国内电动汽车先行者，“极狐+华为智选”打造差异化矩阵

公司是国内电动汽车先行者，近年处于产品升级转型期。北汽蓝谷控股股东为北汽集团，实际控制人为北京市国资委，旗下拥有全资子公司极狐汽车和北汽新能源，主营ARCFOX极狐品牌和BEIJING品牌。子公司北汽新能源创立于2009年，是我国首家独立运营、首个获得新能源汽车生产资质的企业，北汽蓝谷于2018年通过重大资产重组成为国内新能源汽车第一股。近年公司处于产品转型期，原材料高企、高强度研发&营销投入施压业绩。2023年公司加快新品推出节奏及产品调整，2023年前3季度营收93.08亿元，同比+63.1%，归母净利润亏损32.51亿元，同比收窄2.48亿元。 极狐品牌：定位高端智能科技，“场景化造车”再出发。ARCFOX极狐品牌定位高端智能纯电动汽车，目前已上市车型有αT/森林版/先行版、αS/森林版、紧凑级MPV考拉。1）2023年公司加快新车投放节奏：随着αS Hi版升级更名为αS先行版，以及基于“场景化造车”理念打造的αS/T森林版、考拉的陆续上市，极狐系列销量显著恢复，10月极狐全系销量3107辆。2）极狐系列两款新车推出在即：2023年11月17日，纯电动中型SUVαT5于2023广州车展正式首发亮相（将于11月30日开启预售），凭借高安全性、高空间利用率、长续航等优势重新定义新一代家庭用车；纯电轿车αS5或将于2024年上半年发布。 华为智选模式（鸿蒙智行）将落地，发力高端电动智能汽车。公司与华为最早在2017年即开始在智能网联电动领域开展合作，2021年发布的极狐αS HI版是全球首款搭载华为HI智能汽车解决方案的量产车、首款搭载鸿蒙的高端纯电量产轿车。2023年8月14日，公司发布公告称，北汽新能源与华为在现有战略合作基础上，将与华为开展智选合作。智选首款车型定位为高端智能纯电动轿车，新车型将基于现有BE22平台升级后打造，由北京高端智能生态工厂负责生产。华为智选模式下，华为深度参与产品定义、造型设计、营销、用户体验等环节，智选品牌的智能化水平、品牌运营、市场知名度等有望得到充分提升。 投资建议：随着极狐旗下两款新车上市和华为智选车型的推出，公司在 智能电动汽车领域将形成“极狐+华为智选”差异化矩阵，在覆盖市场空间的拓展中，公司新车市场规模有望打开。预计公司2023/2024/2025年营业收入为159.87/293.18/356.24亿元 ， 归母净利润为-48.08/-39.12/1.01亿元，对应当前股价的PS分别为2.18倍、1.19倍、0.98倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新能源汽车市场竞争加剧；原材料价格波动风险；研发及生产进度滞后风险；业绩持续亏损风险 1.国内领先布局新能源汽车，步入转型期 1.1新能源产品线齐全，股东背景强大 公司领先布局新能源汽车，与中国新能源行业同步发展。北汽蓝谷拥有新能源汽车整车及核心零部件研发、生产、销售和服务等业务板块，以及分时租赁、充换电运营、二手车置换等综合服务板块，同时布局智能制造、能源管理、智能网联、智慧出行、智能驾驶等多个战略新兴产业，拥有完善的产业链和丰富的产品线。公司子公司北京新能源汽车股份有限公司创立于2009年，是我国首家独立运营、首个获得新能源汽车生产资质的企业。2018年9月27日，北汽蓝谷通过重大资产重组成为国内新能源汽车第一股。 2021年公司成为国内首家新能源汽车平台技术对外授权许可企业。 图表1：北汽蓝谷发展历程 实际控制人为北京市国资委，子公司业务分工清晰。1）公司控股股东为北汽集团，实际控制人为北京市国资委，股东实力雄厚。2）子公司业务分工明确：公司全资子公司极狐汽车主营ARCFOX品牌新能源汽车的营销及服务；北汽新能源主要负责纯电动新能源汽车与核心零部件的研发、生产、销售和服务，并与华为在汽车智能化领域深度合作； 蓝谷麦格纳由北汽新能源和麦格纳共同投资设立（股权占比51:49），定位高端新能源汽车制造基地。 