深度更新报告：煤化工龙头低成本扩张，资本开支高增助力成长

主要观点： ⚫现代煤化工龙头，成本控制为王，资本开支驱动产能高增 报告日期：2023-12-03 宝丰能源是国内高端煤基新材料行业领军企业。公司以煤炭采选为基础，以现代煤化工为核心，按照煤、焦、气、化、油、电多联产的技术路线，实现了煤炭资源的分质、分级、充分利用，形成了较为完整的煤化工循环经济产业链，是现代煤化工标杆企业，现有烯烃、焦化、精细化工三大分部。 资本开支驱动产能高增，有望实现跨越式成长。目前公司拥有焦炭产能700万吨/年焦炭，甲醇产能540万吨/年，烯烃产能220万吨/年等，以及720万吨/年的煤炭开采能力。预计在未来公司将拥有1200万吨/年的甲醇和530万吨/年的烯烃产能，煤炭开采能力达910万吨/年（不含红一红二权益产能），成长空间可期。过去三年，公司年均资本开支接近百亿元（不含2023H2），后续内蒙一期和宁东四期烯烃项目还有百亿以上的新增资本开支。高资本开支驱动公司快速成长，利润体量有望实现跨越式增长。 ⚫聚烯烃进口替代空间仍存，焦炭供需有望向好 聚烯烃短期承压但缺口仍存，此轮产能投放后新增产能有限。国内聚乙烯仍存在1000万吨/年以上的进口缺口，聚丙烯尚有少量缺口。未来2-3年，聚烯烃投放压力仍较大，新增产能以油头和气头为主。尽管短期供需承压，但考虑到国家碳中和、碳减排以及10亿吨炼油总量限制政策下，本轮产能投放完成之后项目审批难度增大，2026年以后新增产能较难落地，行业将迎来较为明确的供给拐点。 执业证书号：S0010122070046电话：13816562460邮箱：pannx@hazq.com 焦炭供给端政策推动产能出清，需求有望迎来修复。焦炭行业在经历过一段时间的集中去产能之后，产能过剩程度相对有所缓解，但仍处于产能出清的状态，在有关政策的持续推动下，深化供给侧结构性改革将持续。据Mysteel数据统计，2020-2022年间，行业淘汰产能规模分别为6154.6万吨/年、2216万吨/年和1731万吨/年。需求侧，钢铁作为最大的下游，随着各地方政府新政策、新举措陆续出台，房建下游需求有望得到支撑，市场改善可期。目前，房屋新开工面积月度同比增速已有所回升。 1.三季度盈利超预期，内蒙项目释放长期成长性2023-10-292.高油煤比下成本优势显著，内蒙一期成长可期2023-08-273.煤化工龙头业绩坚韧，内蒙项目延续高成长2023-03-12 ⚫景气承压下成本为王，公司成本把控力极强 宝丰能源位于煤制烯烃成本最左侧。内蒙项目落地后，公司平均烯烃成本进一步降低，公司煤制烯烃成本较同行领先差距进一步拉开。首先，内蒙项目是全国首个采用DMTO-III技术的装置，烯烃单耗较原有项目显著降低(一代技术单耗3.0吨甲醇/吨烯烃、三代技术单耗2.65 吨甲醇/吨烯烃)，各项能耗、公辅设施成本下降明显。其次，内蒙古项目靠近煤炭原料资源丰富的内蒙古地区，显著降低原料运输成本。再次，煤制烯烃折旧成本占比较大，在公司精益控制下，宁东三期和内蒙项目单吨折旧继续大幅下降。 公司原煤供应量质齐增，焦化成本优势明显。公司目前全资持有四大煤矿，分别为马莲台煤矿、红四煤矿、四股泉煤矿和丁家梁煤矿，后续新增与收购并举，收购红一和红二煤矿部分股权，预计2025年，公司煤炭权益总产能将达到1102万吨，公司自产煤炭的供应量将进一步提高，主要产品所需原料煤的供应更加稳定，超额利润显著。 ⚫政策引领煤化工绿色转型，宝丰能源践行煤化工绿色发展新道路 宝丰能源已成为现代煤化工绿色标杆企业。在近年来“碳达峰、碳中和”的国家战略下，煤化工产业受到的监管力度相比其他产业必然更加严苛，宝丰能源现有各期项目单位产品综合能耗、水耗均在标准线以下，且处于行业绝对领先位置。 率先布局绿氢替代化石能源，引领煤化工行业绿色转型。内蒙古一期新增40万吨使用绿氢置换，宝丰集团长期布局绿氢产业，作为行业的先行者正带领行业走出一条绿色减碳发展之路，我们认为公司后续也有能力能够兼顾减碳及规模扩张。 副产氢资源丰富，打开未来氢能利用空间。从当前氢气来源来看，我国工业副产氢是最重要的来源。公司700万吨焦炭产能可提取超过13亿方氢气，可为未来氢能利用打开空间。 ⚫投资建议 我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，盈利情况远超市场平均水平，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。内蒙古项目一期落地将显著增加公司竞争力，未来成长空间广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为57.24、104.22、149.00亿元，同比增速为-9.2%、82.1%、43%。对应PE分别为18.17、9.98、6.98倍，维持“买入”评级。 ⚫风险提示 项目建设不及预期；产品及原料价格大幅波动；烯烃行业竞争加剧；宏观经济下行。 正文目录 1以煤炭采选为基础、以现代煤化工为核心....................................................................................................................................7 1.1现代一体化煤化工布局，精细化程度高.................................................................................................................................................71.2盈利能力领先行业，资本开支驱动成长.................................................................................................................................................9 2聚烯烃进口替代空间仍存，焦炭供需有望向好.........................................................................................................................11 2.1聚烯烃短期承压但缺口仍存，此轮产能投放后新增产能有限....................................................................................................112.2焦炭供给端政策推动产能出清，需求端下游呈回暖态势..............................................................................................................15 3.1宝丰能源位于煤制烯烃成本最左侧.......................................................................................................................................................203.2原煤供应量质齐增，焦化成本优势明显..............................................................................................................................................24 4政策引领煤化工绿色转型，宝丰能源践行煤化工绿色发展新道路........................................................................................26 4.1政策限制“两高”产业发展，宝丰能源环保布局领先........................................................................................................................264.2率先布局绿氢替代化石能源，引领煤化工行业绿色转型..............................................................................................................294.3副产氢资源丰富，打开未来氢能利用空间.........................................................................................................................................30 图表目录 图表1公司发展沿革..................................................................................................................................................................................................7图表2公司产业链.......................................................................................................................................................................................................8图表3公司主要产品现有/在建产能（单位：万吨）.....................................................................................................................................8图表4公司营业收入及增速....................................................................................................................................................................................9图表5归母净利润及增长率....................................................................................................................................................................................9图表6公司毛利率与净利率....................................................................................................................................................................................9图表7煤化工企业毛利率对比...................