超过93%。1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2YAAA2.762.892.9433.426.719.55.329.230.311.214.910.9AAA-2.802.942.9932.124.815.73.821.119.411.613.513.1AA+2.853.003.1230.723.320.13.118.128.921.114.032.6AA2.923.113.2524.820.78.72.810.06.721.218.729.0AA-5.335.525.6636.223.212.335.954.150.62.88.916.9AAA2.802.882.9735.423.620.27.819.430.716.113.722.8AA+2.872.983.0831.622.217.16.014.020.218.017.421.5AA2.963.083.2629.618.114.36.010.222.319.914.237.3AA(2)3.053.183.4524.113.29.03.85.211.917.79.946.9AA-3.254.695.410.32.315.50.226.044.099.393.398.82.502.572.5742.528.019.60.92.20.1产业城投国开债收益率绝对水平：%历史分位数：%收益率信用利差期限利差1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA-2.893.183.3724.518.29.53.415.714.323.923.933.9AA+2.903.203.4123.316.56.62.012.77.425.519.019.8AA3.013.333.7
