五粮液：提价规律总结和配套措施分析

我们认为，五粮液当下的焦点问题主要集中于价格，近期产业以及资本市场对于五粮液价格关注度较高，本文仔细梳理五粮液历次的提价以及配套的历史，结合当下的现状，核心结论如下： 低库存高渠道利润下传导效果更佳。03-07年在自身保持出厂价和渠道利润领先的情况下，10%以下的温和提价渠道接受度较高；12-14年间白酒行业调整期内，在渠道利润微薄+库存累计批价下行的大背景下，逆市提价带来渠道利润的彻底崩盘，出厂价的提升并未传导至批价以及终端；在15-17年的行业恢复期内，小幅提价带来批价和终端成交价的逐步修复与传导，但批价与终端价涨幅小于出厂价涨幅。 五粮液和茅台提价关系来看：近十年更注重自身渠道信心以及价格体系重建。03-07年五粮液自身保持出厂价和渠道利润领先的情况下，更多是从自身出厂价提升幅度到批价、终端成交价的提升转化；07-12年间在出厂价反超后跟随茅台提价，提价幅度波动较大，主要追求达成对于茅台的出厂价压制，价格优先级提升伴随控量；2015年至今，五粮液的提价更多重视自身渠道信心和价格体系的重新构建。 对于下一次提价的判断：（1）提价幅度：历史上在行业平稳向上的背景下，顺价状态的小幅提价（10%以内）传导效果更好同时五粮液历史提价频率多为1-2年一次，幅度很少超过10%，我们预计五粮液的下一次提价幅度在10%左右的概率较大；（2）提价影响：竞争关系在提价动机的影响仅在价格较为密切时，近期提价时点受茅台提价影响逐渐变弱，成功率更多与行业较为相关；（3）提价方式：预计五粮液本次提价将会伴随季返年返或反向红包上线，在管理渠道货物流向、维护渠道利润和拉动开瓶等方面同时发力。 扫码红包以及返利模式均有机会执行。在具体红包还是渠道返利的选择上，渠道对于返利的接受程度更高，主要原因为：（1）返利采用时间更长，大商普遍接受度更高；（2）1618红包市场反馈分化，表现较好的区域反馈利润更高，对消费者开瓶消费拉动明显，部分区域反馈开瓶率差异较大带来区域之间红包利润不相同，以及新老货同时存在带来经销商自身整体回报率不明确；（3）渠道参考老窖今年五码合一配合涨价受到新老货价格差异、需求大背景、老货库存以及打款时机问题反馈一般；（4）部分中小商专卖店由于团购占比高、扫码占比低带来和流通渠道成本不匹配等；在年底和经销商的回款、政策博弈下，同时考虑到渠道反馈，我们认为扫码红包以及返利模式均有可能会伴随着提价同步进行。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司收入分别为822.25、927.12、1037.40亿元，同比增长11.16%、12.75%、11.90%；净利润分别为300.83、345.16亿元、390.93亿元，同比增长12.71%、14.73%、13.26%，对应EPS分别为7.75、8.89、10.07元，对应PE分别为19、17、15倍，重点推荐。 风险提示：食品安全风险、宏观经济持续低迷导致白酒需求不佳风险、提价利好中长期但短期可能会导致部分经销商流失风险、产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 一、历史梳理：五粮液的提价时点选择分析和后续价格影响 图表1：五粮液历史提价节点市场表现梳理 1.1自身的时间节点选择和后续渠道传导效果来看：低库存高渠道利润下传导效果更佳 从历史梳理不难看出，01年之后的多次提价，不同阶段对应不同的行业状态、竞争态势和自身渠道价格利润等运营表现： 03-07年渠道利润领先时期：提价幅度较为温和均不超过10%；其次从出厂价提升幅度到批价、终端成交价的提升转化来看均比较成功，提价伴随放量形成量价齐升； 07-12年茅五竞争白热化时期：公司提价的幅度波动较大、主要达成对于茅台的出厂价压制，价格优先级提升伴随控量； 12-14年调整期：五粮液13年的提价在渠道利润微薄、库存累积批价下行大背景下逆市提价带来渠道利润的彻底崩盘，出厂价的提升并未传导到批价和终端价，并在14年两次下调出厂价； 15-17年恢复期：小幅提价带来批价和终端成交价的逐步修复，传导，效果来看，由于价格倒挂批价和终端成交价涨幅小于出厂价； 17-21年五粮液二次创业期：逐渐走出倒挂局面，量价齐升； 2022年疫情后：价格倒挂状态中，提价带来经销商的利润侵蚀； 1.2和茅台的提价关系来看：近十年更注重自身渠道信心以及价格体系重建 图表2：茅台和五粮液的提价关系来看： 分析茅台和五粮液的提价节点关系来看： 03-07年，五粮液自身保持出厂价和渠道利润领先的情况下，更多是从自身出厂价提升幅度到批价、终端成交价的提升转化；08年1月被茅台反超出厂价后07-12年跟随茅台提价、公司提价的幅度波动较大，主要追求达成对于茅台的出厂价的压制，价格优先级提升伴随控量；2015年至今，五粮液的出厂价调整期后更多注重自身渠道信心的重建和价格体系的重新构建； 1.3对于下一次的提价我们判断：预计本次提价将伴随季返年返或反向红包上线 提价成功率与行业息息相关。五粮液的提价成功率和行业较为相关，价格传导和渠道利润变化受到行业周期影响明显；竞争关系对于提价动机的影响仅在大家价格相近时较为密切，提价时点受茅台的提价影响逐渐变弱，成功率和行业较为相关； 预计下次提价幅度在10%左右概率大。