家用电器12月周报：浅论家电股股息率提升潜力

股息率高分红率不高，分红潜力有望进一步释放 家电股息率优势明显，2022年为2.7%（实现口径），位居一级行业第4，前三是煤炭（8.4%）、银行（6.5%）及石油石化（4.1%）。但家电现金分红率并不高，2022年为43%，排名18，食品饮料过去8年保持在55%~60%，稳居前十。从赚现金和资本开支情况支撑的分红能力看，家电和食品饮料并列头部，分红率有望逐步提升，推动股息率进一步上行。个股方面，假设分红率维持，当前估值对应明年股息率超过5%的家电股有9家，由高到底依次为格力电器（7.3%）、浙江美大（7.1%）、华帝股份（6.4%）、九阳股份（6.3%）、美的集团(5.9%)、火星人(5.6%)、飞科电器(5.5%)、海信家电(5.3%)及帅丰电器(5.0%)，白电、厨电及智慧家居龙头分红率均有进一步提升的空间。 美式龙头“能分尽分”，日式龙头“一还再还” 海外家电龙头现金分红率不高，正常年份多在20%~40%，低于国内，但绝对金额保持增长。一个重要原因是缺乏分红能力，另一个是多采用“回购注销”操作，美式龙头更明显。相对有分红能力的美系家电龙头A.O.Smith、Lennox及Whirlpool，过去十年考虑回购注销后，实际分红率分别为72%、129%及141%，同口径下科技消费龙头苹果、家得宝、可口可乐、麦当劳、星巴克及耐克实际分红率分别高达了114%、119%、121%、140%、153%及119%，直接的结果就是，在经营没有显著好于上一阶段情况下，PE估值由15~20提升至20~35，部分资产负债率超过100%。非美系龙头Daikin，分红率20%~30%,资产负债率一路下降。这背后也反应出不同环境下对杠杆的态度。 既有高股息，何故仍徘徊？ 我国家电龙头目前仍处于“中等分红+低估值+高股息”状态，地产下行及空调新高背景下，市场对长期经营趋势有担忧；同时海外高利率对类“债”资产价格有压制。至于前者，极致悲观情况下的日本消费者家电支出也没有中枢下滑走势，家空及吸尘器等仍保持长期增长；美国的家电支出情况更加乐观，2000年以来CAGR约为4%，遭受冲击时，负增长最多两年。空调更加乐观，这个产业本身与气候环境息息相关，产业全球长期增长预判多在4%~6%。至于后者，正在逐步迎来转机，家电陆股通持仓约9%，加上QFII等预计10%+，是A股外资最多的行业，2018年后指数走势与海外利率表现相关性也高于绝大多数行业。综合来看，价值重估的窗口正在迫近。 维持行业“强于大市”评级 内需恢复偏慢的情况下，随着海外加息暂缓，景气市场对类“债”型高股息资产关注度大幅提升，家电分红能力及股息率均为头部，且分红率提升潜力较大；当前估值水平处于历史不到10%分位；经营稳健，内销份额集中趋势强化，外销代工恢复与品牌出海提速并举，行业净利润保持双位数增长确定性较强；重估窗口渐近，建议积极配置：1）份额大概率企稳回升的暖通空调产业链龙头，推荐美的及海尔，关注格力及海信家电；2）受益于格局优化及产品升级的黑电龙头以及miniled产业链，关注海信视像；3）国内外渗透率及份额持续提升的扫地机龙头，推荐石头科技，关注科沃斯； 4）历史底部静待拐点的后周期有α的龙头老板电器，关注华帝及公牛。 风险提示：内外需求大幅下行，行业竞争加剧，陆股通资金大幅流出。 从历史的经验来看，永续增长率和股息率往往代表了消费情绪的两端，前者通常意味着“盛极”，需要拉长久期，提升增长率，才能解释当下的合理，并打开未来的空间；相应地，后者一般象征着“否极”，期望“落袋为安”，以尽可能地立于不败之地。如今，市场再次来到了一个关注股息率的时点，作为为数不多能将稳健增长和股息回报平衡好的行业，家电的投资价值不言而喻，本专题主要讨论家电的分红潜力，成熟市场家电（消费）的股东回报模式，以及市场当前对红利类“债”属性的顾虑等问题。线性预期下的定价，往往反映着比现实更差的情况，这个阶段应该保持乐观。 