社服周观点：本轮教育板块深蹲起跳的背后逻辑

教育板块深蹲起跳的背后逻辑：截至目前新东方、好未来、天立国际控股、学大教育股价分别自底部反弹超700%、400%、500%、200%。本轮教育板块深蹲起跳的背后逻辑可总结为“经营环境改善+模式转型效果凸显”： 1、经营环境（竞争格局/监管环境）改善 1）供给侧出清超9成，而需求依旧旺盛：据教育部数据，截至2022年2月，原12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压缩减为9728个/-92.1%。考虑到目前高中阶段学科培训牌照新批仍暂停、以及K9素养培训新进壁垒较高的特点，存量K12教培机构预计将持续受益于供给侧改善。 2）监管态度趋于清晰：1）K9素养培训逐渐替代学科需求：目前K9培训需求以素养培训课程的模式去满足。FY2024Q1新东方素养班报名人数约43.8万人/+48.1%。2）高中学科培训并未等同K9的强监管，日常培训可进行但网点牌照审批暂停：前期市场担心高中阶段会等同于K9阶段一样面临严监管，但最终从政策实操角度观察，双减政策更注重的是义务教育阶段的效率与公平，高中阶段学科培训实际政策干预不多。 2、教育龙头商业模式转型与进化：经过2年兼顾政策的业务探索，教育行业以更合规的方式进行商业模式的迭代与转型，且阶段成效显著。 K9课外培训：素养培训取代了此前的学科培训，即机构通过对课堂教学方式的改变，过往侧重刷题做测试形式，而现在更多关注学生表达能力/演绎能力/阅读能力/写作能力等能力的提升。FY2024Q1新东方新业务（素养培训等）收入2.31亿美元/+103.3%。 K9学历教育：民促法禁止K9学历业务关联交易合法性，故相关资产需剥离出财务报表。天立国际控股针对此年龄段学生群体，探索出合法提供素养类教学服务支持并收费的新模式。FY2023，天立国际控股实现收入23.03亿元，调整后净利3.66亿元。 公务员培训：业内玩家已经基本已经下架高收高退的课程产品，行业竞争回归理性竞争，龙头公司经营有望企稳反弹。 阶段小结：综合以上，我们分析教育行业监管态度逐渐明朗，叠加教育公司商业模式正以更为合规形式来开展，且阶段转型成效凸显，教育公司今年均有望呈现出强劲复苏。远期看，双减政策后教培从业机构供给侧出清近9成，行业竞争格局改善，供需错配下行业景气度有望维持。 板块复盘：消费者服务板块报告期内上涨1.17%，跑赢大盘3.56pct。国信报告期内（11月20日-12月03日），国信社服板块涨幅居前的股票为学大教育（33%）、大连圣亚（28%）、米奥会展（15%）、粉笔（14.59%）、金陵饭店、华天酒店、同庆楼、全聚德、科锐国际、曲江文旅；国信社服板块跌幅居前的股票为中教控股、海伦司、九毛九、呷哺呷哺、美高梅中国、澳博控股、金沙中国有限公司、海底捞、同道猎聘、奈雪的茶。 沪深港通持股：A股中国中免获增持，港股核心标的均获增持。A股核心标的：报告期内（11月20日-12月03日），中国中免持股比例4.68%/+0.14pct，锦江酒店持股比例3.93%/-1.30pct。港股核心标的，九毛九持股比例24.24%/+0.43pct，海底捞持股比例增0.30pct至13.43%。 风险提示：自然灾害、疫情等系统风险；政策风险；收购低于预期等 投资建议：维持板块“超配”评级。短期综合考虑资金风格、估值和业绩确定性，我们建议配置学大教育、中公教育、长白山、科锐国际、锦江酒店、携程集团-S等，中线优选中国中免、华住集团-S、学大教育、携程集团-S、北京人力、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、宋城演艺、东方甄选、海底捞、百胜中国、中公教育、粉笔、行动教育、海南机场、同程旅行、米奥会展、BOSS直聘-W、传智教育、君亭酒店、王府井、峨眉山A、中教控股、三特索道、黄山旅游、广州酒家、海伦司、天目湖、九毛九、首旅酒店、中青旅、奈雪的茶等。 周观点：教育板块深蹲起跳的背后逻辑 2023年以来教育板块股价深蹲起跳。