1 2 资料来源：公司官网 资料来源：公司2022年半年报 图表2：北汽蓝谷股权结构（截至2023.09.30） 1.2公司处于产品转型期，高强度研发及营销投入施压业绩 产品转型期业绩承压，2023年以来业绩有所恢复。1）2018-2019年公司业务规模扩大，2019年营收235.89亿元，连续两年同比增长超40%；2）2020年公司营收大幅缩减至52.72亿元，同比-77.6%，归母净利润亏损64.82亿元，主要受销量下滑影响；3）2021年后营收持续恢复，利润仍承压，2022年公司实现营收95.14亿元，同比+9.4%，归母净利润亏损54.65亿元，预计主要受原材料大幅上涨&大量营销投入影响；4）2023年公司加快新品推出节奏及产品调整，2023年前3季度营收93.08亿元，同比+63.1%，归母净利润亏损32.51亿元，同比收窄2.48亿元。 图表3：2018-2023前3Q公司营收及YOY 图表4：2018-2023前3Q公司归母净利润及YOY 图表5：2018-2023前3Q公司毛利率、净利率及费用率 图表6：2018-2023前3Q公司各项费用率 1.3募资加码研发&营销，产品&服务进一步完善 2023年3月27日，公司发布公告，公司向特定对象发行股票募集资金不超过人民币80亿元，将投向：面向场景化产品的滑板平台开发项目、整车产品升级开发项目、研发与核心能力建设项目（三电技术能力提升项目+智能网联技术能力提升项目+ARCFOX品牌直销SPACE营销渠道网络建设项目）。此次募投项目有助于公司进一步丰富产品线，优化产品结构，提高综合服务能力。 图表7：此次定增资金投入项目情况 2.双轮驱动——两大品牌覆盖全品类纯电产品 目前公司拥有ARCFOX极狐和BEIJING两个产品品牌。1）ARCFOX极狐是北汽蓝谷聚合全球优质资源打造的高端智能新能源汽车品牌，产品由北汽蓝谷与全球知名豪华车制造商麦格纳在华合资公司蓝谷麦格纳生产。2）2019年10月，以“北京”商标为基础，北汽集团旗下“北汽新能源”和“北京汽车”联合推出“BEIJING”品牌，2020年5月，BEIJING品牌定名BEIJING汽车。 资料来源：公司官网 图表8：北汽蓝谷旗下品牌（截至2023.11.27） 2.1BEIJING品牌：定位大众经济智能 BEIJING品牌为公司基于北汽六十年造车经验打造的经济智能新能源汽车品牌，产品从EC、EX升级至目前的EU系列，目标客户群体是重视品质、关注价格的大众客户和对公客户，车型售价普遍在20万以下。 图表9：BEIJING品牌在售主要新能源车型（截至2023.11.27） 2.2极狐品牌：定位高端智能科技，“场景化造车”再出发 ARCFOX极狐品牌由北汽的多元新能源技术和麦格纳的高端车型开发制造经验双加持，定位高端智能纯电动汽车。目前已上市车型有B级SUV阿尔法T（αT）、C级轿车阿尔法S（αS）、αS先行版（原αS Hi版）、αS森林版、αT森林版、紧凑级MPV考拉。 2020年10月24日，首款车型阿尔法T上市，在售价格区间21.88-32.53万元。阿尔法T采用北汽麦格纳联合研发的BE21纯电平台，电池包能量密度高达194Wh/kg（当时全球第一），可实现百公里加速4.6s、16kW·h百公里综合电耗等整车核心性能，具有国内唯一纯电全时全地形（雪地、泥地、沙地）四驱系统。 2021年4月17日，极狐发布第二款产品——中大型纯电轿车阿尔法S，在售价格区间22.38-35.03万元。车身尺寸方面，新车的长宽高分别为4930/1940/1599mm，轴距为2915mm。续航方面，阿尔法S拥有0.248（阿尔法T为0.271）超低风阻系数，续航里程最高708km。 2022年5月7日，极狐与华为合作打造的阿尔法S HI版上市。该车型应用华为全栈自动驾驶解决方案，是全球首款搭载华为HI智能汽车解决方案的量产车、首款搭载鸿蒙的高端纯电量产轿车。