高股息率平均分红率，分红潜力有望进一步释放 到目前为止，家电板块的现金分红率并不高。2022年家电板块现金分红428亿，在31个一级行业中排名第16；现金分红率43%，在31个一级行业中排名第18。作为对照的食品饮料，过去8年的现金分红率保持在55%~60%，排名稳居前十。就分红规模和比率这两个指标来看，家电在13-16年取得过阶段性优势，但目前并不高，跟全A（不含银行）的分红率基本一致，在消费行业中也不如纺织服装和食品饮料。 图表1：20 2 2年家电板块分红42 8亿，一级行业中排名第16 图表2：2022年家电板块现金分红率43%，一级行业中排名第18 尽管分红率不高，但由于估值偏低，家电股息率优势仍较明显。2022年，板块股息率为2.7%，位居一级行业第4，前三分别为煤炭（8.4%）、银行（6.5%）及石油石化（4.1%），煤炭近年股息率走高，主要是龙头中国神华提升了分红比率；银行股息率一直很高，主要是板块估值极低，当前动态PE不到5倍，石油石化则受益最近一轮能源景气周期。同期，全A的股息率为2.2%，剔除银行后，股息率降至1.7%。 图表3：家电板块股息率仅次于煤炭、银行及石油石化 从赚现金能力和资本开支情况看，家电分红能力领先市场，潜力仍较大。2022年，全A资本开支占当期利润的比重约为0.9，剔除银行后，上升至1.5，家电为0.5，仅高于银行、非银和食品饮料，资本开支占经营净现金流的比例更低。若不考虑大金融板块，家电和食品饮料的盈余积累和可持续分红能力处于行业头部，不过，跟食品饮料55%~60%的板块分红率相比，目前的家电尚有约15个百分点的追赶空间。 图表4：从资本开支角度看，家电分红能力食品饮料、煤炭一起位列头部 具体到个股上，假设分红率维持，当前估值对应明年股息率超过5%的有9家，由高到低依次为格力电器、浙江美大、华帝股份、九阳股份、美的集团、火星人、飞科电器、海信家电及帅丰电器，白电、厨电及智慧家居龙头分红率均进一步提升的空间。作为全市场分红能力居前的行业，权重分红比率仍无一超过60%，这种情况或不会是常态。2022年，三大白电龙头除美的分红率升至58%外，格力及海尔都低于50%，厨电龙头老板及清洁龙头石头分红率没有超过30%。而同期白酒龙头贵州茅台分红率则由51%提升至96%，近期又宣告特别分红，乳制品龙头伊利股份分红率也保持在70%以上，其他相对可比的行业，也至少有一个权重公司分红率在60%以上，且在市场环境偏弱时，通过扩大分红，来强化投资者信心，这一幕或有望在家电龙头上重现。 图表5：主要家电公司分红率及股息率 当然，正如前文所述，目前的家电板块正以中等水平的现金分红率，贡献着全市场领先的股息率。若将估值切换到2024年，当前分红水平下，格力股息率将超过7%，美的股息率约为6%，海尔及老板约为3%；若后续分红率进一步提升，股息率优势将更加明显，“低估值+高股息+较大的分红潜力”或已足以应对当前市场的不确定性。 美式龙头“能分尽分”，日式龙头“一还再还” 步入稳健发展阶段后，资本开支随之放缓，分红指标受到格外关注，这个时候自然会想去看看海外成熟市场成熟产业成熟公司的分红情况。就家电而言，海外龙头的现金分红率不高，正常年份多在20%~40%，低于国内均值，超过的时候，多半也是因为当年利润体量小，好的方面是分红的绝对金额基本保持增长态势。 图表6：海外家电龙头分红率不高，但分红金额多稳健增长 海外家电龙头分红率低的一个重要原因是缺乏分红能力。如前所述，我国家电板块“资本开支/净利润”和“资本开支/经营净现金流”分别约为0.5和0.3，各细分板块龙头多在0.2以内，账上还沉淀着庞大的未分配盈余，有息负债率也不高，而海外家电龙头多数够不到国内的平均水平。财务指标上，仅AOS、Lennox、SEB及Delong具有较强分红能力，whirlpool利润不稳定，偶尔会亏损，但现金流能够支持较高分红率，Daikin利润稳定增长，但资本开支偏大，单看现金流也能支持较高分红率。 