宝丰能源更新报告：低成本煤化工龙头，绿电绿氢领导者

维持增持评级，下调盈利预测并上调目标价：因2022年公司检修以及聚烯烃市场疲软，我们下调公司22-24年EPS0.94/1.23/1.56元（原0.96/1.32/1.66元），增速-2%/30%/27%。参考可比公司给予公司2023年17XPE，上调目标价至20.91元（原来19.49元），维持增持评级。 中高油价下煤制烯烃成本有优势，公司成本优势领先：碳中和背景下原油生产国和消费国对立矛盾持续，中国复苏的确定性趋势支撑油价，预计未来2年油价中枢或高于市场预期。根据敏感性分析，当油价高于100美元/桶时煤制烯烃具备绝对成本优势，当前背景下煤制烯烃成本有优势。公司通过集约建设，高效管理，技术升级持续提升竞争力，公司项目单位投资额低，单耗低于同行，公司煤矿资源控制力不断提升，成本进一步下降，具备显著竞争力。 产能扩张有序推进保障成长性：公司宁东三期、内蒙一期项目进展顺利，预计分别在2023年，2024年投产。据我们测算，内蒙项目聚烯烃单吨成本有望比宁东二期低近1000元/吨，成本进一步下行。2024年底公司聚烯烃产能将达520万吨，新项目建设保障公司成长性。 前瞻布局“绿氢”做“碳中和”领导者：公司前瞻布局绿氢绿电优先获得“碳排放”期权，在碳中和背景下取得先发优势。公司规划目标用10年时间完成50%碳减排，20年时间实现企业碳中和，未来规划绿氢超百万吨，有望成为煤化工“碳中和”领导者。 风险提示：产品价格受油价波动，下游需求不及预期的风险。 1.西北煤化工龙头，业绩稳步增长 宁夏宝丰能源集团股份有限公司是国内领先的煤化工龙头企业，公司位于中国能源“金三角”的宁东国家级能源化工基地核心区。公司致力于打造高端煤基新材料循环产业集群，实现煤炭资源高效清洁利用。公司成立于2005年11月2日，注册资本10000万元，于2013年12月17日整体变更为股份公司，2019年5月16日于上交所首次公开发行上市，实现净募资80亿元。宁夏宝丰集团有限公司为公司控股股东，实际控制人为董事长党彦宝先生，截止2022Q3，实际控制人直接和间接累计控制公司70.37%股权，整体控制权集中。 表1宝丰能源前十大股东情况（2022年三季报） 从传统煤化工迈向新型煤化工。公司成立于2005年，初期主要产品为焦炭、纯苯、改质沥青，2013年之后开始向新型煤化工领域转型，2013年公司收购东毅环保布局甲醇产能，2014年焦化废气综合利用制烯烃项目投产将产业链拓展至烯烃，实现传统煤化工向新型煤化工的转变。公司一期烯烃项目于2014年11月全部建成投产。2016年碳四深加工项目投产，实现“煤-焦-气-化”一体化产业链。2020年公司焦炭气化制220万吨甲醇和二期烯烃项目全部建成投产，公司形成400万吨/年焦炭、440万吨/年甲醇和120万吨/年烯烃产能；2021年240万吨/年的红四煤矿取得《安全生产许可证》并正式投入生产，2022年公司收购宁夏红墩子煤业40%股权，煤矿资源控制力进一步提升。2022年11月份内蒙300万吨/年煤制烯烃项目获得环评批复。根据公司年报及可行性报告，预计公司宁东三期100万吨/年煤制烯烃以及配套EVA，苯乙烯装置将与2023年下半年陆续投产；内蒙基地300万吨/年煤制烯烃一期项目预计于2024年下半年投产。 此外，公司面向“碳中和”前瞻布局绿氢绿电，于2019年起着手建设太阳能电解水制氢项目，2021年4月“国家级太阳能电解水制氢综合示范项目”在宁东基地投产，每小时可电解制氢3万标方；公司计划自2022年起，每年增加绿氢产能3亿标方，预计2045年实现完全的“绿氢”代替“灰氢”的“碳中和”目标。 图1公司2016年实现“煤-焦-气-化”一体化产业链 公司自上而下布局煤-焦-气-化”一体化产业链，产品布局C2- C5 各类精细化工产品，通过集约化运营和高效管理，公司吃干榨净原材料并实现了资源的高效综合利用。 