货币政策、金融状况和实际活动：这次不同吗？

国际清算银行公告由国际清算银行的工作人员撰写，并不时由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些论文涉及主题，并且具有技术性。其中表达的观点是作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。作者感谢Adam Cap，Emese Krc和BereiceMartiez出色的分析和研究援助，并感谢Loisa Wager的行政支持。 BIS公告系列的编辑是Hyun Song Shin。 该出版物可在BIS网站（www. bis. org）上获得。 © Bank for International Settlements 2023. All rights reserved. Brief excerpts may be replicated or translated provided thesource is stated. ISSN：2708 - 0420（在线）ISBN：978 - 92 - 9259 - 715 - 3（在线） 货币政策，金融状况和实际活动：这次不同吗？ 关键要点 在当前的货币政策紧缩时期，金融条件与政策利率密切相关，特别是在初始阶段，但各国之间存在一些差异。对于发达经济体来说，这次金融条件的收紧比过去更强，而其对实际活动的全面影响似乎比以往更长。在央行停止提高政策利率后很久，金融状况可能会继续收紧，这可能对金融稳定产生影响。 金融体系是货币政策传导链中的第一个环节。到目前为止，在这一货币紧缩事件中，金融状况是如何演变的？它们的演变与过去的紧缩事件有实质性不同吗？如果是，如何以及为什么？迄今为止，实际活动有何反应？ 本公告探讨了这些问题，从而作为校准货币政策下一步的输入。首先，它记录了金融状况的最新演变，并将其模式与过去紧缩事件中观察到的模式进行了比较。然后，它转向实际活动的反应和政策影响。 当前货币紧缩时期到目前为止的财务状况 金融状况可以用多种因素来表示，如短期和长期利率、利差、信贷标准、汇率、资产估值、中介资产负债表约束以及各种数量，如贷款和债券发行量。金融条件指数（FCI）是一种用于将这些维度中的至少一些汇总在单个方便的度量中的设备。1这些指数有已知的缺点：它们依赖于选定的市场价格，可能无法捕捉到金融结构的特定国家特征（例如，在小型开放经济体和新兴市场经济体（EME）或全球因素的影响。然而，作为起点，它们可以用于提供鸟瞰。 到目前为止，金融状况在当前的紧缩周期中显示出两个主要阶段。 在第一阶段，一直持续到2022年底，金融状况随着货币政策的同步收紧（图1）。FCI的上升始于异常轻松的读数。指数成分在所有司法管辖区都朝着预期的方向发展。短期和长期利率上升，公司利差扩大，股票价格下跌。美元大幅升值。 有关FCI的分类法，请参阅在线附件。本公告使用了高盛金融状况指数（GS - FCI），因为它涵盖了各个国家和各个时期，以及许多其他指标。 第二阶段开始于2022年底，当时各国的情况变得更加分化，即使政策加息仍在继续。最值得注意的是，美国的金融状况有所放松，直到最近，金融状况才回落到低于历史平均水平的宽松区域(图1。A).EME的情况也有所放松，尽管程度较小，但仍低于其历史常态（图1。D).他们在其他AE中进一步收紧，超过了他们的历史平均水平(图1。B和1。C). 这种变化广泛反映了公司利差的下降和股票价格的反弹。鉴于美国金融体系的市场性质，这些指标在美国更为重要。对于其他司法管辖区，特别是欧元区，股票价格的上涨幅度较弱，公司利差和股票价格的权重要小得多。 汇率发挥了重要作用，在EMEs中，2022年美元走强给其金融状况带来了压力，以该指数衡量。2随着美元在2022年末至2023年中期之间贬值，这种影响发生了逆转。美元最近的反弹已经恢复了紧缩。值得注意的是，在全球范围内，制造业公司的短期营运资金以持续的方式立即对全球金融状况趋紧做出了反应，特别是对美元走强。