2021年《民办教育促进法实施条例》（5月）、“双减政策”（7月）两个教育纲领性文件先后落地，受政策强监管影响教育龙头被迫转型，与此同时教育板块股价也深度回调，以新东方、好未来为代表的K12教育龙头股价普遍回调超80%。自2022年下半年以来，伴随国内疫情防控政策转向以及监管态度的进一步明确，叠加龙头公司逐渐探索出新的发展方向，相关教育标的股价深蹲起跳，新东方、好未来、天立国际控股分别反弹超700%、400%、500%，下文我们将就本轮教育反弹逻辑进行梳理。 图1：双减政策出台后（21/7/24）教育标的股价最大跌幅 图2：截至目前教育标的自股价底部以来的最大涨幅 本轮教育板块行业的催化剂总结为“经营环境改善+龙头转型成效”： 1、经营环境（竞争格局/监管环境）趋于稳定 供给侧出清超9成，而需求依旧旺盛。据教育部发布的双减成效报告显示，截至2022年2月，原12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压缩减为9728个/-92.1%，原263个线上校外培训机构压减到34个/-87.1%，“营转非”和“备改审”完成率达100%。考虑到目前高中阶段学科培训牌照新批仍暂停、以及K9素养培训新进壁垒较高的特点，存量K12教培机构预计将持续受益于供给侧改善。 图3：双减后义务教育线下学科类校外培训机构数量变化 图4：双减后义务教育线上学科类校外培训机构数量变化 监管态度趋于清晰，行业经营回归正轨。2021年7月双减政策出台，K9学科培训明令取缔合法性，但对高中阶段学科是否等同于K9一样强监管，市场的理解差异较大（双减政策相关表述为：对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行）。2023年9月《校外培训行政处罚暂行办法》出台，政策对适用对象、违法行为等做了进一步明确，我们分析目前监管态度逐渐趋于清晰： 1）K9学科培训坚决取缔，取而代之可以素养培训模式开展（培训内容需做非学科认定）：目前K9阶段的培训需求，学科培训依旧是严令禁止，相关需求更多以素养培训课程的模式去满足。FY2024Q1，新东方中心总数为793间，同比+12.3%，环比23Q4增+6%，网点扩张边际提速；期内素养班报名人数约43.8万人/+48.1%，课程受到学生报名的认可。 2）高中学科培训并未等同K9的强监管，日常培训可进行但网点牌照审批暂停：前期市场担心高中阶段会等同于K9阶段一样面临严监管，但最终从政策实操角度观察，双减政策更为注重兼顾的是义务教育阶段的效率与公平，不希望看到教育的军备竞赛过早的出现在小学或者是初中阶段，进而影响年轻人的生育意愿；而高中阶段尤其是高考是众多考生人生实现鲤鱼跃龙门的关键节点，监管的人为干涉实际不应过多。 表1：《校外培训行政处罚暂行办法》核心内容梳理 图5：新东方网点扩张重新提速（新增产能指引为15~20%） 图6：学大教育三季度末合同负债（高中预收款）规模同增39% 2、教育龙头商业模式转型与进化 经过2年业务与政策的平衡探索，教育公司无论是培训业务公司还是学历教育公司，行业正在以更合规的方式进行商业模式的迭代与转型，伴随线下培训疫情限制的解除，以新东方、学大教育、天立国际控股为代表的公司今年业绩纷纷走强。 K9素养培训：针对K9学生人群素养培训取代了此前的学科培训，即机构通过对课堂教学方式的改变，过往侧重刷题做测试形式，而现在更多关注学生表达能力/演绎能力/阅读能力/写作能力等能力的提升。两类课程本质上内容核心没有变化，更多是课程评价体系的改变。FY2024Q1，新东方教育新业务（素养培训等）收入2.31亿美元/+103.3%。 K9学历教育：以天立国际控股为例，由于民促法要求K9学历禁止关联交易合法性，相关资产需剥离出财务报表。公司针对此年龄段学生群体，探索出合法提供素养类教学服务支持并收费的新模式。FY2023，天立国际控股实现收入23.03亿元，调整后净利3.66亿元。 