新经典半年报点评：内外不利因素致业绩放缓明显，业务逻辑未破“深蹲起跳”可期

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年08月21日 新经典（603096.SH） 传媒/文化传媒 内外不利因素致业绩放缓明显，业务逻辑未破“深蹲起跳”可期 ——新经典 半年报点评 半年报点评 胡皓（分析师） 姚轩杰（分析师） 马笑（联系人） huhao@xsdzq.cn 证书编号：S0280518020001 010-69004656 yaoxuanjie@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010001 maxiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280117100011  事件： 新经典于2018年8月21日公布半年度业绩报告，公司上半年实现营收4.45亿元，同比下降3.19%，实现归母净利润1.09亿元，同比增长0.97%。  上半年图书市场增速放缓，文学类码洋增速转负： 根据北京开卷数据，2018年上半年中国图书零售市场同比增速为11.37%，略低于2017年全年14.55%的增速。其中文学类图书码洋增速从去年全年的12.94%下降至-1.21%，少儿类图书码洋增速从去年全年的21.18%下降至14.47%。此外，受到税收优惠政策落地时间点（6月8日）的影响，行业内公司上半年普遍采取放慢新书发布和发货节奏的策略应对，我们预计2018年中国图书市场增速将有所放缓，增速区间在10%-12%。受整个行业增速及政策的影响，图书行业公司全年业绩增速将低于之前市场的预期。  主营业务增速放缓毛利率持续走高，加大长线布局致费用率增加： 上半年，公司综合毛利率由去年同期的42.77%提升至48.21%。分业务来看，自有版权图书业务毛利率由52.63%提升至53.89%；非自有版权图书业务毛利率由16.10%提升至20.14%；图书零售业务实现营收788.76万元，去年全年为298.68万元，数字图书业务实现营收798.58万元，同比增长90.53%。销售费用率由去年同期的7.76%提升至9.88%，主要为图书零售业务营销成本的增长所致，管理费用率由4.57%增长至8.55%，主要是由于公司上半年的股权激励摊销费用增加以及其他人力资源的投入。  公司盈利能力不断提升，持续加大长线布局，维持“推荐”评级： 我们下调公司2018-2020年净利润分别为2.63（-0.46）、3.43（-0.59）、4.11（-1.18）亿元，对应EPS分别为1.95、2.55和3.05元。当前股价对应2018-2020年PE分别为42、32和27倍。在行业增速放缓的情况下，公司的盈利能力持续上升，我们认为公司持续加大人员和营销的投入有利于公司长期业绩的稳定发展和盈利能力的持续提升，维持“推荐”评级。  风险提示：图书市场增速进一步放缓，新书市场表现不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 853 944 1,035 1,223 1,383 增长率(%) -3.3 10.7 9.6 18.2 13.1 净利润(百万元) 151.9 232 263 343 411 增长率(%) 16.7 52.9 13.1 30.7 19.7 毛利率(%) 36.6 43.7 48.1 52.3 54.0 净利率(%) 17.8 24.6 25.4 28.1 29.7 ROE(%) 22.4 15.4 15.5 17.3 17.6 EPS(摊薄/元) 1.13 1.73 1.95 2.55 3.05 P/E(倍) 71.95 47.0 41.6 31.8 26.6 P/B(倍) 16.44 7.2 6.4 5.5 4.7 推荐（维持评级） 市场数据 时间 2018.08.21 收盘价(元)： 74.8 一年最低/最高(元)： 49.92/104.93 总股本(亿股)： 1.35 总市值(亿元)： 100.73 流通股本(亿股)： 0.53 流通市值(亿元)： 39.85 近3月换手率： 52.0% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -21.17 -2.7 53.76 绝对 -27.63 -18.99 41.48 相关报告 《强化自有版权业务优势，挖掘内容领域新生力量》2018-03-30 《归母净利润预增52%，畅销书出版龙头成长势头强劲》2018-01-28 《高毛利自有版权图书拉动业绩增长，后续影视改编值得期待》2017-08-31 -14%1%16%31%46%61%76%91%2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 新经典 沪深300 2018-08-21 新经典 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 上半年图书市场增速放缓，文学类码洋增速转负 根据北京开卷数据，2018年上半年中国图书零售市场同比增速为11.37%，略低于2017年全年14.55%的增速。其中文学类图书码洋增速从去年全年的12.94%下降至-1.21%，少儿类图书码洋增速从去年全年的21.18%下降至14.47%。此外，受到税收优惠政策落地时间点（6月8日）的影响，行业内公司上半年普遍采取放慢新书发布和发货节奏的策略应对，我们预计2018年中国图书市场增速将有所放缓，增速区间在10%-12%。受整个行业内生增速及相关政策的影响，图书行业公司全年业绩增速很可能低于之前市场的预期。 图1： 2018年上半年与2017年全年图书市场增速对比 资料来源：北京开卷，新时代证券研究所 同时，畅销书的码洋占比继续增加。2018年1-6月份，销量前1%的品种占市场码洋的比例达到52%，头部效应越来越明显。2017 年全年，图书市场中销量排名前 1%的图书为整个市场贡献了 51.7%的码洋。 