图2宝丰能源主要产品为焦炭、聚烯烃、精细化学品等 公司依托宁东煤田构建丰富煤炭资源储备，2022年公司拥有马莲台煤矿、四股泉煤炭、红四煤矿合计720万吨/年产能，此外具备700万吨/年焦炭，440万吨/年甲醇，120万吨/年烯烃产能。2022年底，公司收购红墩子煤矿40%股权，预计将在2023，2024年分别新增96万吨，192万吨产能，此外丁家梁煤矿预计于2024年投产，该煤矿具备90万吨/年产能，2023年起公司煤炭资源控制力进一步提升。 图3公司外购部分煤炭满足700万吨/年焦炭及120万吨/年聚烯烃需求 烯烃以及焦化部分是公司收入和毛利的主要贡献。公司2022Q3实现营收214.85亿元，同比+YoY32.66%，归母净利53.73亿元，同比+YoY1.02%。 烯烃以及焦化产品是公司收入和毛利主要贡献。2022H1烯烃业务实现收入54.50亿元，贡献收入占比37.86%，焦化产品实现收入61.96亿元，占比为43.04%。 图4公司收入规模稳步增长 图5焦化以及烯烃是公司收入主要贡献（单位：亿元） 2021年公司焦化产能扩至400万吨，2021年起焦化板块毛利贡献超过烯烃板块。2021年焦化和烯烃毛利贡献占比分别为52.43%和37.85%。 从毛利率看，2016-2021年焦化产品毛利率逐步提升，烯烃随2021年随下游需求回落毛利率出现下滑。 图6宝丰能源各部分毛利贡献稳定增长（亿元） 图7 2021年起焦化产品毛利贡献超过烯烃 2.公司集约建设，高效管理，成本优势凸显 2.1.煤制烯烃为重要生产路线，补足国内缺口 烯烃是重要的国民工业原料，从终端下游消费来看，PE及PP与国民消费的各个领域密切相关。煤制烯烃的下游配套一般以聚乙烯（PE），聚丙烯（PP）为主。相较CTO而言，MTO装置产品更多。包括MEG、环氧乙烷、PVC、EVA等。 图8 PE下游主要为HDPE和LLDPE 图9 PP下游消费市场分布广 2022年聚乙烯/聚丙烯进口1274/293万吨。根据卓创咨询，2022年中国聚乙烯PE、聚丙烯PP树脂表观消费为3713万吨、3191万吨，同比+YoY0.41%和+YoY4.62%，2018-2022五年的表观消费量复合增速分别为4.61%和5.96%。PE和PP的自给率分别为63.73%和90.81%。虽然通过2020年起聚烯烃产能的集中投放后供需缺口较前期有所缓解，但供给缺口仍然存在，进口聚乙烯量依旧占消费量的三成。目前中东地区仍是进口聚乙烯主要来源，前三大进口来源国分别为沙特、伊朗和阿联酋。 图10我国聚烯烃表观消费量及进口依存度（万吨） 煤制聚乙烯/聚丙烯分别占总产能18%/25%。从供给来看，2022年国内聚乙烯、聚丙烯产能分别为2871万吨、3394万吨，2018-2022五年CAGR分别为9.63%和8.63%，产能增速快行业表观消费量增速。其中，2022年煤制聚乙烯产能为547万吨，占比为18%；煤制聚丙烯产能922万吨，占比为25.5%。 图11近年聚乙烯及聚丙烯产量(万吨) 图12 2022年PE进口量达到1300万吨 图13 2022年煤制PE占比18% 图14 2022年煤制PP占比25.5% 图15 2022-2025年新增聚烯烃产能增速快 虽然国内聚烯烃行业自2020年起进入产能扩张期，但受限于2022年国际油价高企且波动加剧，油制烯烃大幅亏损，新装置投产速度放缓，且存量装置受亏损影响陆续停车检修，部分厂商陆续推迟投产进度。在此背景下未来两年聚烯烃实际投产进度尚不清晰。 表2根据规划未来三年有大量产能建设，但实际投产情况尚不清晰 总结来看，煤制烯烃作为聚烯烃的主要工艺路线之一，将补足国内的烯烃缺口提高产品自给率。我们认为聚烯烃未来将迎来产能的投放期，同时终端消费将保持稳定的增速。我们预计未来对产品进行深加工，生产高端及专用料产品，同时成本较低，规模较大，具备后发优势的装置将具备更强的竞争力和明显的竞争优势。 