公务员培训：2020年公考行业恶性竞争，推出“不过全退”的协议班产品，目前行业竞争回归理性，业内公司已经基本已经下架高收高退的课程产品，努力提升实收班课程占比，行业竞争回归理性竞争。 图7：新东方Non-GAAP归母净利润1.89亿美元/+126.2% 图8：好未来Non-GAAP归母净利润5879万美元/+120.7% 投资建议：教育行业监管态度逐渐明朗，疫情后线下教学场景恢复，叠加教育公司商业模式的迭代更新后以更为合规的形式开展业务，教育公司经营业务在今年均有望呈现出强劲的复苏态势。且双减政策后教培从业机构供给侧出清近9成，行业竞争格局大幅改善，供需错配下行业景气度有望维持。综合以上判断，我们分析教育板块最差时间已过，继续推荐学大教育（A股最为纯正教培标的）、中公教育、建议关注新东方-S、好未来以及高途集团。 板块复盘:消费者服务板块跑赢大盘3.56pct 消费者服务板块报告期内上涨1.17%，跑赢大盘3.56pct。2023年11月20日至2023年12月03日期间，中信消费者服务板块期内上涨1.17%，位列所有行业指数中第6位（共30个行业指数），同期沪深300指数下降2.39%，跑赢大盘3.56pct。 图9：各行业板块指数涨跌幅（2023.11.20-2023.12.03） 报告期内（11月20日-12月03日），国信社服板块涨幅居前的股票为学大教育（32.61%）、大连圣亚（27.25%）、米奥会展（15.47%）、粉笔（14.59%）、金陵饭店（12.69%）、华天酒店（11.33%）、同庆楼、全聚德、科锐国际、曲江文旅；国信社服板块跌幅居前的股票为中教控股（-21.67%）、海伦司（-14.29%）、九毛九（-12.80%）、呷哺呷哺（-9.71%）、美高梅中国（-9.53%）、澳博控股（-9.49%）、金沙中国有限公司、海底捞、同道猎聘、奈雪的茶。 表2：休闲服务板块个股涨跌幅（2023.11.20-2023.12.03） 行业与公司动态 一、行业资讯 1.旅游新闻 【拼多多三季度营收同比增长94%，美股市值超阿里】据拼多多集团发布的2023年第三季度财报显示，拼多多第三季度总收入高达688.4亿元，同比大增93.9%，预期收入537.7亿元，远超市场预期21.89%；实现归属于普通股股东的净利润155.4亿元，同比增长47%，11月30日，拼多多以1959亿美元市值正式超越阿里巴巴。其海外业务Temu正成为业绩增长“第二曲线”，高质量发展战略大获成功。 【全国最大滚装码头客运综合枢纽站投入试运营】11月27日，海口新海滚装码头客运综合枢纽站投入试运营。作为海南自由贸易港封关运作的重要配套设施和琼州海峡港航一体化的重点推进项目，其总投资50亿元，总占地93.42万平方米，总建筑面积21.6万平方米，年设计通过能力为旅客3500万人次、车辆560万辆次。投入运营后，海口新海滚装码头客运综合枢纽站将集港口候船、登离船、口岸查验、枢纽商业和交通“零换乘”等功能于一体，增强新海港在海南自由贸易港“一线放开、二线管住”背景下的口岸监管能力的同时，还将发挥“交通枢纽+”效益，带动新海港片区旅游、商业、文化、自由贸易服务等产业发展，对促进海口港产城一体化发展、打造国际旅游消费中心，以及推动琼州海峡经济带和海南自由贸易港建设具有重要意义。 【东北“冰雪热”提前一个月到来，长白山游客接待量已超往年高峰期】据飞猪工作人员介绍，双11推出的冰雪游相关“住+滑”酒店套餐预约率同比去年飞速增长，至少三分之一的消费者已完成核销；跟团游方面，涵盖哈尔滨、长白山、漠河等多目的地的“雪货”核销率最高超过90%。长白山客流淡季不淡——截止11月22日景区客流较2019年同期增长40％，其中上半月增长约27%。21日景区单日客流突破6000人，2019年11月单日最大客流2000人。 【天立国际控股回购29.2万股，获主席罗实进一步增持】天立国际控股(01773)公布，公司执行董事、主席兼行政总裁罗实于2023年11月30日于公开市场交易购买合共145.3万股公司