2023年5月19日，阿尔法S HI版正式升级更名为阿尔法S先行版发布，售价32.98万元。 图表10：极狐阿尔法S/T、阿尔法S先行版部分参数（截至2023.11.27） 落实场景化造车，阿尔法S/T森林版定义绿色出行。2023年6月16日，极狐阿尔法S和阿尔法T森林版正式上市。森林版车型是极狐场景化造车的首款车型，基于森林座舱主题打造，并拥有全新的内外饰配色（外饰雾云灰+内饰有机绿）。1）场景化方面，当开启“森林氧吧”模式，车机会显示出森林画面，并伴有林中声音，空气经过PM2.5+CN95抗菌滤芯（8分钟车内PM2.5可降至15以下，负氧离子浓度可达100000个/cm³）。2）智能化方面，森林版是30万元内级别唯一配备四门电动电吸门+AR感应尾门的车型，还配备迎宾灯语、发光Logo、50w手机无线充电等。 4 5 6 资料来源：第一电动网 资料来源：汽车之家 资料来源：搜狐汽车、有驾 图表11：开启“森林氧吧”模式后，中控显示森林画面、林中声音响起，并开启空气净化 图表12：极狐阿尔法S/T森林版部分参数（截至2023.11.27） 场景化造车再进化，推出全球首款智能亲子车——考拉。2023年9月20日，极狐考拉正式上市，官方售价13.18-16.98万元。作为一款主打亲子母婴的车辆，考拉致力于为家庭提供最佳的健康环境，首创了母婴级健康座舱。功能配置方面，考拉拥有病毒消杀空调，配备全电控儿童座椅、儿童位专属监测摄像头、小桌板、儿童多媒体生态模式等人性化配置。 图表13：考拉外观照片 图表14：考拉座舱内部照片 资料来源：搜狐汽车、汽车之家 图表15：国标25℃常温测试下考拉检出结果 图表16：45℃高温暴晒4小时后考拉检出结果 图表17：极狐考拉与部分竞品参数对比（截至2023.11.27） 2023年10月极狐销量创新高。自极狐首款车型发布上市以来，稳态月销约1000辆。 进入2023年，公司加快新车投放节奏。随着αS Hi版升级更名为αS先行版，以及αS/T森林版、考拉的陆续上市，极狐系列销量显著恢复。10月极狐全系销量3107辆，其中考拉销量1505辆。 极狐旗下两款新车推出在即。2023年11月17日，纯电动中型SUV阿尔法T5于广州车展正式首发亮相，高配车型搭载激光雷达和驾驶辅助功能，新车凭借高安全性、高空间利用率、长续航等优势重新定义“新一代家庭用车”。另外，纯电轿车阿尔法S5或将于2024年上半年发布。 8 9 资料来源：易车、极狐汽车公众号 资料来源：腾讯汽车 图表18：极狐ARCFOX品牌批发销量趋势（辆） 图表19：极狐阿尔法T5亮相广州——五大亮点 3.“核心技术自研+产业链合作”发力高端电动智能赛道 3.1产业合作：携手华为&麦格纳，推出高端智能电动汽车 3.1.1华为最早期合作伙伴之一，即将开启华为智选模式 华为参与智能汽车业务板块的业务模式有三种：供应零部件商模式，提供智能车机解决方案的华为HI（Huawei Inside）模式和深度参与产品设计营销、提供系统级解决方案及销售终端的华为智选模式。 北汽新能源是最早与华为合作的车企之一。公司与华为最早在2017年即开始在智能网联电动领域开展合作，2021年发布的极狐阿尔法S HI版由极狐与华为联合开发，华为在其中提供包括1个全新计算通信架构和5大智能系统的全栈智能汽车解决方案，以及激光雷达、AR-HUD等智能化核心零部件。 公司与华为开启智选合作模式。2023年8月14日，公司发布公告称，为进一步深化合作，北汽新能源与华为在现有战略合作基础上，将与华为开展智选合作，首款车型定位为高端智能纯电动轿车。为满足新车型设计及投产需求，公司将现有BE22平台全方位升级，打造北汽新能源新一代高端纯电动智能网联汽车平台，升级后的BE22平台产品将由北京高端智能生态工厂负责生产。 图表20：华为与车企三种合作模式（截至2023.11.27） 图表21：北汽蓝谷与华为