图表7：资本开支占净利润比重较低的主要AOS、Lennox、SEB及Delong 图表8：资本开支占现金流比重较低的还增加了w h i r l p o o l 之所以缺乏分红能力，主因还是利润率偏低。除AOS、Lennox、SEB及Delong这4家，其他公司净利润率多在6%以内，而我国家电板块净利润率超过7%，其背后是更长的价值链、更强的竞争力。不过动态来看，2008-2009年全球金融危机洗礼后，多数海外家电利润率都有10年尺度上的好转，底层逻辑或跟全球需求和成本的非对称走势有关，这也是为什么分红率不高，但分红金额却在持续增长。当然，海外总体更重视分红额的增长，即便经营承压，多数公司仍不会选择去下调分红额，譬如2008年和2009年，10家公司中，也仅伊莱克斯和松下分红金额出现过短暂下降。 图表9：海外家电龙头分红率不高，但分红金额多稳健增长 单论现金分红，海外龙头在成熟阶段的表现无疑令人失望，但若将“回购注销”考虑进来，结论会有变化，北美龙头的实际分红水平很高。有强分红能力的4家公司中，A.O.Smith和Lennox回购注销工具用得更多，A.O.Smith过去10年累计回购19亿美元，是现金分红的1.7倍，十年实际分红率为72%；LENNOX过去10年累计回购33亿美元，是现金分红的3.7倍，十年实际分红率129%；SEB主要取决于苏泊尔，这两年分红率也有中枢性提升，欧洲的Delong是这4家强分红龙头中唯一分红保持克制的公司，资产负债率持续下降的公司。 图表11：A . O.Smith近10年回购19亿美元 ，现金分红的1.7倍，利润的72% 图表10：Lennox近10年回购33亿美元，现金分红的3.7倍，利润的129% 同样的情况也出现在了靠利润分红能力不强，但靠现金流分红能力尚可的Whirlpool身上。近10年，Whirlpool累计回购53亿美元，是现金分红的1.8倍，十年实际分红率高达141%；在这样的情况下，即便近十多年公司收入增长有限，但平均估值依然有所抬升，甚至好于格力。看起来，北美龙头基本已是“能分尽分”。 图表12：Whirlpool近10年总回购49亿美元，是现金分红的1.7倍 图表13：非北美家电龙头股本相对稳定，较少采用“回购注销”操作 不过，这并非家电专属，美股多数有加杠杆能力的公司，在金融危机后，都进行了常态化规模回购注销，科技/消费龙头大多在列。譬如，苹果、家得宝、可口可乐、麦当劳、星巴克及耐克过去十年的平均现金分红率分别为21%、45%、87%、62%、53%及34%，除可口可乐外，其余现金分红率都谈不上特别高，但各自的“回购注销/净利润”比例分别达到了93%、74%、34%、78%、100%及85%。 图表14：苹果近10年回购6078亿美元，是现金分红4.5倍，占利润93% 图表15：家得宝近10年回购767亿美元，是现金分红1.6倍，占利润74% 图表16：可口可乐近10年回购246亿美元，是现金分红0.4倍 ， 占利润3 4% 图表17：麦当劳近10年回购428亿美元，是现金分红1.2倍，占利润78% 图表18：星巴克近1 0年回购311亿美元 ，是现金分红1 . 9倍 ， 占利润1 0 0% 图表19：耐克近10年回购333亿美元，是现金分红2.5倍，占利润85% 也就是说，考虑回购注销，过去十年，苹果、家得宝、可口可乐、麦当劳、星巴克及耐克的实际分红率分别高达了114%、119%、121%、140%、153%及119%，这样的实际分红水平意味着，即便PE估值20~35倍，大部分时候股息率也会落在4%~7%之间，并不需要太多额外的成长性护航，这也是为什么我们看到，这些近十年并没有太好成长性的龙头，但估值却一路提升，股价涨幅极为可观。虽然分红水平看，现金和回购注销等效，但对股价来说，回购注销作用更大，毕竟投资者拿着现金还可作它用。 而且，超过100%的实际分红，若不动