2.2.中高油价下煤制烯烃或有成本优势 目前低碳烯烃的制取主要有三种工艺路线：一是石脑油制烯烃（油头），二是煤制烯烃（煤头），三是轻质化原料路线（如PDH以及乙烷裂解制乙烯，气头）。其中以石脑油为原料生产乙烯、丙烯，一直是烯烃制取的主要路线。近年来，随着以煤为原料生产聚烯烃实现工业化生产，煤制烯烃项目陆续投产，煤炭资源丰富的西部地区成为聚烯烃扩能的主要地区。 图16三种典型烯烃制取工艺路线图 煤制烯烃单位投资额高。以2019年底建成的宝丰能源焦炭气化制60万吨/年烯烃项目为例，投资152亿元，生产30万吨聚乙烯、30万吨聚丙烯以及40万精甲醇。丙烷脱氢制烯烃以华泰盛富70万吨/年烯烃利用项目为例，总投资61.26亿元，双烯总产量80万吨/年。石油裂解制烯烃以黑龙江省龙油石油股份有限公司550万吨重油催化裂解项目为例，总投资约79.5亿元，可提供聚烯烃产能为95万吨/年。三种工艺中，煤制烯烃的固定成本最高。 煤制烯烃与油制烯烃的相对成本高低受油价与煤价影响。根据是否自产甲醇，煤制烯烃又可分为MTO和CTO路线，CTO企业自产甲醇，而MTO企业外采甲醇。以不同路线制取丙烯为例，同等规模的烯烃装置，PDH与MTO投资低于CTO及石脑油裂解。装置折旧来看，CTO折旧成本较高。而原料成本来看，当布伦特原油处于40美金/桶假设下，石脑油裂解制烯烃成本优势明显。若当煤炭综合采购价格在450元/吨左右，当油价开始超过60美金/桶时，煤制烯烃路线以及轻质化原料路线盈利能力开始逐步强于油头路线。 表3不同路线制取烯烃盈利能力比较 中西部地区CTO装置成本在油价高波动时期优势佳。CTO自制甲醇大幅相较于外购甲醇具备成本优势，中西部西区煤炭资源丰富，煤制烯烃企业向上游衍生建设CTO装置在油价高波动周期具备成本优势。 图17 2022年前8个月煤制聚乙烯成本有优势 图18 2022年煤制聚丙烯成本优势明显 未来两年油价中枢或高于市场预期，煤制烯烃或迎来机遇。当前国内需求确定性复苏为原油价格带来支撑，2020与2021年需求的低基数或已经消化掉经济放缓下对原油需求的拖累。原油供给国富余产能有限，在“碳中和”背景下生产国与原油消费国长期对立不支持油价大幅回落。 我们认为未来两年油价中枢或高于市场预期，根据敏感性分析，当原油价格高于100美元/桶时煤制烯烃具备绝对成本优势，在此背景下煤制烯烃成本优势明显。 表4成本敏感性分析：原油价格高于100美元/桶煤制烯烃成本具备绝对成本优势 2.3.管理能力出众，构建煤制烯烃低成本护城河 公司自上而下集中布局“煤炭-焦化-甲醇-烯烃”产业链，一体化协同性强。公司甲醇制烯烃采用中科院大连化物所开发的甲醇经二甲醚制烯烃（DMTO）工艺，乙烯、丙烯收率高。聚乙烯装置采用UNIVETION的UNIPOL气相流化床工艺，反应温度均匀，散热稳定，生产牌号丰富。 聚丙烯采用INEOS卧式双反应器串联工艺，能生产共聚，无规共聚，均聚等多种牌号聚丙烯产品，操作简便。 宝丰能源通过规模化、一体化、集约化建设以及精细化管理打造低成本优势并取得显著成效。参考2016~2019年年报，宝丰能源的单位成本分别为3987/4504/5054/4376元/吨 ， 神华包头的单位成本位5688/6198/6250/5796元/吨 ， 宝丰能源单位成本较神华包头同比低29.91%/27.34%/19.14%/24.49%。拆分来看，以2018年为例，宝丰能源相较相较神华包头吨烯烃成本节省约1196元/吨，其中折旧摊销、人工成本、原材料燃料动力分别节省908元/吨、273元/吨、327元/吨。 图19宝丰能源2018年吨烯烃成本5240元/吨（单位：元/吨） 图20神华包头2018年吨烯烃成本6387元/吨 (注：宝丰能源和神华包头生产工艺相似，2016-2018年生产规模相当，计算吨成本按产能60万吨计算) 图21公司毛利率相比同行具有绝对优势 宝丰能源项目单位投资额不断降低。宝丰