3 积极的经济消息也促进了第二阶段的转变。事实证明，活动比预期更具弹性，在大宗商品驱动的飙升之后，通货膨胀率在2022年中期开始减弱。这支持了市场预期，即货币紧缩将比预期更早结束。 财务状况的其他非价格指标大致证实了价格指标所涵盖的两个阶段。随着加息阶段的开始，银行贷款标准急剧收紧，然后在2023年稳定下来。因此，许多司法管辖区的银行信贷量在2022年萎缩，然后在2023年开始稳定。整个2022年，公司债券发行有所缩减，随后稳定在低位。 2美元走强通常与资本外流和外部融资的更高服务成本相关。此外，贬值带来的转嫁可能会给国内价格带来上行压力，并迫使中央银行提高国内利率以应对通胀压力。 与过去的货币紧缩时期的比较 在当前事件中，政策利率与财务状况之间的联系与过去相似。首先，当前金融条件和政策利率变化之间的差距与过去在AE和EME中在同一点观察到的差距相似（图2A和2B）。当财务状况的变化按政策利率的变化进行缩放时，情况就是这样（图2。C).4甚至各个国家/地区的差异也是相似的：政策利率和金融状况在AE中的跟踪比在EMEs中的跟踪要紧密得多。5这可能在一定程度上反映了新兴市场的政策利率对外部因素驱动的金融状况变化的反应趋势。 然而，似乎有一个差异，仅在AEs中可见。在周期开始时，AEs的联系在这种情况下更强：利率和财务状况已经同步移动，而在过去，存在明显的滞后。 几个因素可以解释AE中的这种模式。 一个因素可能是货币政策本身-特别是大规模加息和同步加息。后者通过金融和实际溢出效应扩大了全球影响。鉴于美元在全球经济和全球金融体系中的地位，美联储的迅速紧缩政策发挥了重要作用。此外，恢复价格稳定的明确承诺和提高未来政策利率的透明度可能有助于政策利率路径的更快定价。6在某些情况下，量化紧缩强化了较高利率对金融状况的影响。 这次AEs的长期利率确实上升了更多。这被公司利差的缓慢上升所抵消。股票价格和汇率的变化与以前的情况没有显着差异。 第二个因素涉及金融系统结构的变化。特别是，非银行的作用不断上升可能加快并加强了对金融状况的反应。 第三个因素可能是最初异常的通货膨胀在很大程度上来自负供给冲击（图3。A).这种冲击— —在这种情况下是源于流行病和战争相关的破坏— —往往对金融状况产生更大的影响，因为它们削弱了经济活动。因此，例如，信贷利差的不同反应，在供给驱动的通货膨胀期间，信贷利差倾向于随着紧缩而扩大（图3。B)，如果有的话，否则缩小(图3。C). 从财务状况到实际活动 众所周知，货币政策向实际活动的传导具有滞后性。尚不清楚的是，这些滞后时间有多长，以及今天的滞后时间是否比过去更长。估计的范围很广。即便如此，一个常见的经验法则认为，在大约一年半至两年的时间内，加息1个百分点的政策将使GDP下降约0.3 - 1.5%。8大约一半的影响发生在第一年。作为链条中的第一个环节，正如人们所预期的那样，财务状况的反应要快得多:事实上，它们立即做出反应，通常在第一年达到峰值效应。 虽然现在要得到明确的答案还为时过早，但人们可以合理地相信，当前周期的峰值影响尚未达到。使用跨国数据的说明性练习在一定程度上揭示了金融状况收紧对活动的影响。使用当地预测获得的估计与文献中的估计一致，并表明影响比过去有所减弱，即使货币政策对金融状况本身的影响相似（图A1。 在在线附件中）。基于预测修正的更细粒度分析指出了各国之间的一些差异（在线附件中的图A2）。尽管强势美元似乎抑制了制造业活动和贸易，并损害了增长，尤其是在EMEs中，较高的融资成本只是缓慢地影响了某些AE的活动。 考虑到紧缩的程度，为什么某些AE的活动相对具有弹性？从表面上看，鉴于今天的债务水平较高，这令人费解。这里有几个因素相关。 首先，考虑到初始水平和通货膨胀爆发的强度，按历史标准衡量，实际利率仍然很低。因此，即使在最近实际利率急剧上升之后，风险较高的资产和支出仍可能保持弹性。 其次，长期低位时期的某些结构性变化可能会减弱或至少延迟紧缩的影响。