提价频率多为1-2年一次，幅度很少超过10%；预计五粮液的下一次提价幅度在10%左右的概率较大； 顺价状态提价效果更好。历史上行业平稳向上背景下，顺价状态的小幅涨价（10%以内）传导效果较好；在渠道价格倒挂、经销商利润受损背景下，提价的传导效果较差（批价、终端成交价上涨幅度小于出厂价提升）； 预计本次提价将伴随季返年返或反向红包上线。五粮液的领导层、行业的竞争方式和渠道重心、自身的渠道管理方式和水平、和竞品的关系在横跨20年的维度看均发生较大变化；介于目前的行业需求背景、消费场景转变、渠道利润情况和渠道管理方式不断进化（控盘分利、反向红包.etc），预计五粮液的本次提价将会伴随季返年返或反向红包的上线，在管理渠道货物流向、维护渠道利润和拉动开瓶等方面同时发力。 二、配套措施：扫码红包以及返利模式均有机会执行 在当前的渠道价格和利润背景下，参考第一部分历史经验、直接提价预计带来的是渠道利润的进一步压缩、不明确的批价和终端价传导过程； 借鉴今年国窖1573五码合一提价过程。在渠道库存偏高、旺季打款资金需求压力、价格倒挂三重压力下整体效果反馈一般；参照国窖，五粮液的涨价伴随着季返年返或反向红包的上线概率高，在管理渠道货物流向、维护渠道利润和拉动开瓶等方面有望同时发力； 产业渠道和资本市场对涨价和返利红包讨论激烈。我们认为，在整体行业不断加强对于渠道深层绑定和管控的大趋势下，红包和返利的作用不仅在于对冲短期涨价带来的渠道利润磨损，需求大背景下的消费者开瓶拉动和渠道物流监控都促使公司加强对于二者尤其是红包的考虑；从今年的低度和1618扫码来看，优点是终端烟酒店以及消费者加大开瓶和推介力度、在三季度旺季期间表现明显；而对于渠道而言受限的是异地扫码影响红包兑付带来自身利润和底价的不确定性和窜货行为的压制； 图表3：2023年五粮液1618红包政策（金额单位：元） 图表4：2023年低度五粮液红包政策（金额单位：元） 图表5：2023年1573红包政策（额度单位：元） 红包及渠道返利两种方式均有可能出现，我们认为渠道对于返利的接受程度更高，原因如下： 大商习惯性渠道返利。渠道返利采用时间更长，五粮液大商的从业时间较长，习惯性渠道返利； 不同区域经销商对于1618的扫码红包反馈褒贬不一。部分1618动销表现好的区域反馈扫码红包带给经销商的利润更高，同时扫码红包对于消费者的开瓶消费的吸引力更强；部分区域由于本身的和八代价格相近、不同区域之间开瓶率差异较大，造成不同区域之间的红包利润不相同，以及市场新老货同时存在，再加上红包对于经销商自身整体回报率的不明确性和下游出货扫码的依赖性，从而反馈一般； 国窖的扫码反馈存差异。很多渠道参考老窖今年的五码合一配合涨价因为新老货价格差异、需求大背景、老货社会库存以及打款时机问题反馈一般； 其它：部分中小商专卖店由于团购占比高扫码率低担心红包可能带来和流通渠道的成本不匹配；和返利措施对比来看，红包的兑付时间更短时效性更高但是打款价格更高伴随概率形式带来利润的不确定性，这一方面带来渠道会立刻将红包算入自己的成本造成批价波动，一方面经销商对于自己利润率不明确的担忧对于红包观望态度较强，尤其是新老货并存的阶段。 图表6：红包、返利（季返年返等）渠道特征对比 扫码红包对渠道价格以及终端管控都是进一步升级。扫码红包是大趋势，对于渠道价格和终端的管控都是进一步的升级，目前来看扫码红包已经在1618上存在较长时间，我们认为八代未来会同样采取扫码红包的方式。 扫码红包对于品牌调性影响有限。对于市场担心的红包拉低品牌调性问题，我们认为：不能单单从消费场景的单个动作认为对于品牌调性有大的损害，国窖对于品牌维护提升的诉求大于公司但还是领先于公司在高度1573采用扫码红包。 1618异地扫码率呈现减弱态势，择机选择扫码红包是大概率事件。国窖1573五码合一红包后，开瓶和扫码率环比年中增加；年中的1618经销商大会上五粮液也表示异地扫码率也在逐渐呈现减弱态势渠道管理得到进一步改善； 此外，五粮液不会放任自己的场景和消费者被国窖转化、因此在需求不明确大背景下择机上红包是大概率事件。 综合来看，我们认为在年底和经销商的回款、政策返利博弈下，同时考虑到渠道的反馈，扫码红包以及返利模式均有可能会伴随着提价同步进行。 三、盈利预测与估值 盈利预测：我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司收入分别为822.25、927.12、1037.40亿元，同比增长11.16%、12.75%、11.90%；净利润分别为300.83、345.16亿元、390.93亿元，同比增长12.71%、14.73%、13.26%，对应EPS分别为7.75、8.89、10.07元，对应PE分别为19、17、15倍，重点推荐。 风险提示 食品安全风险。食品安全是任何一个食品行业面临的问题，采购环节、发酵环节、储存等每一个环节出现问题，都会对公司形成负面影响，都可能导致销售业绩下滑。 宏观经济持续低迷导致白酒需求不佳风险。 提价利好中长期但短期可能会导致部分经销商流失风险。 产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 盈利预测表