2、 主营增速放缓毛利率走高，费用率增加 2018年上半年，自有版权图书业务实现收入3.41亿元，同比增长仅为2.18%，主要系去年同期受益于影文联动的《嫌疑人X的献身》《解忧杂货店》《白夜行》等图书的关注度和销量明显下降，营收占比由去年同期的72.70%增至76.73%；非自有版权图书业务实现收入为5668.33万元，同比下降15.30%，主要为去年同期热销的《人民的名义》销量下滑所致，营收占比由去年同期的14.57%下降至12.75%；由于去年下半年公司进一步剥离了图书分销业务，上半年该业务实现收入1966.87万元，营收同比下降70.15%，营收占比由去年同期的14.35%下降至4.42%；去年四季度公司收购Pageone并表的图书零售业务，上半年实现营收788.76万元，营收占比由去年全年（10月份并表，实现收入298.68万元）的0.32%增至1.77%，数字图书业务实现营收798.58万元，同比增长90.53%，营收占比由去年同期的0.91%增长至1.80%。 14.55% 12.94% 21.18% 11.37% -1.21% 14.47% -0.0500.050.10.150.20.25全品类 文学类 少儿类 2017A2018H1 2018-08-21 新经典 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图2： 2018H1新经典主营结构及业务占比 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 公司综合毛利率由去年同期的42.77%提升至48.21%。分业务来看，自有版权图书业务毛利率由52.63%提升至53.89%；非自有版权图书业务毛利率由16.10%提升至20.14%；图书分销业务毛利率由10.01%提升至10.39%；数字图书业务毛利率由67.26%提升至70.91%；图书零售业务毛利率相比去年年报的39.79%大幅提升至57.51%。公司的归母净利率由去年同期的23.59%提升至24.61%。 由下图可看到，2014-2018H1，新经典的毛利率及归母净利率一路走高，毛利率由2014年的29.06%提升至2018H1的48.21%，归母净利率由2014年的12.73%提升至2018H1的24.61%。 图3： 2014-2018H1新经典毛利率及归母净利率走势 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2018年上半年，公司期间费用率的提升也是导致低利润增速的一大原因。公司销售费用率由去年同期的7.76%提升至9.88%，主要为图书零售业务Pageone书店人力成本、租赁成本及其他营销成本的增长所致，管理费用率由4.57%增长至8.55%，主要是由于公司上半年的股权激励摊销费用增加以及其他人力资源的投入。 由下图可看到，新经典自2017年下半年起销售费用率及管理费用率明显提升，主要是由于公司上市之后加大长期业务布局，在营销和人力资源两端均加大投入力度。例如，公司上市后增加了30余位编辑，单独建立了约30人的少儿图书销售团队，加强少儿图书板块业务的布局。 自有版权业务：76.73% 非自有版权业务:12.75% 图书分销：4.42% 数字图书：1.80% 图书零售：1.77% 其他：2.53%, 自有版权业务 非自有版权业务 图书分销 数字图书 图书零售 其他 29.06% 31.23% 36.60% 42.77% 43.70% 48.21% 12.73% 14.76% 17.81% 23.59% 24.61% 24.61% 00.10.20.30.40.50.62014201520162017H120172018H1毛利率 归母净利率 2018-08-21 新经典 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图4： 2014-2018H1新经典各项费用率走势 资料来源：Wind，新时代证券研究所 3、 盈利预测 2018年上半年图书行业增速有所放缓，特别是文学类图书码洋增速从去年全年的12.94%下降至-1.21%。新经典自有版权图书业务中，文学类图书收入占比超过七成，2018年上半年文学类图书实现收入2.44亿元，同比增长1.77%，2017年全年同比增长45.81%，表现均优于市场整体水平。 通过上文的分析，公司上半年业务收入有所放缓，盈利能力持续上升，虽然费用率的增加将使短期业绩承压，然而从长远的角度来看，我们认为公司加强人员和营销的投入有利于公司长期业绩的稳定发展和盈利能力的持续提升。 我们下调公司2018-2020年净利润分别为2.63（-0.46）、3.43（-0.59）、4.11（-1.18）亿元，对应EPS分别为1.95、2.55和3.05元。当前股价对应2018-2020年PE分别为42、32和27倍。公司在图书策划发行、优质图书版权运营等领域的核心竞争力构成了中长期的护城河。随着数字图书业务和线下书店项目的不断推进，我们看好公司未来业绩增长的可持续性，维持“推荐”评级。 4、 风险提示 图书市场增速进一步放缓，新书市场表现不及预期。 8.90% 8.65% 8.44% 7.76% 8.74% 9.88% 5.28% 4.75% 4.76% 4.57% 6.79% 8.55% 0.01% 0.05% 0.08% -0.27% -0.21% -0.19% -0.0200.020.040.060.080.10.122014201520162017H120172018H1销售费用率 管理费用率 财务费用率 2018-08-21 新经典 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 768 1649 1714 2099 2338 营业收入 853 944 1035 1223 1383 现金 401 244 376 588 899 营业成本 541 532 537 584 636 应收账款 65 85 79 115 105 营业税金及附加 1 1 1 1 1 其他应收款 20 1