固定利率长期贷款的份额随着企业和家庭承担的债务而上升，延迟了对偿债负担的影响(Ampdia等人(2023))。随着抵押渠道的削弱，无形资产重要性的增加也可能降低了投资的反应（D ö ttlig和Ratovsi（2023））。 第三，与大流行有关的扭曲一直在发挥作用。减少超额储蓄有助于保持消费稳健。劳动力市场异常活跃，部分原因是劳动力供应不足和劳动力囤积，提高了家庭收入。结果，即使利率（例如建筑）和美元敏感活动（例如贸易）放缓，消费（尤其是由于封锁导致的被压抑的需求而导致的服务）也保持了增长。 最后，宽松的财政政策提振了总需求。家庭一直在减少的超额储蓄部分归因于大流行时代的支持计划。乌克兰战争后采取的其他措施使私营部门免受能源价格上涨的影响。经周期调整的AEs主要余额估计已从2022年占GDP的3.3%扩大到2023年的3.9%。 从过去的情节中获得的见解 当前周期接近高峰。未来的金融状况会是什么样子？ 历史规律表明，即使中央银行停止提高政策利率，重大紧缩仍可能存在。在AEs和EMEs中，在过去的一些事件中，公司利差飙升，股票估值在周期的第二年暴跌（图4. A和4. B）。 当私人债务高企，通货膨胀爆发更加明显，资产估值，尤其是房地产价格被拉长时，这种模式更有可能出现— —这与今天的情况没有什么不同(Boissay Borio，Leonte和Shim (2023)).始终如一，a财务困境和贷款减值的代理在类似的范围内达到峰值(图4. C，黄线和黑线)。 货币政策挑战 货币政策紧缩对金融状况的影响正在进行中，紧缩货币政策对经济活动和通货膨胀的全面影响似乎仍在前方。那么，货币政策面临哪些挑战？ 在一种情况下，实现了软着陆。家庭，公司和主权国家适应更高的融资成本。到位的缓冲使过渡变得平缓。制造业和贸易的疲软消散。 在另一种情况下，紧缩的金融状况可能会在缓冲耗尽之后更加突然。实际活动急剧放缓，伴随着信贷损失，违约和破产。 通胀路径对于这些结果的出现仍然至关重要。稳定的通货紧缩将增加软着陆的可能性。更顽固的会增加滞胀的可能性，特别是如果能源价格再次暴涨。 图4 1相对于首次政策加息前一个月的变化。在18个AE和17个EME的事件中，简单的三个月移动平均线。过去的紧缩周期：自1980年以来的AE和自2000年以来的EME，数据可用。当前的紧缩周期：从2020 - 22年开始的最新周期。2投资级公司信贷利差的定义因经济体而异。收益收益率是市盈率的倒数。3罗默和罗默（2019年）；相对于首次政策加息前一个月的变化；30个AE和EME的简单平均值。4相对于第一次政策加息之前的一个月，减值贷款/总贷款比率的变化。自1990年代初以来，在12个AE和7个EME中，过去的货币紧缩事件的简单平均值。 资料来源：罗默和罗默（2019年）；美国银行ML；彭博社；惠誉；高盛；摩根大通；Refinitiv数据流；国际清算银行。 参考文献 Ampudia，M，F De Fiore，E Kharroubi和C Manea（2023）：“私人债务，货币政策紧缩和总需求”，国际清算银行公告，第70号。 Boissay，F，C Borio，C Leonte和I Shim（2023）：“审慎政策和财务优势：探索联系”，BIS季度评论，3月，第15 - 31页。 Boissay，F，F Collard，C Manea和A Shapiro（2023）：“货币紧缩，通货膨胀驱动因素和财务压力”，国际清算银行工作文件，即将出版。 Bongard，M，G Galati，R Moessner和W Nelson（2021年）：“连接点：美联储从零下限和政策利率预测中升空的预期时间”，《国际金融与经济杂志》，第26卷。 布鲁诺，V和H S Shin (2023)：“美元与出口：货币走强对国际贸易的影响”，“金融研究评论”，第36卷，第8期，8月，第2963 - 96页。 Deb，P，J Estefania - Flores，M Firat，D Furce